近期，A股市場(chǎng)熱情高漲，尤其是伴隨AI算力需求爆發(fā)、汽車電子與通信等領(lǐng)域協(xié)同增長(zhǎng)，PCB(印制電路板)板塊迎來一輪強(qiáng)勁的β行情。相關(guān)企業(yè)股價(jià)屢創(chuàng)新高，成為資金追捧的焦點(diǎn)。

以英偉達(dá)供應(yīng)商勝宏科技為例，其自4月8日以來股價(jià)從60.92元/股一路飆升至超過340元/股，累計(jì)漲幅接近4.5倍，堪稱本輪行情的“旗手”。即便是在中小批量市場(chǎng)精耕細(xì)作的崇達(dá)技術(shù)與興森科技，同期漲幅也分別超過77%和109.8%，表現(xiàn)依然亮眼。

然而，正當(dāng)板塊漲聲一片、同行市值連連攀升之際，正在IPO進(jìn)程中的深圳嘉立創(chuàng)科技集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“嘉立創(chuàng)”)，卻似乎并未感受到這般喜悅，反而陷入漫長(zhǎng)的等待與焦慮。

公司自申報(bào)上市至今已兩年有余，至今仍徘徊在問詢階段，遲遲未獲上會(huì)機(jī)會(huì)，上市之路似乎遙遙無期。細(xì)讀其招股書，或許不難發(fā)現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性問題，這些“硬傷”很可能正是其IPO進(jìn)程受阻、遲遲難以敲開A股大門的關(guān)鍵所在。

毛利率走勢(shì)與同行背離

成本紅利難掩盈利疲態(tài)

據(jù)招股書披露，嘉立創(chuàng)定位為“電子產(chǎn)業(yè)一站式基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)提供商”，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋印制電路板(PCB)、電子元器件及電子裝聯(lián)三大板塊。

與勝宏科技、深南電路等主打科技巨頭與半導(dǎo)體龍頭的同行不同，嘉立創(chuàng)的核心客群聚焦于中小電子企業(yè)與獨(dú)立開發(fā)者。截至2024年末，公司注冊(cè)用戶數(shù)已突破711萬，其中付費(fèi)用戶超100萬，訂單總量突破1780萬筆。

憑借海量中小客戶的支撐，嘉立創(chuàng)營(yíng)收從2020年的32.77億元一路攀升至2024年的80億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)25.22%；同期歸母凈利潤(rùn)從5.75億元增至9.98億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為11.66%。

單從業(yè)績(jī)?cè)鏊賮砜矗坪醪o異樣。但若拆解其增長(zhǎng)動(dòng)力，并與同行橫向?qū)Ρ?，便發(fā)現(xiàn)諸多值得深究的“蹊蹺”。

2022至2024年，嘉立創(chuàng)PCB業(yè)務(wù)毛利率分別為23.44%、28.73%和30.05%，呈穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)。而同期PCB行業(yè)平均毛利率則從25.99%下滑至22.37%，走勢(shì)與之明顯背離。

對(duì)于同行毛利率普降，公司將其歸因于“市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、價(jià)格戰(zhàn)拖累批量產(chǎn)品定價(jià)”。而解釋自身毛利率提升時(shí)，嘉立創(chuàng)則稱系“主要系因公司PCB業(yè)務(wù)主要通過線上模式服務(wù)中小客戶，客戶需求和產(chǎn)品價(jià)格較為穩(wěn)定”。

但值得注意的是，與嘉立創(chuàng)業(yè)務(wù)模式高度相近、主打PCB樣板與小批量板的興森科技，同期毛利率從30.29%下滑至26.96%，表現(xiàn)同樣承壓。

也就是說，在全行業(yè)深陷價(jià)格紅海、盈利空間普遍壓縮的背景下，嘉立創(chuàng)卻逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)毛利率三年連漲，這番“獨(dú)立行情”難免令人心生疑問。

