導語：2025 年上半年，邁瑞醫(yī)療出現(xiàn)了上市以來的首次中報業(yè)績負增長。

李平/作者 礪石商業(yè)評論/出品

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暴跌

著名的白馬股企業(yè)邁瑞醫(yī)療，半年度財報“意外”暴雷了。

8月27日晚間，邁瑞醫(yī)療發(fā)布2025年半年報。今年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入167.43億元，同比減少18.45%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤約為50.69億元，同比減少32.96%，這也是邁瑞醫(yī)療上市以來首次中報業(yè)績出現(xiàn)負增長。

對于上半年的業(yè)績表現(xiàn)，邁瑞醫(yī)療董事長李西廷在半年報業(yè)績說明會中表示，在醫(yī)保深化改革、醫(yī)療領域整頓等大背景下，去年的醫(yī)療設備更新項目打亂了設備正常的采購節(jié)奏，今年體外診斷又受到了多重政策因素的影響，使得國內醫(yī)療器械行業(yè)近兩年出現(xiàn)了萎縮，這些都給公司的國內業(yè)績帶來了挑戰(zhàn)。

從營收構成上看，邁瑞醫(yī)療主營業(yè)務主要涵蓋體外診斷、生命信息與支持以及醫(yī)學影像三大業(yè)務領域。財報顯示，今年上半年，邁瑞醫(yī)療三大產品線營收均出現(xiàn)了兩位數(shù)以上的下滑。其中，公司第一大營收來源的體外診斷業(yè)務實現(xiàn)營收64.24億元，同比下降16.11%，銷售毛利率為59.5%，較上一年同期下降4.37個百分點。國內市場方面，受日益激烈的競爭環(huán)境和持續(xù)深化的醫(yī)保改革等多重因素影響，上半年邁瑞醫(yī)療體外診斷試劑的檢測量和價格均出現(xiàn)了一定幅度的下滑。

作為邁瑞醫(yī)療的起家業(yè)務，生命信息與支持產線業(yè)務近兩年增速不斷放緩。2024年度，該業(yè)務營收更是出現(xiàn)了兩位數(shù)的下滑，最終被體外診斷類業(yè)務反超。今年上半年，邁瑞醫(yī)療生命信息與支持產線實現(xiàn)銷售收入54.79億元，同比下降31.59%，營收降幅在公司三大業(yè)務板塊中位居第一，銷售毛利率為60.56%，同比下降3.13個百分點。

2025 年上半年，邁瑞醫(yī)療醫(yī)學影像產線實現(xiàn)銷售收入33.12億元，同比下降22.51%，銷售毛利率為65.07%，同比下滑2.71個百分點。對此。邁瑞醫(yī)療指出，報告期內影像類設備的招標活動呈現(xiàn)復蘇態(tài)勢，但由于公開招標至收入確認的周期延長，上半年收入表現(xiàn)實際反映的是去年招標下滑的階段，進而導致公司國內醫(yī)學影像業(yè)務承壓。

不難看出，除了收入規(guī)模上的縮水之外，邁瑞醫(yī)療三大核心業(yè)務毛利率均出現(xiàn)了不同程度的下滑，這也導致公司上半年綜合毛利率同比下滑4.58個百分點至61.67%。對此，邁瑞醫(yī)療在業(yè)績說明會中坦陳，上半年毛利率和凈利率下降的核心原因是國內市場的產品價格壓力較大所導致。一方面，IVD試劑市場價格今年下降約20%。另一方面，受到宏觀環(huán)境的影響，競爭對手在設備的價格策略上變得更加激進，為了確保我們的市場份額能夠繼續(xù)擴大，我們對相關設備的出廠價也做了一些調整。

相比全面下滑的國內業(yè)務，邁瑞醫(yī)療海外市場表現(xiàn)尚屬穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，邁瑞醫(yī)療境外市場實現(xiàn)營收83.32億元，同比增長5.39%，國際業(yè)務收入占公司整體收入的比重進一步提升至約50%。其中，國際體外診斷業(yè)務同比雙位數(shù)增長，國際化學發(fā)光產品線增超20%，生命信息與支持、醫(yī)學影像業(yè)務產線的國際收入占比分別攀至67%、62%。

