查漏補(bǔ)缺路漫漫

作者：李莉

編輯：?jiǎn)讨?/p>

風(fēng)品：大鵬

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

沒有最高只有更高，資金正快速流入港股。

同花順數(shù)據(jù)顯示，截至9月2日收盤，當(dāng)日南向資金凈流入92.81億港元。至此，年內(nèi)南向資金凈流入超萬(wàn)億，達(dá)到10002.21億港元，創(chuàng)2014年港股通開通以來(lái)的新高。9月1日至9月5日，南向資金合計(jì)成交凈流入330.6億港元，環(huán)比上周增長(zhǎng)49.11%，已連續(xù)16周凈流入，年內(nèi)累計(jì)凈流入金額10120.58億港元。

水大魚大中，上市熱潮同頻升溫。7月末，正品控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“正品控股”）正式向港交所主板提交上市申請(qǐng)，博資本有限公司擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

抓住寶貴窗口期振奮人心。只是大市場(chǎng)更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，投資者能否買單，一切還需實(shí)力底色說(shuō)話。以2024年末上市的草姬集團(tuán)為例，躋身當(dāng)年“超購(gòu)?fù)酢�，上市首日大漲10.4%，次日卻大跌逾17%。截止2025年9月8日收盤價(jià)1.32港元，較3.75港元發(fā)行價(jià)縮水超六成。

那么，正品控股成色如何呢？

1

抓住銀發(fā)經(jīng)濟(jì) 毛利率連降

招股書資料顯示，正品控股主要在中國(guó)香港從事保健及美容補(bǔ)充品與產(chǎn)品的開發(fā)、銷售、營(yíng)銷及分銷。主要分為保健補(bǔ)充品及產(chǎn)品、美容補(bǔ)充品及產(chǎn)品。前者涵蓋用于補(bǔ)充營(yíng)養(yǎng)、提升免疫力、改善睡眠質(zhì)量的營(yíng)養(yǎng)及草藥補(bǔ)充品，以及用于緩解肌肉或關(guān)節(jié)疼痛的外用止痛產(chǎn)品。后者用于改善體型與外觀的制劑，以及膠原蛋白、抗氧化劑、輔酶等美白、抗氧化、抗衰老及抗皺的產(chǎn)品。

品牌來(lái)看，公司擁有六個(gè)自有品牌，包括“正品”“炎痛消”“Organicpharm”“日藥堂”“維再生”“Profix”。其中，“正品”旗下的鹿相關(guān)保健補(bǔ)充品知名度很高，是公司最暢銷產(chǎn)品之一。

2023財(cái)年至2025財(cái)年，公司營(yíng)收0.43億港元、1.1億港元和1.3億港元。凈利分別為1131.3萬(wàn)港元、3548.3萬(wàn)港元和3625.7萬(wàn)港元，均呈雙增態(tài)勢(shì)。其中，保健補(bǔ)充品及產(chǎn)品是支柱收入。以2025財(cái)年為例，占比高達(dá)71.6%。“炎痛消”在萬(wàn)寧零售網(wǎng)絡(luò)的關(guān)節(jié)止痛品類中脫穎而出，躋身暢銷榜單前五，成為“現(xiàn)象級(jí)單品”。

整體來(lái)看，正品控股業(yè)績(jī)穩(wěn)增得益于“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”崛起。據(jù)招股書披露，中國(guó)香港65歲或以上人口從2018年的約130萬(wàn)人持續(xù)攀至2024年的約160萬(wàn)人，該年齡組別的人口占比從2018年的17.0%激增至2024年的約21.8%。極大推動(dòng)了相關(guān)保健補(bǔ)充品及產(chǎn)品的需求，尤其是骨骼健康、關(guān)節(jié)及痛癥以及認(rèn)知功能方面產(chǎn)品。預(yù)計(jì)行業(yè)收益將在2029年或之前達(dá)到97億港元，2025年至2029年復(fù)合年增長(zhǎng)率將達(dá)4.6%，為公司發(fā)展提供廣闊機(jī)遇。

不過(guò)，積極拓展市場(chǎng)份額、銷量的過(guò)程中，正品控股也面臨一些挑戰(zhàn)。如2023財(cái)年至2025財(cái)年，公司毛利率為81.6%、78.6%、75%，呈逐年下降趨勢(shì)。

據(jù)公司申請(qǐng)文件所述，主因報(bào)告期內(nèi)為爭(zhēng)取更多市場(chǎng)份額及提升銷量，對(duì)自有品牌產(chǎn)品（尤其是“生長(zhǎng)鈣”及“維再生NMN”）提高了向客戶提供的促銷折扣力度。雖第三方品牌旗下產(chǎn)品營(yíng)收增長(zhǎng)，但公司對(duì)這些產(chǎn)品的毛利率相對(duì)自有品牌產(chǎn)品較低，一定程度上影響了整體毛利率。

