以下內(nèi)容來源2025年9月3日摩根士丹利閉門會(huì)議：

各位早上好，今天是9月 3 號(hào)星期三，歡迎來到又一期的摩根士丹利周期論劍。我是中國基礎(chǔ)材料行業(yè)的分析師 Devin 徐周凡。那么在本次視頻直播中，我們會(huì)首先邀請(qǐng)保險(xiǎn)行業(yè)的分析師 Rick 來聊一聊上半年險(xiǎn)資入市的情況以及對(duì)未來的展望。接著地產(chǎn)行業(yè)的首席 Stefen 和交運(yùn)行業(yè)的首席倩磊會(huì)分別總結(jié)一下房地產(chǎn)和交運(yùn)板塊的二季度情況，同時(shí)金融行業(yè)的首席 Richard 也會(huì)分享一下下階段金融股向上重估的驅(qū)動(dòng)因素以及銀行業(yè)績的總結(jié)。最后，公用事業(yè)和新能源行業(yè)的首席 EVA 昨天發(fā)布了一篇大報(bào)告，具體闡述了光伏反內(nèi)卷對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈的影響。那么接下來我們先把時(shí)間交給Rick，有請(qǐng)Rick。

我是保險(xiǎn)行業(yè)的分析師 Rick 趙耀，我來跟大家分享一下整個(gè)上半年從行業(yè)和從各保險(xiǎn)公司的角度來講大家入市的情況。整體上，上半年有 36 萬億人民幣的險(xiǎn)資資產(chǎn)，大概 8.5% ，是直接投資在股票市場(chǎng)上的。那這個(gè) 8.5% 相比于去年底的7.3%，整個(gè)資產(chǎn)配置的這個(gè)占比在六個(gè)月的時(shí)間里提升了大概 1.2 個(gè)點(diǎn)，那這個(gè)提升的趨勢(shì)也是過去幾年維度里面比較快的趨勢(shì)。

那整個(gè)股票投資直接敞口的余額，從去年底的2.4萬億人民幣，提升到 6 月份的3.1萬億人民幣，相當(dāng)于提升了大概 6, 000 多億。那這個(gè) 6, 000 多億的提升，主要還是保險(xiǎn)公司更積極主動(dòng)地加強(qiáng)了對(duì)于股票敞口的配置，那當(dāng)然還一小部分的，因?yàn)檎麄€(gè)股票的市值上漲，除了這一部分3.1萬億的股票直接投資之外，其實(shí)保險(xiǎn)公司還有大概1.7萬億的基金投資，這里面其實(shí)投股票的比較多，然后和 2.8 萬億的長期股權(quán)投資，然后這個(gè)長期股權(quán)投資里面其實(shí)也有一部分是投在了股市上面的，這是行業(yè)上整體的情況。

那如果到上市公司層面的話，我們可能有會(huì)有更多細(xì)節(jié)的數(shù)據(jù)，整個(gè)趨勢(shì)上也是是非常一致的。那因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司、上市公司，在投股票上面有兩個(gè)會(huì)計(jì)分類選擇，放在 OCI 里面，或者放在 TPR 里面，那因?yàn)榉旁?OCI 里面的話，其實(shí)大部分是基本上都會(huì)是高股息的一個(gè)股票，因?yàn)樗墓上⑹强梢灾苯舆M(jìn)入它的 PNL 的，然后同時(shí)它的股價(jià)的波動(dòng)只會(huì)每期 to market 到它的一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表上，但不會(huì)影響它的這種凈利潤。

所以其實(shí)保險(xiǎn)公司在投高股息資產(chǎn)的時(shí)候，其實(shí)更多的是類債的投資策略，比如說如果股息率到 4 個(gè)點(diǎn)、 5 個(gè)點(diǎn)甚至更高的話，那它其實(shí)相比于債的收益率是有明顯的吸引力。所以其實(shí)我們今年上半年看到就是 OCI 的這些股票，就是高股息的這類股票的話，其實(shí)它的整個(gè)增長余額增長速度其實(shí)非常非常明顯的，那差不多在整個(gè)行業(yè)，如果是一個(gè)平均30%，六個(gè)月漲了 30% 的這么一個(gè)位置下的話， OCI 的高股息的股票差不多是 6 個(gè)月漲了54%，漲了 50% 以上，那它在整個(gè)股票配置的里面的占比是從去年底的34% 提升到了41%。

