長期征集

日子很難，生活不容易，每個人都有自己的苦，有苦說不出的感覺，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦難言，無人問津，可能比苦本身還難受。

重生之后，葉檀老師變了很多，變得能吃苦，吃自己的苦，吃別人的苦。

她說，有苦我們一起分擔。

每周六，葉檀老師都會親自回復，并在公眾號上發(fā)出，有苦難言的朋友，如果你也想和葉檀老師傾訴，把你的故事，發(fā)送到郵箱yetanbusiness@163.com，葉檀老師看到，一定會回復。

記住，這世界還有人，關心你，在乎你，理解你。

文/青城楨楠

什么是慢牛，這大概是當前股市談論最多、分歧最大的話題，每個人腦海中都有屬于自己的慢牛形象。

歷史上我們從來沒有經歷過慢牛，現(xiàn)在是破天荒第一次，是全新的體驗。

慢牛二字，意味深長。

先說慢。慢是速度，并非節(jié)奏。有的國家慢牛是跬步千里，每天沒什么大動靜，但三五年過去，漲幅驚人；中國股市很難如此慢牛，漲起來風風火火，一漲再漲，只有大漲和小漲的區(qū)別。除了跌，別無他法阻止上漲。

每個國家都有基于文化、心理的獨立特點，對股市走勢非常重要。

中國股市成不了慢牛，正是基于這些復雜因素。

讓股市慢下來的方法是固定的，結合本輪走勢，不難發(fā)現(xiàn)，一旦快速上漲，必然出現(xiàn)大量拋盤“控制”走勢，或許是幾次大跌，或許是持續(xù)個把月的橫盤，不讓上漲氣焰太過囂張。

火旺，就潑冷水。換言之，讓中國股市慢牛，根本在于有人控制火候?？苫鸷蚰媚蠓浅ｋy，就像做菜一樣，稍不留就糊了，欠缺火候市場又怯生生的。

控制節(jié)奏必然會對牛市性質帶來影響，多數(shù)人以為的牛，是閉著眼睛，買什么都賺錢，反正會輪動?？涩F(xiàn)在的可控牛并非如此，只會結構性上漲。

從邏輯而言，控制變量越少，控制力越強，對于非市場力量來說，掌握住指數(shù)權重，就等于有了控制能力。

本輪行情確實是指數(shù)為主，結構性上漲。對指數(shù)沒有價值的公司，質地決定命運，無法享受太多流動性帶來的溢價。

明確慢牛的機制，意義非常大，這是分析市場的前提。

上證指數(shù)的風向標，金融股集體殺跌

既然是指數(shù)牛，那影響指數(shù)的板塊，就成了研究核心。

金融板塊是上證指數(shù)的絕對核心，銀行、保險、券商，三大板塊構成指數(shù)漲跌紅綠燈體系。

9月18日，市場風云突變，上午指數(shù)飄紅，下午突然大幅跳水。在成交量超過3萬億的情況下，高位殺跌實屬罕見。

市場傳言，疑似國字號賣出一些倉位，抑制指數(shù)過快上漲。

9月19日，盡管成交量大幅萎縮8000億，但依然能夠感受到持續(xù)的拋壓，尤其是大金融板塊。

標志性的事件是，工商銀行為代表的銀行股，開始跌破半年線。

銀行股并非最近才開始下跌。據(jù)東方財富的統(tǒng)計，從7月11日開始，銀行板塊進入調整期，足足調整了兩個月。

截至9月19日，銀行板塊已經默默跌破半年線，朝著年線而去。龍頭工商銀行，走勢還算頑強，但也在9月19日這一天跌破了半年線，只剩下農業(yè)銀行等少數(shù)銀行還在半年線之上。

為什么銀行股從7月份開始下跌？

一直看空銀行股的李蓓，邏輯主要是地產導致壞賬風險加大。在她眼里，銀行股已經不具備投資價值，所以5月份在月報中就表示，會擇機清倉。

我們之前專門寫過關于銀行股的文章，大家可以回過頭去看。當時在文中我們總結，基本面角度似乎不支持銀行股持續(xù)地漲，只有股息率是支持銀行股的因素。

多少股息率是機構們的底線呢？或許是4%。從工商銀行的股息率看，7月11日附近，剛好是跌破4%的時候。相信部分資金認為，考慮到一些基本面因素，低于4%的名義股息率沒有足夠吸引力。

相比7月份之前，銀行體系確實有一些新的變化。

在此前對農業(yè)銀行的分析中，我們認為，農業(yè)銀行之所以受到追捧，除了這些年中國城鄉(xiāng)差別造就的不同發(fā)展機遇外，還有一點就是踩對了債券投資的步點。