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嘴硬

作為公認的A股醫(yī)療器械一哥，邁瑞醫(yī)療在過去幾年一直保持著穩(wěn)健增長。尤其是2018年-2022年期間，邁瑞醫(yī)療營收增速以及凈利潤增速均保持著雙20%+的成績，也被投資者稱為“醫(yī)械茅”。

不過，自2023年以來，邁瑞醫(yī)療業(yè)績增幅便出現(xiàn)了明顯的放緩。此前的年報業(yè)績顯示，2024年全年，邁瑞醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入367.26億元，同比增長5.14%；實現(xiàn)歸母凈利潤為116.68億元，同比增長0.74%，營收、凈利潤增速均創(chuàng)上市以來新低。其中，公司國內業(yè)務同比下降5.10%。

針對國內業(yè)務的低迷表現(xiàn)，邁瑞醫(yī)療在年報中表示，受地方財政資金緊張、醫(yī)療專項債發(fā)行規(guī)模大幅減少，以及醫(yī)療設備更新項目使得常規(guī)招標延誤等因素影響，公司國內業(yè)務出現(xiàn)了同比負增長。但需要注意的是，這些影響因素在2025年都有望迎來拐點。

然而，今年第一季度邁瑞醫(yī)療經營業(yè)績并未有任何改善。數(shù)據(jù)顯示，2025年1-3月，邁瑞醫(yī)療收入同比大降12%，凈利潤下降近17%，其中國內業(yè)務同比下降超過20%。對此，邁瑞醫(yī)療將其業(yè)績下滑的原因歸咎于“醫(yī)療設備招標尚未全面啟動”，同時強調醫(yī)療設備的月度招標數(shù)據(jù)已經呈現(xiàn)出持續(xù)改善的趨勢。

從二季度數(shù)據(jù)來看，邁瑞醫(yī)療經營業(yè)績仍在惡化。數(shù)據(jù)顯示，2025年第二季度，邁瑞醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入85.06億元，同比下降23.77%，降幅較第一季度進一步擴大；單季度歸母凈利潤為24.4億元，同比下降44.55%，創(chuàng)下公司近十年來最大單季跌幅。

針對上半年公司三大主營業(yè)務營收的全部下滑，邁瑞醫(yī)療在半年報中進一步指出，雖然去年12月份以來國內醫(yī)療設備的月度招標數(shù)據(jù)持續(xù)改善，但在當前的競爭環(huán)境下，從公開招標到收入確認的周期被顯著拉長。因此，國內2025年上半年的收入實際反映的是去年招標下滑的時間段，疊加去年上下半年收入基數(shù)分布偏離的影響，使得2025年上半年國內業(yè)務同比下滑超過30%。

邁瑞醫(yī)藥同時表示，隨著行業(yè)整頓進入常態(tài)化，醫(yī)療設備更新項目逐漸啟動，國內市場第三季度將如期迎來拐點。預計2025年下半年國際業(yè)務增長將有所提速，其中國際體外診斷產線有望實現(xiàn)較快增長。預計公司第三季度整體營業(yè)收入將實現(xiàn)同比正增長。

然而，邁瑞醫(yī)療的這一樂觀表述并沒有打消投資者對其未來發(fā)展的擔憂。半年報公布之后，邁瑞醫(yī)療股價持續(xù)震蕩走弱。截至9月3日，邁瑞醫(yī)療股價報收于238.81元/股，總市值為2895億元。2025年至今，邁瑞醫(yī)療全年跌幅為5.62%，這也是邁瑞醫(yī)療連續(xù)第五年年線收陰。顯然，在大盤持續(xù)走強的大背景下，邁瑞醫(yī)療如此的股價愈發(fā)顯得格格不入。那么，作為曾經的“器械茅”，邁瑞醫(yī)療為何被投資者拋棄了？

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內卷

與一季報類似，邁瑞醫(yī)療在半年報中仍將公司業(yè)績下滑的原因歸咎于國內招標付款周期拉長以及營收的季節(jié)性波動等外部因素，并將公司業(yè)績重回正常增長軌道的希望寄托于“Q3國內市場的復蘇”與“國際市場的提速”。然而，考慮到國際市場的錯綜復雜以及國內市場的內卷加劇，邁瑞醫(yī)療這一“拐點論”是否成立還有很大的不確定性。

