獨(dú)立 稀缺 穿透

恰逢其時(shí)又時(shí)不我待

作者：?jiǎn)讨?/p>

編輯：李莉

風(fēng)品：一然

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

AI時(shí)代已經(jīng)到來(lái)，從醫(yī)療到手機(jī)再到汽車(chē)，滲透著生活工作的方方面面，也讓資本市場(chǎng)掀起又一輪狂歡。

9月16日，在2025國(guó)際汽車(chē)智能座艙大會(huì)上，斑馬智行CPO蔡明提出，誰(shuí)能率先利用AI建立與用戶(hù)的深度鏈接，誰(shuí)將贏得更大的市場(chǎng)。

8月20日，斑馬智行上市申請(qǐng)文件在港交所披露，聯(lián)席保薦人為德意志銀行、中金公司及國(guó)泰君安國(guó)際。

次日，阿里巴巴公告稱(chēng)，擬分拆旗下斑馬智行，將有助其展現(xiàn)獨(dú)立市場(chǎng)價(jià)值，投資者可更清晰評(píng)估在汽車(chē)科技領(lǐng)域的業(yè)績(jī)潛力。

星辰大海振奮人心、等待描述。不想一位原高管的罕見(jiàn)拆臺(tái)，率先吸引了輿論目光。據(jù)新浪科技、牛鞭士等消息，原斑馬智行CFO夏蓮在朋友圈發(fā)文，直言其離職“根本原因是不看好公司業(yè)務(wù)發(fā)展”，并批評(píng)“上市圈錢(qián)并非人生追求”，更對(duì)“部分高管的人品與行徑”表示強(qiáng)烈不滿(mǎn)。在其看來(lái)，沒(méi)有門(mén)檻的座艙技術(shù)，車(chē)廠都可以自己干。

到底孰是孰非？站在上市關(guān)口，斑馬智行實(shí)力底色如何、做好準(zhǔn)備了么？

01

收入下滑、虧額增加

能否撐起高估值

LAOCAI

基本面說(shuō)話。據(jù)2025年6月胡潤(rùn)研究院發(fā)布的《2025年全球獨(dú)角獸榜》，斑馬智行估值達(dá)到220億元，位列榜單第331位。

考量在于，業(yè)績(jī)表現(xiàn)難言光鮮。招股書(shū)顯示，2022年至2024年公司營(yíng)收分別為8.05億元、8.72億元和8.24億元，整體成長(zhǎng)性一般、2024年還出現(xiàn)微滑。利潤(rùn)端壓力更大，同期虧損額達(dá)8.78億元、8.76億元和8.47億元。

2025年前三月，斑馬智行收入1.36億元，同比下滑19.45%；年度虧損及綜合開(kāi)支總額15.82億元，而上年同期虧損2.04億元。

深陷虧損泥潭，主因研發(fā)投入巨大。2022年至2024年，研發(fā)費(fèi)為11.11億元、11.23億元及9.8億元，合計(jì)32.14億元，分別占同期收入137.9%、128.8%、118.9%。2025年第一季度，研發(fā)投入1.96億元，占比進(jìn)一步攀至144.7%。

招股書(shū)坦言，自身在研發(fā)方面持續(xù)進(jìn)行大量投資，但技術(shù)仍需長(zhǎng)期大規(guī)模資金支持，且可能永遠(yuǎn)無(wú)法取得大規(guī)模商業(yè)成功，甚至根本無(wú)法取得成功。

必須要有緊迫感了，2025年第一季，斑馬智行確認(rèn)了其他無(wú)形資產(chǎn)減值損失18.41億元，導(dǎo)致虧損進(jìn)一步擴(kuò)至15.8億元。對(duì)此招股書(shū)解釋稱(chēng)，減值主要與系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)解決方案相關(guān)的若干無(wú)形資產(chǎn)有關(guān)，這是公司戰(zhàn)略評(píng)估的結(jié)果，決定重點(diǎn)發(fā)展AI業(yè)務(wù)，對(duì)過(guò)往操作系統(tǒng)相關(guān)的資產(chǎn)進(jìn)行了價(jià)值減值。

話雖如此，2022年至2025年第一季度，斑馬智行累計(jì)收入26.37億元，虧損及綜合開(kāi)支則達(dá)41.83億元。毛利率從2022年的53.9%降至2024年的38.9%。截至2025年6月底，斑馬賬上現(xiàn)金只剩3.16億元。