更關(guān)鍵的是，其產(chǎn)品售價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)，似乎也難以支撐“價(jià)格穩(wěn)定”這一說法。

2021至2023年，公司PCB平均售價(jià)從453.46元/平方米降至408.22元/平方米，累計(jì)降幅近10%，2024年雖小幅回升至420.62元/平方米，仍低于2021年水平。

其電子元器件平均售價(jià)從2022年的0.21元/個(gè)降至2024年的0.17元/個(gè)，跌幅約19%；電子裝聯(lián)業(yè)務(wù)單價(jià)則從0.12元/焊點(diǎn)跌至0.09元/焊點(diǎn)，跌幅高達(dá)25%。

從價(jià)格走勢(shì)看，除PCB板塊近期略有回調(diào)之外，三大業(yè)務(wù)線價(jià)格整體承壓下行。所謂“價(jià)格穩(wěn)定”，實(shí)在難以令人信服。

真正推高毛利率的，恐怕是公司未曾明言的另一關(guān)鍵因素——原材料采購(gòu)成本的大幅下降。

報(bào)告期內(nèi)，公司主要采購(gòu)的覆銅板、數(shù)字芯片、銅球、錫材等原材料價(jià)格普遍明顯下滑。其中，覆銅板占采購(gòu)成本40%以上，2021年采購(gòu)單價(jià)為124.98元/平方米，到2024年已降至64.03元/平方米，跌幅高達(dá)57.06%。

數(shù)字芯片采購(gòu)占比近30%，單價(jià)從2022年的3.94元/個(gè)降至2024年的2.27元/個(gè)，跌幅達(dá)48.38%。

盡管產(chǎn)品銷售均價(jià)有所下降，但其降幅遠(yuǎn)不及原材料成本的下跌速度。這才是公司毛利率持續(xù)走高的“真實(shí)密碼”。

也正因如此，其盈利質(zhì)量是否真正“優(yōu)秀”，尚需打上一個(gè)問號(hào)。

另一個(gè)值得警惕的信號(hào)是，報(bào)告期內(nèi)公司歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率11.66%，遠(yuǎn)低于營(yíng)收增速25.22%，并且，2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流凈額14.99億元，低于2023年，與凈利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)存在一定反差，反映出其在成本與費(fèi)用控制方面存在明顯短板。

2020至2024年，銷售費(fèi)用從0.83億元飆升至3.54億元，復(fù)合增長(zhǎng)率43.9%；管理費(fèi)用從1.08億元增至3.66億元，復(fù)合增長(zhǎng)率35.7%，均遠(yuǎn)超營(yíng)收與利潤(rùn)增速。

換言之，即便吃到了原材料降價(jià)的紅利，嘉立創(chuàng)也未能將其有效轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，反而被銷售與管理費(fèi)用的急劇擴(kuò)張大幅侵蝕。

一旦成本紅利退潮，其盈利能力的可持續(xù)性，將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

自然人抽樣方式存疑

高比例第三方回款異常

在招股書中，嘉立創(chuàng)將自身定位為“印制電路板行業(yè)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)”。但若對(duì)照CPCA協(xié)會(huì)發(fā)布的內(nèi)資PCB百?gòu)?qiáng)榜單，其行業(yè)地位卻遠(yuǎn)未達(dá)到“龍頭”水準(zhǔn)。

具體來看，2020年、2021年和2022年，嘉立創(chuàng)的PCB業(yè)務(wù)收入排名分別相當(dāng)于內(nèi)資第19位、第17位和第20位，即便聚焦于樣板與小批量板這一細(xì)分賽道，嘉立創(chuàng)也只位列第3，并未摘得頭籌。

在其另一主營(yíng)業(yè)務(wù)——電子元器件分銷領(lǐng)域，嘉立創(chuàng)的表現(xiàn)同樣未能躋身頭部。2021年，中國(guó)電子元器件分銷商營(yíng)收榜單第25名為亞訊科技26.3億元，而嘉立創(chuàng)同期該業(yè)務(wù)收入為26.12億元，未能進(jìn)入該榜單。

