出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | 視覺中國

在市場分歧中，金價(jià)又創(chuàng)新高?；仡櫧衲甑淖邉荩饍r(jià)的上一輪高點(diǎn)出現(xiàn)在4月22日，當(dāng)時(shí)COMEX黃金突破了3500美元/盎司大關(guān)，催化劑是中美貿(mào)易戰(zhàn)的升級。那時(shí)，黃金凸顯了避險(xiǎn)屬性。但隨著貿(mào)易戰(zhàn)緩和，以及金價(jià)盤踞高位，市場從一邊倒的看漲漸轉(zhuǎn)謹(jǐn)慎，波動(dòng)加劇。

如今金價(jià)再次突破歷史高點(diǎn)，COMEX黃金突破了3600美元/盎司，黃金股同樣表現(xiàn)亮眼。黃金股ETF（517520）在8月上漲了16.46%，而9月前7個(gè)交易日更是實(shí)現(xiàn)了超10%的漲幅。

與之形成鮮明對比的是，全球長債正在經(jīng)歷普遍下跌。美國30年期國債收益率接近5%，英國30年期國債收益率升至5.69%，創(chuàng)1998年以來新高；德國和法國30年期國債收益率分別突破3.4%和4.5%，是2011年和2009年以來未曾見過的水平。

債券價(jià)格和到期收益率呈現(xiàn)反向變化，長期國債收益率創(chuàng)新高，意味著長債價(jià)格在下跌。

按照傳統(tǒng)邏輯，黃金和長債往往是市場的“雙保險(xiǎn)”，但當(dāng)下卻出現(xiàn)了“黃金創(chuàng)高、長債暴跌”的錯(cuò)位行情。這反常的背后隱藏著怎樣的市場邏輯？

#01表象的背離

我們先來看金價(jià)何以再創(chuàng)新高？

黃金的終極對手是主權(quán)信用，尤其是美元信用。8月25日，特朗普以“欺詐”為由罷免美聯(lián)儲理事庫克。這是首次由總統(tǒng)直接罷免美聯(lián)儲成員，嚴(yán)重挑戰(zhàn)央行獨(dú)立性。市場擔(dān)憂，若央行政策被政治化，控制通脹和維護(hù)貨幣穩(wěn)定的能力將打折扣。美元信用作為“全球貨幣”的根基因此動(dòng)搖，黃金作為超主權(quán)資產(chǎn)，自然受益。

8月地緣局勢和貿(mào)易摩擦事件頻發(fā)也是催生金價(jià)的因素之一。瑞士對美黃金出口風(fēng)波、美國對印度大幅加征關(guān)稅以及對瑞士商品征收額外關(guān)稅等，均在階段性推升市場避險(xiǎn)情緒；同時(shí)，美俄峰會未能達(dá)成實(shí)質(zhì)性和平協(xié)議……這些事件進(jìn)一步放大了市場風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，金價(jià)在震蕩中獲得托底。

黃金的上漲，不僅僅是“避險(xiǎn)交易”，更是對實(shí)際利率下行的押注。

在8月杰克遜霍爾會議上，美聯(lián)儲主席鮑威爾暗示9月可能啟動(dòng)降息。黃金是一種無息資產(chǎn)，持有黃金的成本，取決于市場利率，尤其是實(shí)際利率。降息預(yù)期直接壓低了美債通脹掛鉤債券（TIPS）的實(shí)際收益率，黃金的機(jī)會成本就會下降。

與此同時(shí)，降息預(yù)期也會大幅提振債券這一利率敏感資產(chǎn)的需求，推動(dòng)債券價(jià)格上漲。尤其是在寬松貨幣政策背景下，2025年以來，很多央行已經(jīng)走向?qū)捤桑ǖ?jié)奏并不統(tǒng)一：歐洲多國頻繁降息，美國9月大概率要降息，日本反而偏緊）——據(jù)美銀統(tǒng)計(jì)，截至8月26日，今年全球累計(jì)降息已達(dá)91次，是2020年以來最快的寬松節(jié)奏。