一邊收入下滑、一邊研發(fā)持續(xù)高位、虧額高企。拋開(kāi)能否撐起220億元估值，不斷“燒錢(qián)”的斑馬智行，上市補(bǔ)流似乎比想象中更加緊迫。

02

大客戶(hù)集中依賴(lài)

關(guān)聯(lián)交易面面觀

LAOCAI

據(jù)招股書(shū)，本次IPO募資將主要用于加強(qiáng)研發(fā)投入、擴(kuò)大中國(guó)市占率、拓展全球業(yè)務(wù)、支持戰(zhàn)略收購(gòu)與擴(kuò)張計(jì)劃以及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，展現(xiàn)出積極擴(kuò)張的戰(zhàn)略意圖。

實(shí)際上，背靠大樹(shù)又占據(jù)熱門(mén)賽道，斑馬智行一直不缺資本青睞。公開(kāi)信息顯示，公司成立于2015年，由阿里巴巴與上汽集團(tuán)共同孵化的互聯(lián)網(wǎng)汽車(chē)基金投資設(shè)立，自誕生便兼具互聯(lián)網(wǎng)與整車(chē)制造的基因。2018年9月宣布獲得超16億元的首輪融資，由國(guó)投創(chuàng)新領(lǐng)投，云鋒基金、尚頎資本跟投。2021年7月，阿里巴巴集團(tuán)、上汽集團(tuán)、國(guó)投招商、云鋒基金等四股東又聯(lián)合增資30億元。截至2025年6月底，公司累計(jì)融資超46億元。

期許背后，斑馬智行已在智能座艙領(lǐng)域建立先發(fā)優(yōu)勢(shì)。據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)報(bào)告，按2024年收入計(jì)，公司是中國(guó)市場(chǎng)最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應(yīng)商，按搭載量計(jì)處于行業(yè)首位。

截至最后實(shí)際可行日期，阿里巴巴持股約44.72%，上汽集團(tuán)持股34.34%。兩大股東不僅給提供資本支持，業(yè)務(wù)層面同樣深度介入。

2022至2024年及2025年一季度，上汽集團(tuán)貢獻(xiàn)的收入分別占總收入的54.7%、47.4%、38.8%和47.8%。即上汽集團(tuán)一家公司，就幾乎占斑馬智行總收入的近“半壁江山”。

同期，前五大客戶(hù)貢獻(xiàn)總收入為7.49億、7.84億、7.29億及1.25億元，分別占比93.0%、89.9%、88.5%及92.2%，大客戶(hù)集中度可見(jiàn)一斑，個(gè)中衍生風(fēng)險(xiǎn)不可不察。

以應(yīng)收賬款為例，2022至2024年末分別為4.31億、3.95億和3.88億元，2025年3月底仍達(dá)3.75億元。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)呈上升趨勢(shì)，從2022年的155.9天增至2025年第一季度的265.6天。對(duì)此，公司主要?dú)w因于季節(jié)性因素導(dǎo)致的收入基數(shù)較低。

再看供應(yīng)商，斑馬智行向上汽采購(gòu)的金額為250萬(wàn)元、1080萬(wàn)元、1370萬(wàn)元及30萬(wàn)元，分別占采購(gòu)總額的0.7%、2.2%、2.7%及0.3%。向阿里巴巴采購(gòu)的金額占總采購(gòu)額比達(dá)到53.5%、58.4%、50.5%及54.7%。

行業(yè)分析師孫業(yè)文指出，應(yīng)收賬款高企，除帶來(lái)現(xiàn)金流壓力，還有壞賬減值風(fēng)險(xiǎn)，折射出企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)亟待提升。都說(shuō)背靠大樹(shù)好乘涼，大股東能帶來(lái)資金、資源、業(yè)務(wù)支持，可過(guò)度依賴(lài)也會(huì)限制市場(chǎng)拓展力、經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性，關(guān)聯(lián)交易過(guò)多還易引發(fā)公允性、利益輸送等質(zhì)疑。真正擺脫“輸血求生”現(xiàn)狀，斑馬智行還需強(qiáng)化核心造血力，展現(xiàn)更多獨(dú)立發(fā)展的確定性、可持續(xù)性。