那么，“龍頭”之稱從何而來？關(guān)鍵在于那一定語(yǔ)：“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”。

目前主流PCB企業(yè)仍以傳統(tǒng)線下業(yè)務(wù)模式為主，而嘉立創(chuàng)則主要通過線上平臺(tái)承接訂單，客戶可自助完成PCB、元器件等采購(gòu)。這種將線下交易遷移至線上的方式，雖在渠道層面有所創(chuàng)新，卻并未帶來技術(shù)突破或產(chǎn)業(yè)顛覆。

其提到的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)模式與傳統(tǒng)樣板、小批量企業(yè)的服務(wù)模式最要的區(qū)別就是將原本線下的交易方式轉(zhuǎn)換到了線上，客戶可以在線自助下單網(wǎng)站實(shí)現(xiàn)PCB、電子元器件、軟件服務(wù)的采購(gòu)，而并不是在技術(shù)上有任何突破或者對(duì)行業(yè)有什么顛覆性創(chuàng)新，技術(shù)護(hù)城河較淺。

也因此，其“龍頭”更多是建立在特定口徑之下，而非行業(yè)共識(shí)。

報(bào)告期內(nèi)，嘉立創(chuàng)超90%交易來自線上，平均訂單金額僅約400元，顯著低于線下同行及以線上業(yè)務(wù)為主的云漢芯城等平臺(tái)，這與其主要服務(wù)中小散客的定位相符。

但高線上化、小訂單模式也引來監(jiān)管對(duì)其交易真實(shí)性的高度關(guān)注。深交所曾直接問詢公司是否存在“刷單”、虛構(gòu)交易等行為。

嘉立創(chuàng)在回復(fù)中分別從公司內(nèi)部控制健全有效、公司通過“刷單”等方式虛增收入的動(dòng)機(jī)較弱、公司通過“刷單”等方式虛增收入的操作難度較大三個(gè)方面予以否認(rèn)。

此外，中介機(jī)構(gòu)還通過對(duì)嘉立創(chuàng)法人客戶通過“收入分層+隨機(jī)抽樣”的方式，來核查銷售業(yè)務(wù)真實(shí)性。

然而，該抽樣方案卻存在明顯漏洞。

一方面，樣本覆蓋率偏低，平均不到5%的比例。

從2020年至2023年1-6月，中介機(jī)構(gòu)分別抽樣了7092家，7986家，8174家，7828家，占同期客戶總數(shù)的比例分別約為5.17%、4.4%、3.99%、4.57%。

另一方面，更嚴(yán)重的是中介機(jī)構(gòu)核查重點(diǎn)存在瑕疵。

2023年1-6月，中介機(jī)構(gòu)對(duì)50萬元至100萬元的客戶核查比例為59.66%、對(duì)100萬元至500萬元的客戶核查比例為73.89%，對(duì)大于500萬元的客戶核查比例為100%，但對(duì)于小于10萬元的客戶核查比例只有13.44%。

顯然，中介機(jī)構(gòu)對(duì)于銷售收入較大的客戶核查比例偏高，但這明顯跟嘉立創(chuàng)當(dāng)前客戶主要聚焦在中小客戶的特征不符。

前文提到，公司平均訂單金額只有400元，這意味著有大量訂單都之聚焦在千元以下規(guī)模，而中介機(jī)構(gòu)不對(duì)這部分做詳細(xì)調(diào)查，反而是重點(diǎn)核查大客戶的比例，其審計(jì)程序是否匹配業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)？不得不令人存疑。

此外，另一項(xiàng)數(shù)據(jù)同樣異常醒目：第三方回款。

2022年-2024年，公司第三方回款金額分別為 22.27億元、26億元、30.28億元 占各期法人客戶營(yíng)業(yè)收入比例為 40.18%、44.18%和 43.72%。