所以其實(shí)這個(gè)也說明它增長很快，但是還是占比并不到一半，然后 TPR 的這些股票當(dāng)然大部分是成長性的，當(dāng)然也可能會(huì)有一些高股息的也放在這個(gè) TPR 里面，那這塊的話其實(shí)余額上半年六個(gè)月增了大概13%，那其實(shí)占了整個(gè)股票配置的大概60%，當(dāng)然還是最主要的一個(gè)部分。

那如果從個(gè)別公司的角度來講的話，其實(shí)這個(gè)偏差還是會(huì)比較大的。比如說我們看到像人保財(cái)險(xiǎn)大概 75% 的股票是放在高股息 OCI 里面的，那平安的話其實(shí)也差不多 65% 左右的股票是放在 OCI 里面的，當(dāng)然比如說國壽或者新華，它大概只有 20% 的股票是放在 OCI 里面，所以我們覺得就是這些公司它未來可能還是有提升它 OCI 股票、高股息股票的一個(gè)配置的一個(gè)動(dòng)力。

那如果是再從 a 的a股和 h 股的一個(gè)配置角度來講的話，保險(xiǎn)公司肯定大部分的股票投資還是放在a股里，我們也看到了今年港股整個(gè)上，尤其上半年股市。表現(xiàn)非常好，所以其實(shí)保險(xiǎn)公司也會(huì)有更高的偏好，邊際上增加對(duì)于 h 股的配置，當(dāng)然在 h 股的配置里面的話，高股息策略占比會(huì)更多，因?yàn)檎麄€(gè) h 股的股價(jià)會(huì)更便宜，然后股息率會(huì)更高，所以在 h 股這邊的話，其實(shí)放在高股息，或者說放在 OCI 的這個(gè) book 之下的股票占比會(huì)比整體的盤子上更多，那所以整體上其實(shí)上我們看到了一個(gè)對(duì)于a股和 h 股的配置上的邊際增加，

但是其實(shí)也會(huì)有一些保險(xiǎn)公司表示，考慮到 ah 兩邊的一個(gè)表現(xiàn)，a股今年還是有一些滯后的，也會(huì)有一些公司在可能六七月份之后開始增加對(duì)于a股的配置，所以這是大概的一個(gè) ah 兩邊的一個(gè)情況。

那我們覺得，整個(gè)保險(xiǎn)增加權(quán)益敞口最核心的一個(gè)原因，還是因?yàn)檎麄€(gè)利率環(huán)境相對(duì)比較低的，那同時(shí)的話股票能夠在中長期給保險(xiǎn)公司提供更好的收益率。那尤其是高股息的股票，它的股息跟固收類、債類投資相比的話，吸引力還是非常大的。

所以我們也做了一個(gè)預(yù)測(cè)，就我們覺得 25 年和 26 年兩年，每年險(xiǎn)資新入股市的一個(gè)新增的資金，每年都會(huì)超過1萬億的人民幣，那就包括投 a 和投h，所以我們覺得這塊的話也會(huì)是長期支持整個(gè)股市的一個(gè)很重要的成分。

當(dāng)然一方面監(jiān)管也希望保險(xiǎn)公司用中長期資金去支持股市，包括實(shí)體企業(yè)其實(shí)也希望能夠有這種中長期的投資人。保險(xiǎn)公司自身也是非常愿意去提升整個(gè)股票配置的敞口的。

當(dāng)然一般情況下，因?yàn)檎麄€(gè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的節(jié)奏，下半年的整個(gè)業(yè)務(wù)的保費(fèi)的流入會(huì)比上半年都要低，所以整個(gè)的業(yè)務(wù)節(jié)奏上其實(shí)也會(huì)是呈現(xiàn)出上半年可能買股票，買的會(huì)比下半年多的這么一個(gè)趨勢(shì)。那我大概介紹就到這里，把時(shí)間交換給Devin。