11年前，白云山，干了一件大事。

公司成功打破海外長達(dá)13年的壟斷，研發(fā)出我國首個國產(chǎn)PDE5抑制劑——金戈（抗勃起功能障礙藥物）。

作為國產(chǎn)仿制藥，其價格親民，深刻解決了部分患者的“力不從心”。

到2022年，金戈?duì)I收早已邁入10億大關(guān)，連續(xù)霸榜國產(chǎn)同類藥物第一品牌。其毛利率，更是高達(dá)90%多，比肩茅臺。

所以，有一個金句是，“茅臺靠醬香征服飯桌，金戈靠療效征服臥室”。

就在2025年，白云山，又有一個大突破。

9月5日，白云山在業(yè)績說明會上明確表示，旗下子公司已開始生產(chǎn)并對外銷售體培牛黃，一舉打破此前健民大鵬“一家獨(dú)大”的格局。

據(jù)悉，目前白云山的體培牛黃產(chǎn)能至少約15噸，主要銷售對象為公司下屬中一藥業(yè)，市場拓展尚在初級階段。

牛黃，即牛的膽結(jié)石，是超600多種中成藥的原材料，如安宮牛黃丸、片仔癀等。

可是，純天然的牛黃，十分稀缺，價格昂貴，2025年9月份1500元/克，遠(yuǎn)超黃金。

這就有了體培牛黃、人工合成牛黃等替代方案。其中，體培牛黃不僅同天然牛黃效果類似，且具備價格較低、產(chǎn)能易擴(kuò)張等優(yōu)勢。

所以，此次白云山在體培牛黃上的進(jìn)展，不僅利于自身在中藥核心原材料的產(chǎn)業(yè)布局，更可能對整個行業(yè)產(chǎn)生影響，如降低下游企業(yè)生產(chǎn)成本、打破單一供應(yīng)商壟斷增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈安全性等。

不過，雖說細(xì)分領(lǐng)域突破不斷，白云山的整體經(jīng)營，似乎就有點(diǎn)動力不足了。

公司業(yè)務(wù)主要分為三塊，大商業(yè)、大南藥、大健康，2025上半年?duì)I收分別約為290億、70億、52億，占比分別在70%、16%、12%。

大商業(yè)板塊，即醫(yī)藥流通，包括藥品、醫(yī)療器械的批發(fā)、零售等。別看營收體量大，但其盈利能力低，毛利率個位數(shù)，且近年來呈下降趨勢，2025上半年這一數(shù)字降低至6.13%。

大南藥板塊，進(jìn)一步細(xì)分為化藥與中成藥?；幏矫?，白云山多為仿制藥，如抗生素類產(chǎn)品、開頭提到的金戈。中成藥方面，知名品種不少，如對癥糖尿病的消渴丸、活血化瘀的華佗再造丸、解表散熱的小柴胡顆粒等。

可是，這兩年銷售情況不太好。受需求不足、行業(yè)競爭加劇及政策調(diào)整等影響，2025上半年，大南藥板塊營收延續(xù)去年頹勢，同比下降約15%。

大健康版塊，最知名的就是王老吉系列產(chǎn)品，幾乎可以算是“我國的可口可樂”，連續(xù)8年蟬聯(lián)涼茶行業(yè)榜首，貢獻(xiàn)大部分收入。2025上半年，大健康板塊表現(xiàn)勉強(qiáng)，營收同比增長約7.5%，毛利率也有所提升至44.67%。

需要指出的是，一者，此板塊有周期性特點(diǎn)，涼茶的需求與季節(jié)、節(jié)日有一定的關(guān)聯(lián)性，歷年來下半年收入較上半年有明顯降低；

二者，2025上半年，白云山的應(yīng)收賬款達(dá)184.7億，較2024年末增長約30億，且經(jīng)營性現(xiàn)金流約為-34億，較去年同期下降約66%?？赡艽蠼】禈I(yè)務(wù)收到的現(xiàn)金不多，較多成應(yīng)收賬款了。