第三方回款即合同簽訂方與實(shí)際付款方不一致的情況。盡管在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中偶有發(fā)生，但如此高占比實(shí)屬罕見，極易引發(fā)對(duì)交易真實(shí)性、資金閉環(huán)和關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化的質(zhì)疑。

公司對(duì)此的回復(fù)是：1)產(chǎn)品和業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定交易的主導(dǎo)人和付款人較多為個(gè)人、2)發(fā)行人客單價(jià)及收款方式符合小額支付市場(chǎng)和個(gè)人支付特點(diǎn)、3)公司按照嚴(yán)格口徑核查和計(jì)算第三方回款。

但其解釋邏輯尚不充分，第一，嘉立創(chuàng)強(qiáng)調(diào)因“第三方平臺(tái)信息保密”和“境外銀行備注不詳”導(dǎo)致無法獲取付款人信息，并將大量未確認(rèn)的付款默認(rèn)計(jì)入第三方回款。

這不僅暴露出公司在客戶身份識(shí)別和付款流程管控上存在重大缺陷，且按照這種解釋，無疑是給“刷單”的行為提供了可乘之機(jī)。

第二， 公司創(chuàng)造性地提出“企業(yè)(B端)對(duì)個(gè)人(C端)交易特點(diǎn)”這一概念，試圖將其業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)B2B區(qū)分開來，從而為高比例第三方回款尋找合理性。

但需要注意的是，無論最終付款人是誰，公司的合同簽訂方和發(fā)票開具對(duì)象是企業(yè)法人。從法律和會(huì)計(jì)收入確認(rèn)的角度看，這依然是B2B業(yè)務(wù)。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注第三方回款，核心是防止關(guān)聯(lián)方交易非關(guān)聯(lián)化、虛構(gòu)交易或體外資金循環(huán)。嘉立創(chuàng)用“交易主導(dǎo)人”是個(gè)人來論證回款合理性，是偷換概念。

而且從同行數(shù)據(jù)來看，嘉立創(chuàng)的第三方回款占比也明顯異常。以同樣主要通過線上銷售產(chǎn)品的云漢芯城為例，其2022年-2024年第三方回款占營(yíng)收的比重分別為5.17%、6.10%、5.03，遠(yuǎn)低于嘉立創(chuàng)超40%的比例。

且云漢芯城對(duì)此的解釋跟嘉立創(chuàng)如出一轍，“公司同相關(guān)訂單客戶確認(rèn)是否存在第三方回款，但由于公司訂單規(guī)模通常較小，客戶也較為分散，難以對(duì)所有上述情形進(jìn)行一一確認(rèn)，尚存在部分訂單無法確認(rèn)是否為第三方回款，基于謹(jǐn)慎性考慮，公司將上述回款也確認(rèn)為第三方回款?！?/p>

兩者都是同樣主要采用的線上銷售方式，客戶同樣較為分散，為何嘉立創(chuàng)的第三方回款占比卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出同行一大截？

在行業(yè)普遍嚴(yán)控第三方回款的背景下，嘉立創(chuàng)這一異常數(shù)據(jù)是否隱藏更深層次的風(fēng)險(xiǎn)？目前公司的回復(fù)，尚未給出令人信服的解釋。

研發(fā)投入行業(yè)墊底

成長(zhǎng)故事如何繼續(xù)？

嘉立創(chuàng)的核心優(yōu)勢(shì)在于信息化整合能力，但技術(shù)護(hù)城河較淺。

從專利布局來看，截至2024年末，嘉立創(chuàng)已取得 21 項(xiàng)發(fā)明專利、155 項(xiàng)實(shí)用新型專利。其含金量較高的發(fā)明專利顯著低于同行公司，2024年末，興森科技發(fā)明專利342件、金百澤發(fā)明專利96個(gè)、迅捷興發(fā)明專利40個(gè)。