03

三重壓力與價(jià)值自證

AI能否撐起第二曲線

LAOCAI

深入業(yè)務(wù)面，公司以自研AliOS為核心，構(gòu)建了智能汽車(chē)開(kāi)放平臺(tái)，為車(chē)載硬件提供底層系統(tǒng)支持，并逐步擴(kuò)展至語(yǔ)音交互、視覺(jué)感知等AI功能，包含系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)解決方案、AI全棧端到端解決方案、車(chē)載平臺(tái)服務(wù)三板塊，是中國(guó)市場(chǎng)少數(shù)具備全自研汽車(chē)操作系統(tǒng)能力的第三方供應(yīng)商。

其中，系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)解決方案是第一主業(yè)，貢獻(xiàn)近9成收入。盡管技術(shù)布局全面、飽有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，斑馬智行仍面臨來(lái)自行業(yè)的多重挑戰(zhàn)。君不見(jiàn)，隨著“軟件定義汽車(chē)”成為共識(shí)，眾多科技巨頭與整車(chē)企業(yè)正紛紛加碼自研或與成熟方案商深綁。

例如，華為憑借鴻蒙OS構(gòu)建跨終端智能生態(tài)，百度則依托自動(dòng)駕駛與地圖能力提供軟硬一體座艙方案。同時(shí)，吉利、蔚來(lái)、理想、比亞迪等主流車(chē)企下場(chǎng)、推進(jìn)自研系統(tǒng)。硬件趨同、軟件定義汽車(chē)已成主旋律，智能座艙不再是簡(jiǎn)單“內(nèi)飾+大屏”，而是整合高算力芯片、多模交互、整車(chē)OS、云端服務(wù)與生態(tài)運(yùn)營(yíng)的綜合載體。

激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，斑馬智行的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不僅技術(shù)實(shí)力強(qiáng)勁，且不斷推出創(chuàng)新產(chǎn)品，力圖在智能座艙新一輪競(jìng)速中搶占先機(jī)。如吉利發(fā)布AI座艙操作系統(tǒng)Flyme Auto 2與可大規(guī)模上車(chē)的超擬人情感智能體；千里科技聯(lián)合階躍星辰面向AI Agent原生打造的下一代智能座艙Agent OS（預(yù)覽版）；德賽西威推出第五代智能座艙平臺(tái)并獲理想汽車(chē)新項(xiàng)目訂單；極豆科技發(fā)布自研極豆滄海大模型......

面對(duì)強(qiáng)敵環(huán)伺，斑馬智行也沒(méi)坐以待斃，正將AI業(yè)務(wù)作為破局的“第二增長(zhǎng)曲線”，試圖從傳統(tǒng)一次性授權(quán)模式轉(zhuǎn)向訂閱制、服務(wù)分成及數(shù)據(jù)增值等更具持續(xù)性的盈利方式。

不過(guò)，AI和傳統(tǒng)操作系統(tǒng)最大的不同在于商業(yè)模式。行業(yè)分析師王彥博表示，以前斑馬賣(mài)OS，更多是一次性授權(quán)，掙的是辛苦錢(qián)；而AI帶來(lái)的是訂閱費(fèi)、應(yīng)用分成、甚至基于用戶(hù)數(shù)據(jù)的增值服務(wù)。盡管前景廣闊，但落地速度如何，用戶(hù)愿不愿意買(mǎi)單，都需時(shí)間市場(chǎng)來(lái)驗(yàn)證。

不算多苛求。2022至2024年，斑馬智行AI全棧端到端解決方案收入從0.16億元增至0.55億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率85.3%，智能座艙總搭載量從83.5萬(wàn)臺(tái)增至233.4萬(wàn)臺(tái)，覆蓋超60個(gè)主機(jī)廠及800萬(wàn)車(chē)輛，業(yè)務(wù)擴(kuò)展至14個(gè)國(guó)家。增速可圈可點(diǎn)，只是收入規(guī)模仍遠(yuǎn)未形成支柱，商業(yè)化進(jìn)程尚待驗(yàn)證。

