作者|丁卯

編輯| 張帆

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

9月17日，蔚來(lái)公告11.6億美元的股權(quán)融資順利完成。

值得關(guān)注的是，由于行使了超額配售，本次融資最終落地的金額超過(guò)了此前市場(chǎng)預(yù)期，彰顯出資本市場(chǎng)對(duì)蔚來(lái)的認(rèn)可。

作為一家典型的成長(zhǎng)型公司，高強(qiáng)度的研發(fā)投入+重資產(chǎn)模式，使得遲遲未能自我造血的蔚來(lái)承受著巨大的資金壓力。截至二季度末，蔚來(lái)賬面的現(xiàn)金儲(chǔ)備僅270億元左右，而單季的虧損就接近50億。

面對(duì)吃緊的基本面，這筆融資的順利完成對(duì)蔚來(lái)而言無(wú)疑是一場(chǎng)及時(shí)雨。不僅為其岌岌可危的財(cái)務(wù)狀況注入了一針強(qiáng)心劑，也進(jìn)一步增強(qiáng)了蔚來(lái)的新品競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)向市場(chǎng)釋放了積極的信號(hào)。

融資利好兌現(xiàn)后，市場(chǎng)反饋積極。9月17日，蔚來(lái)港股收盤(pán)漲超11%；美股收盤(pán)漲超6%。而從9月11日至今，蔚來(lái)港股累計(jì)反彈已超20%，美股更是接近30%。

那么，為什么即便身處困境，蔚來(lái)依然能獲得資本的青睞？年內(nèi)蔚來(lái)能否講出困境反轉(zhuǎn)的故事？

被偏愛(ài)的蔚來(lái)

從基本面來(lái)看，蔚來(lái)2025上半年的虧損額近百億元，上市以來(lái)累計(jì)凈虧損超千億，而截至25Q2的賬面現(xiàn)金儲(chǔ)備（包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限制現(xiàn)金、短期投資及長(zhǎng)期定期存款）僅270億元，現(xiàn)金及等價(jià)物70億元。

但在資本市場(chǎng)，蔚來(lái)卻是新勢(shì)力造車企業(yè)中融資次數(shù)最多、累計(jì)金額最大的公司。尤其是近期財(cái)務(wù)吃緊后，蔚來(lái)開(kāi)啟了密集融資模式，各機(jī)構(gòu)也紛紛加入抄底陣營(yíng)。這其中既有安徽國(guó)資的頻頻背書(shū)，也有中東土豪（阿布扎比主權(quán)基金）的大手筆注資，更不乏眾多國(guó)際投行的馳援。

那么，為什么機(jī)構(gòu)投資者愿意持續(xù)為其輸血續(xù)命呢？背后的核心邏輯可能在于，投資者愿意為蔚來(lái)的稀缺性買(mǎi)單。

一方面，這種稀缺性在于蔚來(lái)長(zhǎng)期沉淀下的高端品牌形象。蔚來(lái)品牌主攻30萬(wàn)以上的高端純電市場(chǎng)，車型產(chǎn)品矩陣完善，產(chǎn)品質(zhì)量和配置優(yōu)異，客戶口碑佳，穩(wěn)態(tài)月銷接近2萬(wàn)。

靠著產(chǎn)品力打開(kāi)高端市場(chǎng)后，蔚來(lái)圍繞“NIO House+NIO Space+NIO App”等平臺(tái)，構(gòu)建了強(qiáng)大的用戶社區(qū)，通過(guò)極致體驗(yàn)和專屬感，增強(qiáng)了車主與品牌之間的黏性，形成了極強(qiáng)的品牌忠誠(chéng)度，構(gòu)建起了獨(dú)特的高端化護(hù)城河。

另一方面，蔚來(lái)的BaaS模式也極具稀缺性。BaaS模式為用戶提供了車電分離、電池租用服務(wù)，配合其“可充、可換、可升級(jí)”的全場(chǎng)景NIO Power服務(wù)體系，可以有效緩解用戶的里程焦慮以及對(duì)電池衰減問(wèn)題的擔(dān)憂，同時(shí)也降低了用戶的購(gòu)車門(mén)檻。

以ES8為例，該車型行政豪華版六座預(yù)售價(jià)41.68萬(wàn)元起，而采用BaaS電池租用方式購(gòu)買(mǎi)，預(yù)售價(jià)則降至30.88萬(wàn)元起。對(duì)于從不降價(jià)的蔚來(lái)來(lái)說(shuō)，這種變相的“調(diào)價(jià)”方式，無(wú)疑可以吸引更多因價(jià)格因素被卡在門(mén)外的潛在消費(fèi)群體。除此之外，BaaS模式的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)是有效提振了蔚來(lái)的保值率，強(qiáng)化了其高端品牌形象。根據(jù)中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)和精真估聯(lián)合公布的數(shù)據(jù)，75kWh電池?Baas租用方案下，蔚來(lái)ES6一年保值率高達(dá)74.5%，高于同期的特斯拉Model Y。