可現(xiàn)實(shí)卻是——全球長期國債價(jià)格普遍走弱，這背后的原因究竟是什么？

#02誰在壓垮債市？

貨幣政策和債市走勢背離，并不是“降息失效”，而是債券市場的長端利率，不僅僅反映了央行政策，更是對通脹預(yù)期、財(cái)政健康、未來經(jīng)濟(jì)走勢的直接計(jì)價(jià)。

市場參與者心里明白，雖然短期利率降低了，但通脹和財(cái)政負(fù)擔(dān)沒變，未來的錢更不值錢了，使得他們對長期風(fēng)險(xiǎn)要求更高的補(bǔ)償（期限溢價(jià)）。長期債券收益率上升，正是他們對未來通脹高企以及政府無法有效控制財(cái)政赤字的擔(dān)憂。

美國、英國、日本、法國等主要經(jīng)濟(jì)體，在2025年都面臨著前所未有的財(cái)政壓力。美國財(cái)政赤字持續(xù)保持在GDP的6.5%以上，全年凈發(fā)債規(guī)模預(yù)計(jì)突破2.2萬億美元；歐元區(qū)、英國同樣高赤字，日本債務(wù)占GDP比例高達(dá)250%。

如此龐大的負(fù)債讓市場開始擔(dān)憂高這些國家的償債能力——這就好像一個(gè)人不停地刷信用卡，應(yīng)付利息的負(fù)擔(dān)已壓得喘不過氣來，未來還款的能力成了大家心中的疑問。

投資者需求的改變同樣壓垮了債市。傳統(tǒng)的長債大買家，如養(yǎng)老金基金和保險(xiǎn)公司，隨著長債的“無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”屬性被削弱，他們開始尋找更高收益或者更能抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。于是大量資金從長債流出，轉(zhuǎn)移到黃金和高信用等級的企業(yè)債上。

尤其是黃金，無論通脹多高，黃金都有其不依賴任何信用的稀缺價(jià)值。2025年，黃金價(jià)格上漲超過30%，ETF持倉量也創(chuàng)歷史新高，全球央行凈增持黃金超過700噸。它們告訴我們，在貨幣和財(cái)政的不確定時(shí)代，黃金更“金貴”。

我們過去多次強(qiáng)調(diào)過，影響債市的本質(zhì)是供需關(guān)系的變化。全球長債的需求端是萎縮的，供應(yīng)端又是寬松的。

2025年上半年，美債凈增量同比猛增30%，歐洲主要國家的發(fā)債速度亦加快，債券市場供大于求的局面加重了價(jià)格壓力。

長債收益率上漲，受沖擊最重的是那些依賴頻繁短期借款、負(fù)債多以外幣計(jì)價(jià)、且外匯儲備有限的國家。典型的一些新興市場，比如土耳其、阿根廷等，一旦長債收益率上升，資金會外流、貨幣貶值、再融資困難，風(fēng)險(xiǎn)立刻暴露。

相對受益的主要是那些靠本幣負(fù)債、銀行存貸利差賺錢，以及保險(xiǎn)和養(yǎng)老金這類需要長期收益的機(jī)構(gòu)。如果利率上升不至于太猛導(dǎo)致資產(chǎn)暴跌，他們反而能拿到更穩(wěn)更高的長期收益。

總而言之，我們看到的不是單純地長債價(jià)格下跌，而是在全球債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、貨幣政策受限、通脹未退、經(jīng)濟(jì)增速乏力條件下，市場在對未來重新定價(jià)。

#03市場在定價(jià)怎樣的未來？

當(dāng)我們看到黃金一路飆升，長端國債卻持續(xù)下跌，市場其實(shí)是在向我們傳遞一個(gè)信號：過去那個(gè)被視為絕對穩(wěn)定和安全的世界已經(jīng)發(fā)生根本變化。以往，長期國債被視為最穩(wěn)健的資產(chǎn)，是避險(xiǎn)資金的“港灣”，在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，資金會自然而然地流入債市。但現(xiàn)在，這個(gè)邏輯正在發(fā)生變化。