2

模式雙刃劍

供應(yīng)商、大客戶“依賴癥”

聚焦生產(chǎn)模式，正品控股采取獨(dú)特的外包策略，不直接參與生產(chǎn)環(huán)節(jié)，而是通過(guò)與中國(guó)香港本地以及海外（日本、臺(tái)灣、澳洲）的優(yōu)質(zhì)制造商合作來(lái)確保產(chǎn)品的穩(wěn)定供應(yīng)。公司通過(guò)自建完善的倉(cāng)儲(chǔ)和分銷體系，將產(chǎn)品高效觸達(dá)消費(fèi)者，主要通過(guò)萬(wàn)寧等知名藥妝渠道以及自營(yíng)電商平臺(tái)銷售。即大致可概括為：生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，銷售依賴萬(wàn)寧等渠道。

據(jù)招股書，保健及美容補(bǔ)充類產(chǎn)品業(yè)的價(jià)值鏈上游主要包括原材料采購(gòu)和基礎(chǔ)研發(fā)。農(nóng)業(yè)及海洋生產(chǎn)商負(fù)責(zé)栽種、收割植物、動(dòng)物和藻類原料，并將其與礦物質(zhì)合成藥妝品的前體。隨后，初級(jí)產(chǎn)業(yè)加工商和萃取商將這些原料濃縮成標(biāo)準(zhǔn)化的活性成分。在此基礎(chǔ)上，通過(guò)添加膠囊、甜味劑、穩(wěn)定劑等功能性賦形劑，并結(jié)合專業(yè)化工及包裝公司提供的包裝，最終形成完整產(chǎn)品。

在價(jià)值鏈中游，主要參與者是制造與品牌商。其中包括OEM模式（品牌方提供產(chǎn)品設(shè)計(jì)，代工廠負(fù)責(zé)生產(chǎn)）、ODM模式（代工廠完成產(chǎn)品設(shè)計(jì)與生產(chǎn)，品牌方貼牌銷售），以及獨(dú)立的質(zhì)量控制實(shí)驗(yàn)室，后者負(fù)責(zé)驗(yàn)證產(chǎn)品是否符合生產(chǎn)規(guī)范、微生物及重金屬標(biāo)準(zhǔn)。品牌商則專注配方策略、市場(chǎng)推廣及知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

制成品出廠后，通過(guò)分銷商或線上線下渠道轉(zhuǎn)售。線下主要包括保健及美容產(chǎn)品連鎖店、百貨公司、藥店、品牌商自營(yíng)店等；線上則涵蓋天貓國(guó)際、小紅書等第三方電商平臺(tái)。部分品牌商還會(huì)直接與主要零售商洽談合作，同時(shí)開設(shè)自己網(wǎng)店。

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)有利企業(yè)早期發(fā)展、迅速擴(kuò)張，卻也非無(wú)懈可擊。比如報(bào)告期內(nèi)，公司向五大供應(yīng)商采購(gòu)的金額分別占采購(gòu)總額86.3%、77.3%及80.3%。較高占比需警惕衍生風(fēng)險(xiǎn)，比如若產(chǎn)品供應(yīng)中斷，或包裝物料成本上漲，都可能對(duì)公司生產(chǎn)及盈利能力產(chǎn)生重大影響。

銷售渠道方面，報(bào)告期內(nèi)，正品控股在香港并沒有自營(yíng)門店，而是依賴大客戶牛奶公司向最終客戶轉(zhuǎn)售產(chǎn)品，主要通過(guò)萬(wàn)寧在香港的零售門市分銷。報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)前五大客戶的營(yíng)收分別為3910萬(wàn)港元、9800萬(wàn)港元及1.08億港元，占總營(yíng)收比達(dá)90.6%、89.4%及83.4%。其中，對(duì)最大單一客戶“牛奶公司”銷售額為3850萬(wàn)港元、8400萬(wàn)港元及9710萬(wàn)港元，占總營(yíng)收比89.1%、76.7%及74.5%。這種高度集中依賴，一定程度上保證了穩(wěn)定銷售額、降低了相應(yīng)成本，但也帶來(lái)了潛在風(fēng)險(xiǎn)。