沖刺四季度盈利的概率大嗎？

除了稀缺性以外，機(jī)構(gòu)看好蔚來(lái)的另一個(gè)原因是年內(nèi)其基本面正呈現(xiàn)全面好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，加大了困境反轉(zhuǎn)的概率。因此，選擇這樣一個(gè)時(shí)點(diǎn)介入，相當(dāng)于以一個(gè)較低的估值去博取潛在更高的收益空間。

但蔚來(lái)的故事能否講好，非常依賴下半年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，尤其是盈利能力的改善。長(zhǎng)期以來(lái)，無(wú)法自我造血一直是市場(chǎng)對(duì)蔚來(lái)的主要詬病，在市場(chǎng)轉(zhuǎn)為存量競(jìng)爭(zhēng)后，蔚來(lái)的壓力進(jìn)一步加劇。

8月底內(nèi)部講話中，李斌再次重申了今年四季度實(shí)現(xiàn)單季度盈利的目標(biāo)，凸顯了盈利的緊迫性。事實(shí)上，過(guò)去一段時(shí)間，蔚來(lái)已經(jīng)圍繞“降本增效”開(kāi)啟了一系列的自救。

（1）降成本。通過(guò)自研芯片、提升平臺(tái)化水平等實(shí)現(xiàn)單車降本。例如，NT3.0平臺(tái)下，以自研神璣NX9031 智駕芯片替代 4 顆英偉達(dá) Orin-X ，可以實(shí)現(xiàn)近 1萬(wàn)元左右的成本優(yōu)化。

同時(shí)，樂(lè)道L90與蔚來(lái)NT3.0平臺(tái)共享技術(shù)和供應(yīng)鏈體系，提高了零部件的通用化率。通過(guò)更高的銷量規(guī)模，提升供應(yīng)鏈議價(jià)能力的同時(shí)也能更好地發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)，攤薄研發(fā)和生產(chǎn)成本。

利好之下，蔚來(lái)的單車成本呈現(xiàn)顯著下滑趨勢(shì)。根據(jù)財(cái)報(bào)信息，25Q2蔚來(lái)單車成本從21.2萬(wàn)/輛降至20.1萬(wàn)/輛，同比下降超5個(gè)點(diǎn)。

圖：蔚來(lái)單車成本變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

（2）控費(fèi)用。通過(guò)精簡(jiǎn)組織架構(gòu)、控制研發(fā)投入壓縮期間費(fèi)用率，為利潤(rùn)騰挪更多空間。

在新的經(jīng)營(yíng)機(jī)制CBU下，蔚來(lái)靠著精確計(jì)算ROI，實(shí)現(xiàn)了研發(fā)、管理、銷售費(fèi)用的全鏈路壓縮，二季度呈現(xiàn)出顯著的控費(fèi)跡象。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，25Q2公司研發(fā)費(fèi)用和SG＆A費(fèi)用均呈現(xiàn)出同環(huán)比的同步下滑趨勢(shì)，研發(fā)費(fèi)用率降至15.8%，同環(huán)比-2.6/-10.6pct；SG&A費(fèi)用20.9%，同環(huán)比分別-0.7/-15.7pct。

圖：蔚來(lái)期間費(fèi)用變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

受益于全面的降本增效，蔚來(lái)的虧損幅度持續(xù)收窄。那么，這種背景下，四季度蔚來(lái)摘掉虧損帽子的概率有多大？

圖：蔚來(lái)季度利潤(rùn)變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

從指引來(lái)看，25Q3公司預(yù)計(jì)汽車交付量為8.7萬(wàn)-9.1萬(wàn)輛，收入218億-229億元，按此計(jì)算單車營(yíng)收約為25.1萬(wàn)；25Q4預(yù)計(jì)交付量為15萬(wàn)輛+，整車毛利率達(dá)到16%-17%，假設(shè)單車營(yíng)收保持不變，測(cè)算四季度營(yíng)收約為376.5億元。

同時(shí)，預(yù)計(jì)Non-GAAP研發(fā)支出每季度控制在20億元，Non-GAAP SG＆A費(fèi)用率在10%以內(nèi)，按照測(cè)算的營(yíng)收規(guī)模，Q4研發(fā)和SG＆A費(fèi)用分別為20億和37.7億元，對(duì)應(yīng)研發(fā)費(fèi)用率和SG＆A費(fèi)用率分別為5.3%和10%。

綜合計(jì)算下，Q4蔚來(lái)有望實(shí)現(xiàn)0.7%的凈利潤(rùn)率，確實(shí)有希望兌現(xiàn)盈虧平衡。但這背后有著非?？量痰募僭O(shè)條件，一是，四季度蔚來(lái)單月月均交付量要保持在5萬(wàn)輛以上，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上需要高端車型占比提升帶動(dòng)單車均價(jià)改善；二是，規(guī)模效應(yīng)顯效，蔚來(lái)的單車成本可以有效攤薄保證毛利率水平提升至16%以上；三是，繼續(xù)加大控費(fèi)力度，將研發(fā)等費(fèi)用控制在較低的預(yù)期之內(nèi)。

