作者 | 城北徐公

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本輪黃金牛市目前為止的最高潮，是今年上半年那一波，很多人都吃到了肉。

4月份的時候，還出現(xiàn)了一個很難評的新聞：黃金熱潮從“大媽專屬”到“年輕人戰(zhàn)場”。

有95后貸款60萬，有人抵押房子套現(xiàn)，甚至有00后用信用卡、網(wǎng)貸湊錢，去炒黃金……

而那波行情，恰好中止于4月底。

當菜市場大媽都在討論股票時，聰明的投資者已經(jīng)開始準備離場。

這句話的含金量還在上升。

不過黃金還是有些特殊。

從那之后，即便你繼續(xù)加倉，至少不會虧錢。

經(jīng)過四個月震蕩后，8月底開始，金價再度開始飆升，一度突破3700美元/盎司，漲幅近10%。

越漲越怕，越怕越漲。

熟悉的感覺又回來了。

金價的暴走，已經(jīng)完全不能用過往的常識去看待。

它的背后，是這整個時代的失控。

01

終極困局

還是那句話，做多黃金，某種程度上就是在做空信用貨幣。

試想，一家市值100億的上市公司，負債10億，貸款利率5%。

10年后，這家公司體量上升至200億，負債100億。

按道理來說，此時的利率，應該要比10年前高。

因為負債率越高，銀行借給你錢的風險越高。

但現(xiàn)實是，這個世界上最龐大的企業(yè)，也就是各國政府，債務不斷增長，但貸款成本卻越來越低。

因為他們有權決定，自己借錢給多少利息。

以美國為例，雖然經(jīng)過了最近一輪加息周期，但利率水平相比于世紀初依然處于低點。

總體來說，從70年代末開始至今，也就是整個信用貨幣時代，隨著債務規(guī)模飆升，其利率是在持續(xù)下降的。

1981年至今，美國債務上限被上調了42次。

擴大到全球，全世界的利率水平，同樣在歷史較低水平，情況大同小異。

比如丹麥，其債務上限是當前債務規(guī)模的3倍，形同虛設。

總而言之，沒有任何一家政府會因為債務上限問題，而限制自己借貸的速度。

這是過去幾十年經(jīng)濟繁榮的最大推動力，也是如今所有爛攤子的根源。

通過上面的負債占GDP走勢可以看到，最大的轉折點在2008年。

為了應對次貸危機，各國為了救市和維持經(jīng)濟的穩(wěn)定，瘋狂的印鈔向市場投入巨量的貨幣，比如美國的QE，歐洲的國債計劃低利率政策，日本的QE和QQE、中國的四萬億等等貨幣寬松政策，都是當年應對次貸危機的產(chǎn)物。

