獨(dú)立 稀缺 穿透

斷舍離與高質(zhì)量奔赴！

作者：巖石

編輯：楚逸

風(fēng)品：時(shí)完

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

磨底筑底、乍暖還寒的較勁期，最驗(yàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)韌性、價(jià)值底色。

8月29日，新城控股發(fā)布2025半年報(bào)：營(yíng)收221億元，同比減少34.82%；凈利8.95億元，同比下降32%。公司解釋稱，主要源于房地產(chǎn)交付收入及交付項(xiàng)目毛利均減少。

客觀而言，能持續(xù)盈利已是難能可貴、值得肯定。可畢竟是營(yíng)利雙降、且降幅較大，難免引發(fā)市場(chǎng)審視。冬天總會(huì)過去，關(guān)鍵是以姿態(tài)渡過扛過低谷？有無短板待補(bǔ)、又怎樣迎接下一復(fù)蘇紅利期？

01

現(xiàn)金流減8成、短債超百億

LAOCAI

經(jīng)歷一輪輪洗牌，衡量房企核心價(jià)值，已從規(guī)模速度轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)穩(wěn)健度。

報(bào)告期內(nèi)，新城控股合同銷售面積133.5萬平方米，同比下降59.08%；合同銷售金額103.3億元，同比下滑56.15%。

受銷售回落影響，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~僅2.86億元，較去年同期的20.88億元降超8成。若稍將時(shí)間拉長(zhǎng)至2022年中報(bào)，彼時(shí)該指標(biāo)高達(dá)74.3億元。

在此承壓背景下，公司償債能力受到市場(chǎng)關(guān)注。截至6月底，速動(dòng)比率為0.32。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年—2024年三年中報(bào)，流動(dòng)比率分別為0.97、0.93和0.88，持續(xù)下行。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，截至2025年6月30日，新城控股總債務(wù)規(guī)模532.66億元，其中短期債務(wù)145.39億元，占債務(wù)總額27.3%。資產(chǎn)負(fù)債率72.01%，同比回落5.32%個(gè)百分點(diǎn)彰顯了去杠桿力度，但依舊高于70%資產(chǎn)負(fù)債率紅線。

具體至債務(wù)構(gòu)成，截至6月底，新城控股一年內(nèi)到期債務(wù)135.50億元，含46.74億美元債；一年以上債務(wù)387.26億元。

一年內(nèi)短期債務(wù)規(guī)模超百億，考驗(yàn)資金支撐度。截至6月底，新城控股手持貨幣資金91.83億元，較年初下降10.81%。其中受限資金32.01億元，可自由動(dòng)用資金約59.82億元，個(gè)中敞口需要企業(yè)審視。

除了負(fù)債，截至6月底，公司應(yīng)付賬款規(guī)模389.77億元，主要為欠供應(yīng)商和工程方的款項(xiàng)。且應(yīng)付賬款中有65億元賬齡已超1年，高于去年底的57億元。

對(duì)此，新城控股解釋稱該類款項(xiàng)多數(shù)未達(dá)付款節(jié)點(diǎn)，包括延后支付的工程尾款和按進(jìn)度暫估的款項(xiàng)。且正加強(qiáng)與建造商及供應(yīng)商溝通，協(xié)商安排付款金額、進(jìn)度及方式，以保障項(xiàng)目施工有序推進(jìn)。

此外，公司運(yùn)營(yíng)效率有分化跡象。2023年—2025年半年報(bào)顯示，銷售毛利率持續(xù)改善，分別為19.04%、21.6%、26.85%；然加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率走弱，同期依次為3.78%、2.17%和1.46%。

另需注意的是，新城控股此前披露的2024年報(bào)顯示，致同會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具了帶有強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段、持續(xù)經(jīng)營(yíng)重大不確定性段落、其他信息段落中包含其他信息未更正重大錯(cuò)報(bào)說明的無保留意見的審計(jì)報(bào)告。

拉長(zhǎng)周期來看，2023年，普華永道中天也出具了非標(biāo)審計(jì)報(bào)告。要知道，根據(jù)2025年1月1日起正式施行的退市新規(guī)，以2024年報(bào)作為首個(gè)起算年度，年報(bào)連續(xù)3年非標(biāo)可能會(huì)被強(qiáng)制退市，如何及時(shí)消除這個(gè)隱患，需引起企業(yè)重視。