在債券牛市階段，各大銀行不斷增持債券，獲得了不菲的投資收益。據(jù)券商中國消息，截至5月底，中資大型銀行持有債券已經接近50萬億，連續(xù)11個月增長。

2025年一季度，因為債券牛市，A股42家上市銀行中，有34家銀行的投資收益實現(xiàn)同比正增長，有一半的銀行投資收益同比增幅高達20%～90%。

另據(jù)彭博的統(tǒng)計，在貸款需求持續(xù)疲軟和凈息差創(chuàng)紀錄新低的雙重壓力下，中國大型國有銀行正被迫轉向債券投資以維持利潤，其債券持有量以2016年以來最快的同比增速（超過20%）擴張，總額已達72萬億元人民幣。

這一策略的轉變，已導致金融投資利潤占到國有銀行第二季度總利潤的約20%。

正所謂，成也蕭何，敗也蕭何。債券牛市階段，銀行估值受益不斷上漲，債券下跌的時候，估值受到反噬。

7月份，是債券市場牛熊轉變之始，截至9月中旬，趨勢沒有逆轉。以10年期國債收益率的變化來看，從7月份開始，收益率不斷攀升（對應價格不斷降低）。

債券下跌原因一方面是股債蹺蹺板，另一方面是公募新規(guī)里，提升債券基金贖回費率。

據(jù)財聯(lián)社的消息，從業(yè)內獲得的機構行為數(shù)據(jù)顯示，9月9日和10日兩天，債基各產品賣出近1000億。其中，9月9日，賣出682億，9月8日賣出300多億，賣出的多為長期限的國債和政金債。

興業(yè)證券認為，新規(guī)落地前，公募債基規(guī)?；驅⒊袎骸Ｍ顿Y者會增加自營投資占比，或轉向理財?shù)绕渌愋偷墓淌债a品或含權益的產品。

如果從銀行角度看指數(shù)，如果債券沒有太多起色，上證指數(shù)就會受到壓制。

保險的情況和銀行類似，但也有差別。

本輪行情有起色，保險公司貢獻良多。據(jù)高盛統(tǒng)計，2025年上半年，保險公司持有股票的比例上升了1.2個百分點，占其投資規(guī)模比例上漲到26%。

另據(jù)華西證券統(tǒng)計，上半年保險公司持有A股流通市值位列機構投資者之首，增長了0.18%比例變化最大。

股票比重高，當然會受益于股市的上漲。但是，保險的投資品主要還是債券，債券下跌不可避免的成為保險公司們的麻煩。

據(jù)經濟參考報的消息，2024年年底，保險公司持有債券規(guī)模超過15萬億，占其資產管理規(guī)模的50%以上。另據(jù)中國保險資產管理協(xié)會的數(shù)據(jù)，2025年險資對債券的偏好仍然是最高的。

從投資收益的角度看，保險公司調整時間晚于銀行是可以理解的。

這就造成保險公司股價下跌，進一步加重指數(shù)壓力。

主要金融股中，券商比較堅挺，為指數(shù)穩(wěn)定做出了貢獻。直到9月19日，券商板塊還在60日線以上，且調整幅度也不大。

券商受益于股市行情本身，流動性越好，市場熱度越高，券商股走勢越強。而且代幣時代，不少券商也成了概念投資的對象。

可券商的風險在慢慢浮出水面。隨著股市流動性增強，券商正在光速融資。據(jù)界面等媒體數(shù)據(jù)，僅8月一個月，券商就通過發(fā)債募資近3000億資金，創(chuàng)年內新高。

據(jù)Wind的統(tǒng)計，截至9月17日，年內券商發(fā)債總規(guī)模達到1.14萬億元，遠超去年同期的6937億元。

據(jù)彭博消息，這是因為券商融資融券需求的快速膨脹。目前融資余額的規(guī)模已達2.4萬億，超過2015年高點，不斷刷新紀錄。

券商這么做也有代價。

據(jù)界面新聞報道，目前，行業(yè)平均財務杠桿已由3.7倍升至4.2倍，若行情降溫，高杠桿自營盤和兩融資產質量將迅速承壓。

觀察券商板塊的走勢會發(fā)現(xiàn)，8月底指數(shù)沖擊3900一直未果，是其下跌的開始。

綜上，即便國家隊有意控制指數(shù)，背后也有著現(xiàn)實的利益考量。從上證指數(shù)的角度看，未來債券將成為股市的核心變量之一，股債蹺蹺板有新的演繹。

科技創(chuàng)新持續(xù)井噴，將成為科創(chuàng)指數(shù)的關鍵

說完金融股，再來看科技股。

本輪股市的科技牛沒有爭議，在AI、芯片、新能源等科技權重的輪番上漲之下，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板漲幅遠大于主板。