需要看到的是，盡管上半年邁瑞醫(yī)療海外市場營收仍保持著正增長態(tài)勢，但其營收增速（5.39%）相較上一年同期（18.1%）已經明顯放緩。事實上，在貿易摩擦不斷，關稅壁壘高筑的背景下，近年來邁瑞醫(yī)療北美地區(qū)收入占比不斷下滑，而歐盟全新的醫(yī)療器械法規(guī)（MDR）的落地又給邁瑞醫(yī)療產品的出口帶來合規(guī)成本增加、市場準入門檻提高等一系列沖擊。

短期來看，邁瑞醫(yī)療在歐美等高端市場仍面臨到多重現(xiàn)實壓力，公司國際市場的開拓只能利用依賴低價策略沖擊發(fā)展中國家。2024年，邁瑞醫(yī)療境外收入約為164.3億元，其中發(fā)展中國家市場收入約為109億元，收入占比達到66%。

然而，拉丁美洲等新興市場普遍存在招標流程長、回款慢等問題，市場容量也明顯低于歐美地區(qū)。從半年數(shù)量來看，邁瑞醫(yī)療拉丁美洲上半年營收增幅僅為6%，亞太地區(qū)則出現(xiàn)負增長。因此，邁瑞醫(yī)療海外市場營收“提速”恐怕并不容易，邁瑞醫(yī)療的這一表態(tài)仍有“畫大餅”之嫌疑。

國內市場方面，上半年邁瑞醫(yī)療三大核心業(yè)務毛利率均出現(xiàn)了不同程度的下滑。這其中，醫(yī)療產業(yè)集中整頓、醫(yī)保支付方式改革等一系列政策的出臺不僅打亂了醫(yī)療設備正常的采購節(jié)奏，同時也加劇了國內市場的內卷，這也是邁瑞醫(yī)療銷售毛利率持續(xù)走弱的一個重要因素。

近兩年來，國內IVD集采日趨頻繁，價格逐漸透明化。為了保住市場份額，國內醫(yī)療器械生產企業(yè)普遍采用“以價換量”的策略進行應對，激烈的價格最終導致企業(yè)營收端及利潤端同時承壓。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，在國內59家IVD上市公司中，共有38家企業(yè)營收出現(xiàn)同比下滑，另有40家企業(yè)凈利潤出現(xiàn)同比下滑，更有30家企業(yè)出現(xiàn)虧損，虧損比例超過50%。

其次，盡管邁瑞醫(yī)療多次強調醫(yī)療設備的月度招標數(shù)據(jù)在持續(xù)改善，但這并沒有改變醫(yī)療器械產品價格因集采常態(tài)化而大幅下降的問題。根據(jù)最新消息，8月18日，中國政府采購網披露的一則中標公告顯示，在山東大學齊魯醫(yī)院（青島）血細胞流水線采購項目二次招標中，邁瑞醫(yī)療的CAL7000型號血細胞流水線設備以940元的超低價中標。在此之前，國產血細胞分析設備報價普遍在2-5萬元之間。即便后續(xù)可以通過捆綁試劑及耗材來獲取利潤，如此低價中標對于邁瑞醫(yī)療當期利潤的沖擊仍不可小覷。

此外，在公立醫(yī)院改革和醫(yī)保支付方式改革的推動下，耗材已從醫(yī)院的收入項轉變?yōu)槌杀卷?，醫(yī)院嚴控耗材使用量已經是大勢所趨。在此背景下，IVD行業(yè)原來的“設備低價投放+試劑高利潤長期綁定回本”商業(yè)模式將不再成立，這也是上半年半數(shù)以上IVD上市公司出現(xiàn)虧損的一個根本原因。對于邁瑞醫(yī)療來說，其體外診斷業(yè)務想要恢復此前的高增長也將愈發(fā)困難。

整體來看，在醫(yī)?？刭M、集采常態(tài)化、國產替代內卷加劇的背景下，邁瑞醫(yī)療國內業(yè)務想要重回增長并不容易。即便是公司2025年第三季度營收可以實現(xiàn)正增長，公司毛利率的下滑趨勢恐怕也很難扭轉。如此一來，邁瑞醫(yī)療或又將陷入“增收不增利”的泥潭。對于二級市場投資者來說，這位常年保持20%增長的“好學生”，短期很難再交出令人驚喜的成績單。