02

發(fā)債、抵押與去化

抓住調(diào)土儲(chǔ)窗口期

LAOCAI

財(cái)報(bào)顯示，截至2025年6月底，新城控股共有兩筆美元債，一筆是2021年7月發(fā)行的3億美元債，期限4.25年，在2025年6月贖回5000萬本金后，剩余2.5億美元將于2025年10月到期。

另一筆是2021年2月發(fā)行的利率4.5%、規(guī)模4.04億美元的美元債，期限5.25年，即這筆債務(wù)將于2026年5月到期。

2025年6月12日，新城控股母公司新城發(fā)展成功發(fā)行3億美元優(yōu)先票據(jù)，年利率達(dá)11.88%，為近三年來發(fā)行的首筆民營(yíng)地產(chǎn)境外債券。

據(jù)披露信息顯示，新城發(fā)展此次募資凈額2.94億美元將用于贖回2025年10月到期優(yōu)先票據(jù)。相比11.88%的高息，這筆即將到期的美元債年利率僅4.625%。誠(chéng)然，國(guó)際投資者的踴躍認(rèn)購(gòu)，體現(xiàn)了資本市場(chǎng)對(duì)新城穩(wěn)健財(cái)務(wù)表現(xiàn)和可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的認(rèn)可，可個(gè)中息差是否增加母公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)也需審視。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，據(jù)上交所披露，6月16日，“新城控股2025年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券”已正式獲受理。該債券為小公募品種，擬發(fā)行金額60億元。

募集說明書顯示，本次發(fā)債所募資金計(jì)劃用于償還公司有息債務(wù)、住宅項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中，擬安排不超36億元用于償還有息債務(wù)，包括11億元用于償還“23新城01”和“23新城02”公司債券本金。這兩筆債券余額分別為4億元和7億元，到期日為2026年6月1日和2025年6月16日。

此外，新城控股8月1日成功發(fā)行2025年度第二期中期票據(jù)，規(guī)模10億元，期限5年，票面利率2.68%，由上海銀行提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。該期債券簡(jiǎn)稱“25新城控股MTN002”，起息日8月4日，兌付日2030年8月4日，募資將用于償還存量債務(wù)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

“借新還舊”的同時(shí)，新城控股還尋求抵押的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸及其他融資方式來緩解資金壓力。截至6月底，吾悅廣場(chǎng)全國(guó)已開業(yè)174座，上半年公司租金收入64.79億，去年同期為57.96億。不過新城控股投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值1214.99億，其中1065.27億受限，還能作為抵押物的僅149.72億價(jià)值。

2024年財(cái)報(bào)顯示，新城控股新增以吾悅廣場(chǎng)為抵押的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸及其他融資約 205 億，加權(quán)本金平均利率為4.97%，抵押率約50%。如果按此計(jì)算，剩下149.72億價(jià)值，質(zhì)押貸款規(guī)模不超75億元，留下的騰挪空間已然不算多。

根本而言，加強(qiáng)去化回款才是緩解流動(dòng)性壓力的關(guān)鍵。2025年1—7月，新城控股累計(jì)合同銷售金額約119.90億元，較2024年同期的270.42億元減少55.66%。累計(jì)合同銷售面積約154.90萬平方米，同比降幅約58.45%。

追其原因，除了市場(chǎng)調(diào)整，自身土地儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)也有考量。2024年財(cái)報(bào)顯示，新城僅約40%土儲(chǔ)位于一、二線城市，三、四線占比約達(dá)60%，面臨一定的土地貶值與資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。

好在，得益于“住宅+商業(yè)”雙驅(qū)，與住宅銷售承壓形成對(duì)比的是，商業(yè)地產(chǎn)板塊表現(xiàn)亮眼，為抗周期提供了寶貴“安全墊”。

新城控股披露數(shù)據(jù)顯示，1月-7月商業(yè)總收入81.44億元，同比增長(zhǎng)11.22%，成為穩(wěn)業(yè)績(jī)的重要力量。

化解債務(wù)的根本途徑還是提高造血力。2025上半年，新城控股商業(yè)地產(chǎn)板塊增長(zhǎng)穩(wěn)健，并具備一定的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。疊加政策扶持暖風(fēng)，若能抓住窗口期調(diào)整土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)，或有望穩(wěn)住陣腳、重新找到增長(zhǎng)點(diǎn)。