所以，將這三大業(yè)務(wù)綜合考慮，白云山的成績可不算亮眼。

再具體來說，三個點(diǎn)，給我們最直觀的感受。

一個是，業(yè)績增長乏力。

自2021年以來，白云山的營收增長就一直在個位數(shù)，2024年甚至出現(xiàn)小幅下滑；利潤端，2024年同比大降30%至28億，創(chuàng)近七年新低，2025上半年同比微降1.3%至25億。

另一個是，研發(fā)“節(jié)流”，管線進(jìn)展緩慢。

2025上半年，白云山研發(fā)費(fèi)用同比縮減約27%至2.85億，占營收比0.68%，而此前這一數(shù)字則是一直維持在1%左右。

當(dāng)然，研發(fā)費(fèi)用降低，也可能是項(xiàng)目研究渡過關(guān)鍵時期，著手產(chǎn)品上市。從上半年公告情況來看，白云山不太符合這樣的情況。

最新披露的研發(fā)進(jìn)展也提供印證。年報顯示，截至2024年底，白云山的主要在研管線如抗腫瘤化藥、治療糖尿病的司美格魯肽等進(jìn)度緩慢，要么處于臨床一期，要么就是臨床前研究階段。

再一個是，管理層頻繁變動。

2024年7月以來，白云山共有三名重要高管辭職，職務(wù)分別涉及董事長、執(zhí)行董事、副總經(jīng)理等。2025年，公司又有兩名執(zhí)行董事相繼在2月、6月離職。

目前，白云山的掌舵人是李小軍，1月底走馬上任，坐鎮(zhèn)公司時間尚短，其管理成效仍需觀察。

到這，不免要問，白云山，到底還能不能破局？

首先，公司核心產(chǎn)品競爭力并不弱，“頗有家資”。

一方面，白云山可謂是南派中藥的集大成者。

其擁有中一藥業(yè)、陳李濟(jì)藥廠、采善堂等13家下屬中藥企。其中，11家為百年老字號，底蘊(yùn)深厚，比如陳李濟(jì)，始于1600年，比同仁堂還要悠久。

落實(shí)到產(chǎn)品上，像治療中風(fēng)有奇效的華佗再造丸，與安宮牛黃丸同屬國家保密品種，稀缺程度幾乎是僅次于云南白藥與片仔癀，但在知名度上卻差了不止一個檔次。

所以，白云山的一些產(chǎn)品，其實(shí)都有成為大單品的潛力，有待發(fā)力提高。

另一方面，產(chǎn)業(yè)鏈上，白云山布局完善。

截止2025上半年，公司共有近80個規(guī)范化中藥材種植基地，覆蓋50多個品種，并通過建立下屬中藥材采購平臺，提高對其余所需外購藥材的議價能力，做到總成本相對可控。

數(shù)據(jù)顯示，早在2021年，我國符合中藥材生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范的195個基地（即GAP基地）中，白云山就已占了60多個，遠(yuǎn)超同仁堂、云南白藥等。

這也就使得，在2023年開啟的一輪中藥材漲價中，當(dāng)片仔癀、同仁堂等同行毛利率下滑時，白云山大南藥板塊的毛利率堅(jiān)挺，2025上半年仍然維持在50%左右的水平。

其次，自身也在努力求變。

自1月底換帥以來，2025上半年，可以看到白云山至少兩個積極的變化。

一個是，加快國際化步伐。

該時期內(nèi)，公司小柴胡顆粒成功獲澳門中成藥注冊證書，滋腎育胎丸、安宮牛黃丸等也在加快向外推進(jìn)注冊。

同時，大健康產(chǎn)品也在海外拓展，白云山推出“WALOVI+王老吉”雙標(biāo)識國際罐，已在沙特、馬來西亞等多國注冊，攜手海外公司合作推進(jìn)。

顯然，王老吉志向不小，并非局限于國內(nèi)，或許白云山更想將其打造成同“可口可樂”一樣的產(chǎn)品。

另一個是，加快推進(jìn)資本運(yùn)作。

內(nèi)研不夠，并購發(fā)力。就在7月26日，白云山公告稱出資約15億，設(shè)立廣藥基金二期，旨在希望投資醫(yī)藥領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，尋求新的增長點(diǎn)。

所以，白云山，并非是“扶不起的阿斗”；

或許其更需要的，是一點(diǎn)時間。