成為下一個(gè)小鵬？

利潤(rùn)讀數(shù)的轉(zhuǎn)正固然可以在短期提振市場(chǎng)信心，但與之相比，市場(chǎng)更在意的是蔚來(lái)能否靠著“新品周期+以價(jià)換量策略”成功復(fù)刻小鵬的毛利率反轉(zhuǎn)之路，并以此在淘汰賽中站穩(wěn)腳跟。

回顧小鵬的困境反轉(zhuǎn)，除了組織架構(gòu)和供應(yīng)鏈的優(yōu)化外，更重要的是基于降價(jià)策略和強(qiáng)產(chǎn)品周期雙輪驅(qū)動(dòng)下的規(guī)模效應(yīng)。2024年Mona M03和P7+兩款爆款車型相繼上市，結(jié)合以價(jià)換量策略，小鵬銷量絕地反擊，產(chǎn)生了巨大的規(guī)模效應(yīng)，推動(dòng)公司毛利率不降反升并持續(xù)改善。這種背景下，盡管小鵬仍未盈利，但市場(chǎng)對(duì)其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的信心顯著增強(qiáng)，并帶動(dòng)其股價(jià)開(kāi)啟了新一輪的上行通道。

背后的核心邏輯是：汽車制造是一門(mén)高度依賴規(guī)模去分?jǐn)偝杀镜纳?。?duì)于蔚來(lái)，其高昂的研發(fā)、營(yíng)銷成本，以及重資產(chǎn)的換電模式和NIO House服務(wù)體系，使得其對(duì)銷量的依賴性更強(qiáng)。這也意味著，相比小鵬，蔚來(lái)需要更高的銷量來(lái)分?jǐn)倖挝怀杀?，也需要更高的保有量?lái)提升換電站的利用率。

因此，從這個(gè)角度看，毛利率的持續(xù)改善相比短期讀數(shù)轉(zhuǎn)正似乎更能反映車企的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)能力和盈利潛力。

回到蔚來(lái)，其多品牌戰(zhàn)略已初步見(jiàn)效。“蔚來(lái)+樂(lè)道+螢火蟲(chóng)”覆蓋了從高端到入門(mén)的多個(gè)市場(chǎng)。樂(lè)道L90首個(gè)完整交付月突破萬(wàn)輛，帶動(dòng)蔚來(lái)集團(tuán)8月交付量超過(guò)3萬(wàn)輛，銷量的釋放極大地增強(qiáng)了市場(chǎng)信心。緊隨其后的ES8，憑借BaaS方案的價(jià)格吸引力，也展現(xiàn)出爆款潛質(zhì)。

圖：蔚來(lái)多品牌戰(zhàn)略布局 數(shù)據(jù)來(lái)源：蔚來(lái)財(cái)報(bào)，36氪整理

圖：蔚來(lái)季度交付情況和單車業(yè)績(jī)表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

這意味著，蔚來(lái)似乎正通過(guò)樂(lè)道L90+ES8打開(kāi)屬于自己的強(qiáng)產(chǎn)品周期，而BaaS方案等降價(jià)措施，也有效降低了蔚來(lái)的購(gòu)車門(mén)檻，使其復(fù)制小鵬成功之路的可能性大增。

但最終這種預(yù)期能否兌現(xiàn)，仍取決于蔚來(lái)后續(xù)新車的接棒，形成一個(gè)基于NT3.0新平臺(tái)的較長(zhǎng)產(chǎn)品周期。從目前披露的新車計(jì)劃看，26年預(yù)計(jì)樂(lè)道L80、蔚來(lái)ES9、蔚來(lái)ES7等車型將相繼推出，但相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手其推新速度似乎略顯保守。在白熱化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，這種保守的策略是否會(huì)限制其持續(xù)放量的勢(shì)頭，是未來(lái)需要重點(diǎn)關(guān)注的方面。

綜上，站在投資的角度，對(duì)蔚來(lái)的后續(xù)觀察，不應(yīng)該僅停留在利潤(rùn)讀數(shù)的轉(zhuǎn)正上，而更應(yīng)該驗(yàn)證其能否通過(guò)“新品周期+以價(jià)換量”的組合拳迎來(lái)持續(xù)放量，從而產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，帶動(dòng)毛利率持續(xù)向好。

畢竟，短期賺不賺錢(qián)相比長(zhǎng)期的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)似乎并沒(méi)那么重要。

*免責(zé)聲明：

本文內(nèi)容僅代表作者看法 。

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見(jiàn)均不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢并謹(jǐn)慎決策。我們無(wú)意為交易各方提供承銷服務(wù)或任何需持有特定資質(zhì)或牌照方可從事的服務(wù)。

點(diǎn)擊圖片即可閱讀