行業(yè)分析師王彥博認(rèn)為，房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)下，新城控股需在短期紓困與長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型間尋找平衡。如何調(diào)整土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化債務(wù)管理、強(qiáng)化信用修復(fù)，并進(jìn)一步夯實(shí)商業(yè)地產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，將決定新城控股能否走出低谷，迎來新一輪增長(zhǎng)。

03

糾紛煩惱 父子兵筑牢信用底座

LAOCAI

綜合媒體報(bào)道，自2024年7月初出獄后，王振華迅速走訪公司各大區(qū)域，重新熟悉業(yè)務(wù)運(yùn)作。盡管尚未在上市公司董事會(huì)或管理層中擔(dān)任公開職務(wù)，但作為新城系實(shí)控人，其影響力、革新魄力不容小視。

當(dāng)年9月，新城控股副總裁倪連忠、原商業(yè)管理事業(yè)部華中區(qū)域總經(jīng)理袁欣相繼被免職并移送司法；董秘陳鵬與兩名獨(dú)董也先后辭職。

確實(shí)需要改變了。近年來經(jīng)歷了行業(yè)劇變，新城控股及時(shí)按下杠桿健，成功避免了公開市場(chǎng)債務(wù)違約，彰顯了風(fēng)險(xiǎn)敬畏心、戰(zhàn)略前瞻性。但一些訴訟糾紛的發(fā)生，仍提示“保信用”之路并非一帆風(fēng)順。

據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)2024年12月消息，因包頭東河吾悅廣場(chǎng)項(xiàng)目拖欠工程款，新城控股集團(tuán)一審被判連帶清償。判決書顯示，新城系公司需共同支付1071萬余元工程款和利息。

另據(jù)和訊網(wǎng)2025年7月消息，天眼查顯示，蘇州工業(yè)園區(qū)融安消防科技有限公司新增一則開庭公告，案由為“合同糾紛”，原告為蘇州工業(yè)園區(qū)融安消防科技有限公司，被告為新城控股集團(tuán)股份有限公司。

8月，天眼查顯示，上海東辰工程建設(shè)有限公司新增一則開庭公告，案由為“建設(shè)工程施工合同糾紛”，原告為上海東辰工程建設(shè)有限公司，被告為新城控股集團(tuán)股份有限公司、平湖創(chuàng)錦房地產(chǎn)有限公司。

客觀而言，過去五年，在新帥王曉松帶領(lǐng)下，新城推進(jìn)戰(zhàn)略收縮、降本增效與輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，取得了較顯著成效，也為父親王振華的回歸打下基礎(chǔ)。都說上陣父子兵，外界對(duì)公司這一年多的變化大多持期許肯定態(tài)度，但結(jié)合上述業(yè)績(jī)、債務(wù)、現(xiàn)金流、訴訟等挑戰(zhàn)，行穩(wěn)致遠(yuǎn)的路依然漫漫。

從增量開發(fā)向存量深耕，新周期新常態(tài)下房企信用與公眾形象已是核心價(jià)值要素。尚未出險(xiǎn)的更應(yīng)堅(jiān)守經(jīng)營(yíng)底線、珍視聲譽(yù)資產(chǎn)。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，融資能力、去化效率、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力與人才戰(zhàn)略，正取代舊有的規(guī)模速度論、粗放擴(kuò)張路徑，成為支撐企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的新邏輯。如何平衡短期經(jīng)營(yíng)壓力與長(zhǎng)期信用維護(hù)，新城控股正站在未來走向的十字路口，對(duì)外妥善化解訴訟糾紛、對(duì)內(nèi)重塑合規(guī)敬畏、運(yùn)管體系風(fēng)控建設(shè)，筑牢信用信心，考驗(yàn)著決策層大智慧。

04

縮表與增效

新路徑的冰火穿越

LAOCAI

的確，唯變不變。穿越周期、否極泰來，就是一場(chǎng)與時(shí)間的賽跑。

發(fā)現(xiàn)問題的同時(shí)，轉(zhuǎn)型成績(jī)也不能忽視。細(xì)梳財(cái)報(bào)我們能清晰看到，2025上半年公司在“縮表”與“增效”間已取得一定的平衡進(jìn)展，展現(xiàn)出不錯(cuò)的財(cái)務(wù)韌性和經(jīng)營(yíng)定力。

一個(gè)喜報(bào)是，商業(yè)板塊已開始成為公司利潤(rùn)核心與價(jià)值增長(zhǎng)極。上半年，商業(yè)運(yùn)營(yíng)總收入達(dá)69.44億元，同比增長(zhǎng)11.8%；物業(yè)出租及管理業(yè)務(wù)的毛利貢獻(xiàn)占比進(jìn)一步提至77.06%，實(shí)現(xiàn)毛利45.73億元，該板塊毛利率保持在71.2%高位。