在貨幣泛濫的背景下，債務像吹氣球一樣鼓起來。

最近的一個直角轉折，則在2020年左右，全球又經(jīng)歷了一次超寬松周期。

根據(jù)IIF的預測，全球主要經(jīng)濟體中，除了德國，政府債務的增速都將越來越快，最健康的在2050年之前占GDP比重也會超過100%。

在整個信用貨幣時代，也就是近半個世紀，各國央行一共制造了多少貨幣？

若全部按現(xiàn)行匯率換算成美元，超過110萬億美刀。

聽起來非?？鋸?，但與另一個數(shù)字相比，完全不夠看。

從2019年至2025年一季度，全球債務規(guī)模飆升了20%以上，總規(guī)模達到324萬億美元，與全球GDP之比飆升至332.7%。

其中，僅政府負債，就達到103.7萬億美元，一年內(nèi)新增4.5萬億美元。

也就是說，整個社會的負債規(guī)模，是現(xiàn)存貨幣規(guī)模的近3倍。

為什么說現(xiàn)代經(jīng)濟的本質就是在透支未來？這是很大的一個原因。

現(xiàn)有的錢只有1元，你卻已經(jīng)借了3元。

企業(yè)經(jīng)營必須遵循“收入-支出”的基本邏輯。

但現(xiàn)實是，絕大多數(shù)政府、乃至參與到經(jīng)濟活動中的每一個個體，實際上都處于入不敷出的狀態(tài)。

那么，信用貨幣的“信用”究竟是什么，就很值得深思。

過去幾年，大家都忙著抗通脹，現(xiàn)在通脹沒那么急了，緩解償債壓力是所有人的頭等大事。

但現(xiàn)實是，似乎并沒有誰能去解決這個問題，反而因為各種原因，使得債務擴張的速度超出預計。

憑信用借錢，沒有問題。

但憑信用去借未來的錢、現(xiàn)在不存在的錢，這一定是有問題的。

只是其中的問題，目前似乎還能用拆東墻補西墻的手法掩蓋。

但每一次掩蓋，本質上都是在消耗信用貨幣本身的信用。

當體系因債務而脆弱時，人們開始尋找“硬貨”。

02

加速墜落

其實以純交易層面看，目前的黃金價格確實太高了，并不具備太大的增值空間。

甚至，放大到整個信用貨幣體系延續(xù)至今的半個世紀中，黃金總體上而言，投資屬性都是比較差的。

還是以美元視角論述。

假如你在1980年以600美元/盎司的價格買入100萬美元黃金。

剛開始，金價很快就到了850美元，你欣喜不已，但很快就欲哭無淚。

10年后，這100萬美元縮水到60萬美元；再過10年，只剩下40萬美元。

直到2006年，你所持有黃金的市值才回到100萬美元。

但此時的100萬美元，和26年前的100萬美元，是一回事嗎？

郎咸平也算過接地氣的一筆賬，說在民國初年，5兩黃金可以買一個北京四合院。

100年后，這5兩黃金加上利息的錢，大概可以累積到1公斤黃金，僅僅只能買到北京半個廁所。

所以，從購買力來看，長期持有黃金，是不賺錢的。

至少在2008年之前，黃金基本就不存在所謂的抗通脹、避險屬性。

在信用貨幣時代的前三十年，世界經(jīng)濟飛速增長，黃金價格幾乎紋絲不動。

為什么？因為它不是貨幣，經(jīng)濟增長不增長自然與其無關。

2008年后，為什么能催生出兩波大牛市？

一定程度上，是信用貨幣本身出了問題。

此時此刻，全世界都在等美聯(lián)儲降息。

盡管8月美國核心通脹同比仍維持在 3.1% 的高位，但就業(yè)市場的疲軟信號已促使市場提前定價寬松政策——初請失業(yè)金人數(shù)躍升至26.3萬人的階段性高點，非農(nóng)新增就業(yè)僅2.2萬人遠低于均值。

在美聯(lián)儲寬松預期與美國雙赤字壓力下，美元指數(shù)上半年貶值超10%，創(chuàng)下1973年以來最差同期表現(xiàn)。

也就是整個信用貨幣時代最差的表現(xiàn)。

當前CME數(shù)據(jù)顯示，9月降息25個基點的概率高達89.1%，且年內(nèi)預計將有三次降息。

貨幣政策轉向的超強預期，直接壓低了實際利率。

美聯(lián)儲降息預期，來源：國盛證券

什么是實際利率？

比如，你買了一款理財產(chǎn)品，名義年利率是6%。

若當年的平均通脹率為3%，那么實際的年利率應該是6%-3%=3%。

也就是說，你這筆錢的實際購買力年增長率為3%。

這是比較好的情況。

假如你的錢存在銀行，年利率為3%，但當年的通脹率是4%，那么實際利率只有-1%。

你的錢的實際購買力，是在下降的。

回到現(xiàn)實中。

各國央行借出去的錢，同樣要收利息。

目前，全球最主要的幾大經(jīng)濟體，實際利率都不到2%，已經(jīng)苦不堪言。

隨著寬松周期再次開啟，必然會再次回到負利率區(qū)間，加大貨幣貶值力度。

讓所有人、尤其是各國政府借錢更容易，同時貶值現(xiàn)有的債務。

甚至，因為債務規(guī)模是在不斷擴張的，正如2022年實際利率降幅（貨幣貶值）超過2008年，我們有理由相信……

接下來這一輪放水規(guī)模，要超過2022年。

每一次相比上一次，對“信用”的損耗都更大。

主要經(jīng)濟體實際利率，來源：招銀國際

目前的黃金，相當于零票息、永續(xù)的抗通脹債券。

在這樣的大背景下，各國政府、乃至每一個持有信用貨幣的個體，都有必要做兩手準備。

一手放水，繼續(xù)向未來借貸，擴大債務規(guī)模；一手兜底，為不確定的未來爭取保障。

而這種兜底行為，就是黃金上漲的最大驅動力。

03

兩手準備

在信用貨幣時代，美元實際利率和通脹預期來刻畫金融屬性、經(jīng)濟不確定性指數(shù)刻畫避險屬性，共同構建了黃金定價的三因子模型。

從2018年底開始，全球央行黃金持有量占外匯比重開始明顯上升；而主流認為本輪黃金牛市，同樣始于2018年底。

這種瘋狂的購金行動，2022年開始進入巔峰期。

2022年，全球央行購買的黃金數(shù)量達到了創(chuàng)紀錄的1082噸，是自1950年以來的最高水平。

2023年，1049噸，歷史上第二高年度購買量；2024年，1044.6噸。

全球央行黃金持有情況，來源：中金公司

但也正因為前所未有的持續(xù)大規(guī)模購金行為，從2022年開始，三因子黃金定價模型開始失效了。

這就導致金價進入了不可預測的暴走階段。

全球實際利率、尤其是美元利率在上升，金價不降反升，甚至屢創(chuàng)歷史新高。

金價與美元利率實際上已經(jīng)脫錨。

黃金三因子模型與實際金價2022年開始背離，來源：國信證券

從這個角度看，似乎有一個看黃金走勢更簡單而白癡的方法。

永遠不要迷信人民史觀，決定時代走勢的永遠是最上層的少數(shù)人。

不管是全球貨幣體系重構也好，貴金屬價值回歸也好……

長期來看，只要他們還在大力收購黃金，作為普通人，其實不用想太多，跟著買就是了。