如招股書“風(fēng)險(xiǎn)因素”章節(jié)提到，公司面臨依賴“牛奶公司”向最終客戶轉(zhuǎn)售產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，而未能維持與“牛奶公司”的關(guān)系或以其他方式擴(kuò)大集團(tuán)的批發(fā)網(wǎng)絡(luò)，可能會(huì)對(duì)其業(yè)務(wù)造成重大不利影響。此外，“牛奶公司”及其他批發(fā)客戶未能向公司付款或就付款問(wèn)題出現(xiàn)糾紛，或在收取款項(xiàng)上出現(xiàn)嚴(yán)重拖延，可能對(duì)公司的現(xiàn)金流量及盈利造成重大不利影響。

招股書還顯示，報(bào)告期內(nèi)，正品控股的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)分別約為1440萬(wàn)港元、3160萬(wàn)港元及4250萬(wàn)港元，其中約10萬(wàn)港元、30萬(wàn)港元及40萬(wàn)港元逾期。

此外，報(bào)告期內(nèi)，正品控股的應(yīng)收“牛奶公司”及其他批發(fā)客戶貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)總額中分別約98.9%、99.4%及95.5%，具有信貸較集中風(fēng)險(xiǎn)。

3

資產(chǎn)負(fù)債率超72%

大手筆分紅追問(wèn)

好在，正品控股也有居安思危，為降低依賴，拓展自身銷售渠道，公司計(jì)劃在中國(guó)香港粉嶺開設(shè)首家自營(yíng)門店，預(yù)計(jì)2025年9月正式開業(yè)。此外，還計(jì)劃在香港開設(shè)更多門店，長(zhǎng)期目標(biāo)是建立一個(gè)擁有40家至50家自營(yíng)門店的銷售網(wǎng)絡(luò)。

不過(guò)，這也意味著相應(yīng)成本增加，還要直面市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，自營(yíng)門店能否按計(jì)劃開設(shè)，持續(xù)運(yùn)營(yíng)并穩(wěn)定盈利，仍需時(shí)間市場(chǎng)來(lái)檢驗(yàn)。

截至2025年6月底，萬(wàn)寧在中國(guó)香港及澳門的346家門店為正品控股提供了現(xiàn)成的銷售網(wǎng)絡(luò)，顯著降低了自建渠道成本。但即便如此，公司仍需增加廣告及促銷開支，以提升和維持品牌知名度和業(yè)績(jī)?cè)隽�。�?bào)告期內(nèi)，銷售及分銷開支分別為1491.2萬(wàn)港元、3063萬(wàn)港元和3643.5萬(wàn)港元，占各期營(yíng)收的34.52%、27.94%和27.98%；其中廣告及促銷開支分別為676萬(wàn)港元、1120.9萬(wàn)港元和1348.1萬(wàn)港元，呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)。

營(yíng)銷能快拉業(yè)績(jī)，還能展示企業(yè)發(fā)展活力、品牌張性，但也需扎牢品控風(fēng)控籬笆、警惕反噬效應(yīng)。往期看，營(yíng)銷活動(dòng)中正品控股曾存違反不良廣告（醫(yī)藥）條例的爭(zhēng)議。據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)公司已收到4封中國(guó)香港衛(wèi)生署發(fā)出的警告函，涉及產(chǎn)品廣告可能因使用受限制用詞而違反相關(guān)條例。根據(jù)不良廣告（醫(yī)藥）條例，違反者首次定罪可被處以5萬(wàn)港元罰款及監(jiān)禁六個(gè)月，再次定罪則可處以10萬(wàn)港元罰款及監(jiān)禁一年。

公司表示，若相關(guān)機(jī)構(gòu)采取執(zhí)法行動(dòng)，公司或董事可能需支付罰款并承擔(dān)責(zé)任，且無(wú)法保證公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及前景不會(huì)因過(guò)往不合規(guī)事件而受到不利影響。

流動(dòng)性壓力也不能忽視。截至2025年3月底，公司負(fù)債總額6.13億港元，資產(chǎn)總額8.42億港元，資產(chǎn)負(fù)債率72.81%；流動(dòng)比率及速動(dòng)比率為0.92和0.86，均低于理論安全值。同時(shí)，公司銀行結(jié)余及現(xiàn)金僅剩81萬(wàn)港元，計(jì)息借款則達(dá)3148.9萬(wàn)港元。截至2025年5月底，銀行結(jié)余及現(xiàn)金進(jìn)一步降至12.1萬(wàn)港元，計(jì)息借款增至3164.4萬(wàn)港元，約為現(xiàn)金儲(chǔ)備的261.52倍，短期償債壓力肉眼可見。