值得注意的是，這三家公司在營(yíng)收規(guī)模和資金實(shí)力上都不及嘉立創(chuàng)，但反而展現(xiàn)出更強(qiáng)的技術(shù)原創(chuàng)能力。

研發(fā)投入方面，嘉立創(chuàng)也顯得并不“積極”。2022至2024年，其研發(fā)費(fèi)用率始終徘徊在3.55%至4.24%之間，而同期PCB行業(yè)平均水平均超過6%。換句話說，公司在技術(shù)積累上的“誠(chéng)意”，明顯落后于同行。

再?gòu)漠a(chǎn)品性能指標(biāo)來看，PCB的技術(shù)含量通常體現(xiàn)為高層數(shù)、細(xì)線寬/線距、小孔徑機(jī)械鉆孔、高厚徑比、厚銅等技術(shù)參數(shù)。而在這些硬核指標(biāo)上，嘉立創(chuàng)幾乎全面落后于主流廠商，處于行業(yè)墊底水平。

需要注意的是，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化已成為大趨勢(shì)，傳統(tǒng)PCB企業(yè)正在加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型。嘉立創(chuàng)賴以起家的“小批量、快交付”模式，本質(zhì)上并不具備高壁壘，極易被模仿甚至超越。

若無法持續(xù)升級(jí)技術(shù)中臺(tái)，如優(yōu)化智能拼板算法、提升工藝能力，可能面臨市場(chǎng)份額被蠶食的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，嘉立創(chuàng)的募資計(jì)劃同樣引人關(guān)注。

嘉立創(chuàng)曾在2021-2022年曾突擊分紅6.7億元，三位實(shí)控人合計(jì)獲約5.86億元，而公司最新披露的IPO募資金額為42億元，較此前計(jì)劃的66.7億元大幅縮水約37%，其中大部分?jǐn)M將用于擴(kuò)充高端產(chǎn)能。

然而，從公司目前產(chǎn)能利用率來看，2024年P(guān)CB業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率為76.34%，尚未達(dá)到飽和的狀態(tài)。

更為可疑的是，嘉立創(chuàng)計(jì)劃募資7.4億元投向智能電子元器件中心及產(chǎn)品線擴(kuò)充項(xiàng)，但公司在招股書里卻并沒有披露電子元器件這一業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率情況。

結(jié)合披露的PCB業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率來看，其電子元器件業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率可能還不足76%，既然如此，大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的真實(shí)動(dòng)機(jī)究竟是什么？

結(jié)合當(dāng)前，PCB產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)主要集中在高端產(chǎn)品(HDI、高多層板)，而低端產(chǎn)能擴(kuò)張停滯，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性分化，說明嘉立創(chuàng)當(dāng)前的產(chǎn)品處于相對(duì)低端，在高端產(chǎn)品方面技術(shù)積累和產(chǎn)量占比不足。

作為一個(gè)行業(yè)排名在20位左右的企業(yè)，嘉立創(chuàng)意圖募資沖擊高端市場(chǎng)，從技術(shù)研發(fā)到產(chǎn)線投資，難度可想而知，嘉立創(chuàng)亟需給出更有說服力的解釋，否則難以真正打消投資者顧慮。

總結(jié)

縱觀嘉立創(chuàng)招股書，其中存在的諸多疑點(diǎn)，無疑為其IPO之路蒙上了一層陰影。

企業(yè)沖刺上市，誠(chéng)信披露是不可逾越的底線。盡管嘉立創(chuàng)憑借獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)模式在前幾年實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)，但其業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)中存在的多處“模糊地帶”，恰恰是監(jiān)管與市場(chǎng)真正側(cè)目的焦點(diǎn)。

能否清晰、坦誠(chéng)地回應(yīng)這些疑問，不僅關(guān)系到企業(yè)本身的信譽(yù)，更將直接決定其上市進(jìn)程的最終成敗。