較勁時(shí)刻，考驗(yàn)管理層綜合破局能力。據(jù)鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》，早在2019年，包括CEO、CTO、CFO及多位高管在內(nèi)的核心團(tuán)隊(duì)相繼離職，一度引發(fā)外界對(duì)戰(zhàn)略連續(xù)性與技術(shù)路線的擔(dān)憂。如今，隨著前高管再度公開(kāi)質(zhì)疑，以及業(yè)內(nèi)如吉利控股總裁安聰慧等提出“智艙技術(shù)高度同質(zhì)化”的觀點(diǎn)，斑馬亟需證明其技術(shù)不可替代性與持續(xù)創(chuàng)新、卡位市場(chǎng)的能力。

行業(yè)分析王婷妍指出，斑馬智行具備全棧技術(shù)能力，這是資本看重的優(yōu)勢(shì)，但仍面臨車(chē)企自研加速、生態(tài)型對(duì)手?jǐn)D壓與技術(shù)快速迭代三重壓力。能否借AI突破商業(yè)模式、打造差異化競(jìng)爭(zhēng)力、增強(qiáng)變現(xiàn)造血力，以應(yīng)對(duì)行業(yè)同質(zhì)化與客戶(hù)自主化帶來(lái)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，短期關(guān)乎IPO成敗、長(zhǎng)期影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

04

千億賽道+特色壁壘

貴在化危為機(jī)

LAOCAI

當(dāng)然，明眼人都知道，智能化大潮不可阻擋，今年以來(lái)諸多行業(yè)的全面AI，股市科技牛等都是明證，作為行業(yè)資深玩家，斑馬智行仍有大把的翻身反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)智能座艙解決方案市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將從2024年的1290億元增至2030年的3274億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)16.8%。其中，基于軟件的座艙解決方案市場(chǎng)增長(zhǎng)更快，預(yù)計(jì)從2024年的401億元增至2030年的1149億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)19.2%。

高工智能汽車(chē)研究院數(shù)據(jù)顯示，2020年至2024年間，我國(guó)市場(chǎng)前裝標(biāo)配座艙域控的乘用車(chē)?yán)塾?jì)交付量（不含進(jìn)出口）年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)97%；僅2025年前五月，交付量就達(dá)301.64萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)53.52%，滲透率進(jìn)一步提至35.58%。

并且，斑馬智行還有自身核心優(yōu)勢(shì)，比如阿里巴巴的生態(tài)賦能，AI大模型的技術(shù)積累，能夠開(kāi)發(fā)出更先進(jìn)的智能座艙解決方案，從大模型技術(shù)到生活服務(wù)生態(tài)，從云服務(wù)到支付體系，擁有諸多豐富的想象力。

2025年初，斑馬智行與智己汽車(chē)、餓了么達(dá)成深度合作，共同開(kāi)發(fā)出行業(yè)首個(gè)“AI生態(tài)座艙”，通過(guò)自然語(yǔ)言交互以及AI服務(wù)生態(tài)的融合連接，以“No Touch & No App”的交互方式革新傳統(tǒng)智駕系統(tǒng)。有助阿里系生態(tài)資源能無(wú)縫接入車(chē)載場(chǎng)景。例如，與餓了么合作的“AI外賣(mài)”功能，可實(shí)現(xiàn)語(yǔ)音點(diǎn)餐、車(chē)到餐至。

3月，又與寶馬集團(tuán)達(dá)成重要合作，將其“元神AI”賦能的全新寶馬智能個(gè)人助理部署于2026年起在中國(guó)生產(chǎn)的“新世代”車(chē)型7。斑馬智行表示，基于通義大模型與斑馬元神AI，寶馬首批將推出兩款針對(duì)中國(guó)用戶(hù)需求的AI Agent：用車(chē)專(zhuān)家CarGenius和出行伴侶TravelCompanion。

長(zhǎng)坡加厚雪，可以發(fā)現(xiàn)，斑馬智行正在優(yōu)化業(yè)務(wù)、開(kāi)拓市場(chǎng)、努力講出更多新成長(zhǎng)故事，這些都符合資本市場(chǎng)的胃口。整體看，公司已走到一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，挑戰(zhàn)與底氣并存，所有戰(zhàn)略愿景目前仍建立在虧損基本面上，折射了此番上市的急迫性。

如何危中尋機(jī)、化危為機(jī)，此番IPO恰逢其時(shí)又時(shí)不我待，做好準(zhǔn)備了么？