扎眼的是，面對(duì)如此資金狀況，報(bào)告期內(nèi)正品控股還持續(xù)分紅。公司董事會(huì)僅有2名執(zhí)行董事，張運(yùn)裕及宋婷兒。前者擔(dān)任執(zhí)行董事、董事會(huì)主席兼行政總裁，負(fù)責(zé)集團(tuán)整體戰(zhàn)略規(guī)劃、業(yè)務(wù)發(fā)展及營(yíng)銷；后者擔(dān)任執(zhí)行董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)，負(fù)責(zé)監(jiān)督集團(tuán)的財(cái)務(wù)職能。張運(yùn)裕通過(guò)全資持有的Alway Success控制78.91%的股份，是正品控股股東及實(shí)控人。

報(bào)告期內(nèi)，公司向張運(yùn)裕宣派股息約1440萬(wàn)港元、1020萬(wàn)港元和3710萬(wàn)港元，分別占各期凈利潤(rùn)的127.29%、28.75%和102.33%。一邊大手筆分紅一邊IPO募資，到底缺不缺錢呢？

回顧融資歷程，公司最近一輪融資發(fā)生在2025年5月，交銀國(guó)際資產(chǎn)管理有限公司同意認(rèn)購(gòu)公司345萬(wàn)股股份，代價(jià)2540萬(wàn)港元，對(duì)應(yīng)估值18.68億港元；每股成本7.36港元，較2個(gè)月前的股份轉(zhuǎn)讓增值達(dá)370.59%。

4

科研合作+專業(yè)背書 做大做強(qiáng)野望

當(dāng)然，作為一家知名品牌公司，槽點(diǎn)痛點(diǎn)之外，正品控股也有價(jià)值看點(diǎn)的一面。

比如，針對(duì)不同功能的多品牌產(chǎn)品組合，贏得了不錯(cuò)的市場(chǎng)認(rèn)可。多年來(lái)，公司較重視研發(fā)創(chuàng)新來(lái)提升產(chǎn)品體驗(yàn)。如2022年及2023年，與香港某大學(xué)的高錦明教授展開科研合作，研究證實(shí)公司自有品牌“正品”旗下的“鹿筋骨痛丸”“鱷肺補(bǔ)”及“生長(zhǎng)鈣”分別對(duì)（i）慢性炎癥引起的肌肉或關(guān)節(jié)勞損有益；（ii）有效抑制人體氣道的過(guò)敏反應(yīng)；及（iii）有效促進(jìn)人體生長(zhǎng)期的骨骼生長(zhǎng)，為產(chǎn)品科學(xué)性提供了支撐。

再如與中國(guó)臺(tái)灣的皮膚科醫(yī)生及物理治療師展開合作認(rèn)證。例如自有品牌“正品”旗下的“鱷膚油”及“鱷敏治”均獲皮膚科醫(yī)生推薦，具有抗?jié)裾罴翱姑艄π�；自有品牌“炎痛消”旗下的關(guān)節(jié)及痛癥產(chǎn)品以及消炎止痛帶亦獲物理治療師推薦，具有抗炎及止痛功效。

這種專業(yè)背書效果，在市場(chǎng)數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)。弗若斯特沙利文資料顯示，按2024年保健及美容補(bǔ)充品與產(chǎn)品的零售值計(jì)算，公司在香港所有本地保健及美容補(bǔ)充品與產(chǎn)品供應(yīng)商中排名第七，市占率約1.6%。

展望未來(lái)，招股書顯示，正品控股擬將募資用于在中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)拓展業(yè)務(wù)、在中國(guó)香港進(jìn)行策略性市場(chǎng)推廣及促銷活動(dòng)、分階段在中國(guó)香港開設(shè)自營(yíng)門店以及拓展銷售網(wǎng)絡(luò)、引進(jìn)及開發(fā)現(xiàn)有及新產(chǎn)品線下的新保健及美容補(bǔ)充品與產(chǎn)品，以及用作一般營(yíng)運(yùn)資金。這些計(jì)劃不僅將幫助正品進(jìn)一步鞏固香港市場(chǎng)地位，還助其在更廣闊區(qū)域業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，為股東創(chuàng)造更大價(jià)值。

做大做強(qiáng)之心溢于言表，也難能可貴，畢竟上市都是有窗口期的。可還是那句話，一切實(shí)力底氣說(shuō)話：無(wú)論短期的IPO成敗，還是長(zhǎng)遠(yuǎn)的廣闊發(fā)展，練好產(chǎn)品、渠道、生產(chǎn)等基本功、建立透明完善的公司治理架構(gòu)、扎實(shí)的品控風(fēng)控體系是重中之重。

正品控股，還有多少“功課”要補(bǔ)呢？

本文為首財(cái)原創(chuàng)