科技趨勢能否延續(xù)，延續(xù)多久，對科創(chuàng)板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)將非常關鍵。

當前的中美大環(huán)境和國內政策氛圍，史無前例地支持科技創(chuàng)新，從工業(yè)產出的角度看，也支持科技趨勢繼續(xù)。

國家統(tǒng)計局最新的數(shù)據(jù)，8月份，規(guī)模以上高技術制造業(yè)增加值同比增長9.3%，對全部規(guī)上工業(yè)增長的貢獻率為28.5%。

飛機、生物藥品、電子工業(yè)專用設備等行業(yè)的增速都在兩位數(shù)以上，分別為27.9%、14.5%、10.4%。

具體到產品層面，和泛AI相關的增速更是驚人。服務器增加值增速為86.2%，移動通信基站設備為48.9%，國有化程度比較低的模擬芯片增速為55.4%。

機器人領域，機器人減速器產量增速高達28.6%，工業(yè)機器人的增速14.4%。還有大家比較關注的領域，比如3D打印設備的增速為40.4%，工控系統(tǒng)增速為35.9%。

對于在高科技領域從業(yè)的朋友來說，沒有比現(xiàn)在日子更好的時候了。

未來科技信心能否持續(xù)，要靠更多的科技突破?？深A見的領域，有一些大概率可以持續(xù)。

在AI領域，近期，DeepSeek-R1登上了Nature封面。據(jù)新智元公眾號，DeepSeek-R1打破了主流大模型沒有同行評審的尷尬空白。

自信的DeepSeek還透露了自己的訓練成本。29.4萬美元的成本，遠低于OpenAI和谷歌們。

硬件端，菊花公司在全聯(lián)接大會2025上公開了其算力芯片路線圖，信心滿滿地表示，其超節(jié)點產品，在關鍵指標上領先英偉達，是全球最強算力的超節(jié)點。

制造端，近期關于SMIC測試lithography machine 、CX量產Hbm、新凱來正快速擴張的消息非常多。

固態(tài)電池同樣是股市的熱點。彭博新能源認為，中國在已投產、在建和已宣布的固態(tài)電池等方面，均大幅領先歐美同行。

盡管松下近期宣布，力爭固態(tài)電池產品在2026年實現(xiàn)樣品出貨；大眾也表示其標準化電芯即將量產，但依然無法阻擋中國軍團在固態(tài)電池的領先步伐。

除了和美國的科技競逐，中國企業(yè)最擔心的恐怕還是自己人之間的PK。9月18日，比亞迪發(fā)布新一代儲能設備“浩瀚”，大幅提升體積能量密度，卻把價格打到“0.3元時代”。

比亞迪的技術能力和成本控制能力毋庸置疑，但從行業(yè)價值量的角度看，類似新能源車、光伏等行業(yè)早已陷入成本比拼的窘境。

科技的未來是無限的，很多內容是無法預見的，也許還有更多驚喜等我們。只要不斷有驚喜，股市里的科技信心就會一直在。科技企業(yè)的估值也會隨著想像空間水漲船高。

在某種程度上，泡沫是樂觀和信心的體現(xiàn)，資金隨高漲的情緒滾滾而來。

高盛最近有一個統(tǒng)計，認為無論外資還是散戶，都有繼續(xù)加碼的空間。高盛認為，盡管境外投資者持倉創(chuàng)下八個季度新高，但依然處于低配?？v觀歷史，全球基金增配比例，大約處于歷史20%-50%分位。

私募方面，私募本身的管理規(guī)模在快速增長，但倉位仍有上升空間。高盛統(tǒng)計國內私募的管理規(guī)模，從2024年9月份的5萬億，大幅提高到5.9萬億。鈦媒體的消息則顯示，截至9月12日當周，私募機構平均倉位剛升破78%。

外資和私募都是敏感資金，先進先撤。

決定股市終局的恐怕還是散戶。歷史上，只要散戶沒有過度樂觀，行情就有可能延續(xù)。

當前的散戶情緒如何？

高盛的統(tǒng)計里，當前散戶情緒比歷史均值高1.3個標準差，距離2015年和2020年末的狂熱還有距離。這兩次牛市，散戶情緒都是歷史均值的3個標準差。

做一個總結，可以歸納為兩句話：

第一，未來一段時間，上證指數(shù)還要看債券的臉色；

第二，科技股持續(xù)走強，需要不斷制造驚喜。

（免責聲明：本文為葉檀財經據(jù)公開資料做出的客觀分析，不構成投資建議，請勿以此作為投資依據(jù)。）

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作者：青城楨楠編輯：Dean

圖片：來源于AI生成

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