在行業(yè)盈利空間普遍收窄的背景下，新城商業(yè)上述高盈利能力凸顯了差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。作為公司核心資產(chǎn)，吾悅廣場(chǎng)已發(fā)展成為覆蓋全國(guó)的城市商業(yè)品牌。截至2025年6月底，在全國(guó)141個(gè)城市布局205座吾悅廣場(chǎng)，已開業(yè)總建筑面積1608.14萬平方米，平均出租率穩(wěn)定在97.81%高位。廣泛的區(qū)域覆蓋，實(shí)現(xiàn)了從高能級(jí)城市到縣域經(jīng)濟(jì)的多層次下沉，成為區(qū)域消費(fèi)的核心載體。

運(yùn)營(yíng)理念上，吾悅廣場(chǎng)不斷推進(jìn)創(chuàng)新，提出“五邊形經(jīng)營(yíng)理念”——涵蓋品質(zhì)空間、與人歡喜、專業(yè)匠心、綠色智能和雙向奔赴，系統(tǒng)化提升商業(yè)體的情感連接與運(yùn)營(yíng)效能。憑借差異化場(chǎng)景構(gòu)建、數(shù)字化會(huì)員體系、綠色建筑及社會(huì)公益等多維度實(shí)踐，旨在打造具有“人格化”特質(zhì)的商業(yè)空間，構(gòu)建一條特色壁壘護(hù)城河。

如2025上半年舉辦的第九屆“我愛你·五月”全國(guó)營(yíng)銷活動(dòng)，以“吾悅愛健康”為主題，響應(yīng)國(guó)家健康戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)客流同比增長(zhǎng)13%，銷售額提升15%。公司還積極拓展跨界生態(tài)，如2025年7月與蘇超聯(lián)賽合作推出“吾悅愛江蘇”主題營(yíng)銷，構(gòu)建“體育+商業(yè)”新場(chǎng)景，有效激活消費(fèi)潛力。

再看數(shù)字化，截至2025年6月末，吾悅會(huì)員體系已覆蓋4917萬人，通過自研系統(tǒng)與“吾悅付”等工具實(shí)現(xiàn)從引流到轉(zhuǎn)化的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。還在20個(gè)廣場(chǎng)試點(diǎn)付費(fèi)會(huì)員與積分升級(jí)系統(tǒng)，聯(lián)合超千家品牌提升復(fù)購(gòu)與黏性。

2025上半年，共計(jì)交付物業(yè)249萬平方米、超1.6萬套住宅，個(gè)中執(zhí)行保障力展示了企業(yè)責(zé)任擔(dān)當(dāng)。新建項(xiàng)目綠色覆蓋率達(dá)100%，累計(jì)取得71項(xiàng)綠色認(rèn)證，并有100座吾悅廣場(chǎng)獲“省級(jí)綠色商場(chǎng)”稱號(hào)?！肮嫒r(shí)”等倡議也在持續(xù)推行，不斷提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

整體來看，新城控股仍在負(fù)重前行、觸底回升的關(guān)鍵期：一方面“住宅+商業(yè)”雙驅(qū)為基、人格化運(yùn)營(yíng)為軸，努力改進(jìn)財(cái)務(wù)健康度、發(fā)揮商業(yè)創(chuàng)新力、盡到企業(yè)責(zé)任，展示出的成長(zhǎng)韌性給行業(yè)打了樣兒。一方面，銷售疲軟、負(fù)債現(xiàn)金流壓力、業(yè)績(jī)下滑、調(diào)土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)等問題的化解依然急迫。喜憂參半、冰火穿越中，尤驗(yàn)企業(yè)的長(zhǎng)期主義、戰(zhàn)略前瞻及實(shí)操效率。

能否依托自身商業(yè)現(xiàn)金流、政策窗口期，快速優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，刀刃向內(nèi)強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)效率，以時(shí)間換空間走出一條高質(zhì)量新路，將決定企業(yè)的重生重啟、深蹲后的起跳高度。

市場(chǎng)終會(huì)回暖，誰能率先斷舍離、高質(zhì)量路徑切換，誰將率先拿到下一賽段的入場(chǎng)券，甚至躋身新王。會(huì)是新城控股么？