投資者眼中的未來已不再是“低通脹、低利率、穩(wěn)定增長”的環(huán)境，而是一個(gè)財(cái)政負(fù)擔(dān)越來越重、通脹時(shí)起時(shí)伏、政策不確定性上升的時(shí)代。

很多投資者已經(jīng)意識到，政府不得不持續(xù)舉債，赤字如同滾雪球一樣越滾越大。同時(shí)，盡管央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)物價(jià)穩(wěn)定，但一旦受到政治干預(yù)，可信度就會打折扣。這種擔(dān)憂，直接體現(xiàn)在對長期債券的要求上：投資者要更高的回報(bào)，才愿意繼續(xù)持有。所以我們看到收益率不斷上行。

與此同時(shí)，黃金正在扮演“制度保險(xiǎn)”的角色。它不依賴任何政府的信用，不會因?yàn)槟硞€(gè)國家的赤字?jǐn)U大而貶值。各大央行也在紛紛加大黃金儲備，把其當(dāng)作貨幣體系穩(wěn)定的一道防線。正因?yàn)槿绱?，?dāng)美元信用出現(xiàn)裂痕，地緣政治緊張局勢此起彼伏之時(shí)，黃金成了全球資本最堅(jiān)實(shí)的避風(fēng)港。

更明晰地說，黃金和長期債券正講述著兩條并行卻大相徑庭的故事。債券市場傳遞的信息是“未來融資成本只會繼續(xù)提升”，而黃金則在不斷敲響“制度與信用風(fēng)險(xiǎn)日益累積”的警鐘。

或許更可怕的是，這種局面讓我們意識到，央行降息的傳統(tǒng)救市手段已經(jīng)變得有限。市場對未來通脹、債務(wù)持續(xù)性的擔(dān)憂讓債市自行定價(jià)，貨幣政策的“傳導(dǎo)機(jī)制”正遭遇根本性挑戰(zhàn)。過去那套簡單靠降息壓低利率、刺激經(jīng)濟(jì)的方法，在負(fù)債累累且通脹高企的今天，難以奏效。

這一切導(dǎo)致的另一結(jié)果，是社會信心的動(dòng)搖和結(jié)構(gòu)性分化。黃金大漲是避險(xiǎn)的本能反應(yīng)，說明全球資金都在焦慮“紙幣和債務(wù)背后的故事”。當(dāng)大家都有“資產(chǎn)無錨”的無力感時(shí)，整個(gè)社會的信心也容易被動(dòng)搖。

未來市場會怎樣？這取決于兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：一是美國和歐洲能否真正實(shí)施并持續(xù)推進(jìn)嚴(yán)肅的財(cái)政整頓計(jì)劃，平衡赤字與債務(wù)；二是全球重大地緣政治風(fēng)險(xiǎn)是否能夠緩解，從而穩(wěn)定通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)前景。如果這兩點(diǎn)都做不到，那么投資者的選擇也很明確——繼續(xù)用黃金來對沖風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)要求更高的債券利率作為補(bǔ)償，債券市場的高收益率新常態(tài)將延續(xù)。

所以，當(dāng)我們問“全球到底在定價(jià)怎樣的未來？”答案是：一個(gè)不再確定、不再便宜的未來。不再確定，體現(xiàn)在通脹高企、地緣擾動(dòng)更頻；不再便宜，體現(xiàn)在久期風(fēng)險(xiǎn)須付出更高價(jià)格、財(cái)稅整固需要真實(shí)成本。

面對這波金融資產(chǎn)定價(jià)邏輯的突變，大家除了擔(dān)憂，也需要新的應(yīng)對之道：不再盲目依賴單一品種（無論是國債，還是黃金），而是優(yōu)先考慮分散風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流穩(wěn)健、具備抗風(fēng)險(xiǎn)能力的多元配置。

畢竟，沒有任何資產(chǎn)是絕對安全的。

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