01

強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，弱表現(xiàn)

上周周中的A股，周五的美股，都在“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”面前，出現(xiàn)了“弱表現(xiàn)”——以A股為例，科創(chuàng)50指數(shù)周內(nèi)自最高點(diǎn)最大回撤11.4%，創(chuàng)業(yè)板指最大回撤8.0%，上證指數(shù)最大回撤3.92%。周中受閱裝備100%國(guó)產(chǎn)，主戰(zhàn)飛機(jī)、坦克換代升級(jí)明顯，高超音速、防空反導(dǎo)、無(wú)人智能等領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先，展現(xiàn)了毋庸置疑的國(guó)防軍工DeepSeek時(shí)刻。然而，巨大的回撤就發(fā)生在強(qiáng)現(xiàn)實(shí)兌現(xiàn)之后。有股民吐槽群眾里面有壞人，其實(shí)市場(chǎng)在經(jīng)歷典型的“兌現(xiàn)現(xiàn)實(shí)（Sell the fact）”行情。

美股也相似。美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)開(kāi)小，強(qiáng)勢(shì)提振了9月美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期（鮑威爾在8月央行年會(huì)上轉(zhuǎn)鴿，反復(fù)強(qiáng)調(diào)對(duì)就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的呵護(hù)）——按正常邏輯美股該大漲為敬，結(jié)果當(dāng)日美股主要股指均表現(xiàn)平平，納指最大回撤1.57%，收跌0.03%。

兩邊都在階段性敘事共識(shí)兌現(xiàn)后，該結(jié)賬的結(jié)賬，該輪換籌碼的輪換籌碼，資金面的博弈短暫加劇——A股上周全市場(chǎng)日均成交額為2.6萬(wàn)億元，較前一周2.98萬(wàn)億有所縮量，仍處于本年次高水平。上周我們提到，當(dāng)前點(diǎn)位上，向上的概率也許更大，但短期震蕩會(huì)加劇。市場(chǎng)會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間處于重新凝結(jié)新的階段性共識(shí)階段，會(huì)經(jīng)過(guò)反復(fù)驗(yàn)證曲折前行。

02

流動(dòng)性充沛，短期加速震蕩

和過(guò)往股票市場(chǎng)的表現(xiàn)有差別的是，A股有來(lái)自?xún)?nèi)部和外部的兩股“轉(zhuǎn)向質(zhì)量”（flight to quality）的資金力量頂著。內(nèi)部來(lái)看，樓市、債、存款等大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)不佳。外部來(lái)看，美元資產(chǎn)存在一定貶值壓力，一向被拋棄的中國(guó)資產(chǎn)展現(xiàn)出新的韌性，也讓外資存在一定程度的重新審視傾向。

我們估算目前有5-7萬(wàn)億增量資金可能隨著后市行情涌動(dòng)，也正是因?yàn)樗鼈兊拇嬖?，市?chǎng)行情存在著震蕩加速器。在本輪行情中，尤其是科技股行業(yè)的估值貢獻(xiàn)較高。以科創(chuàng)50成分股為例，業(yè)績(jī)改善對(duì)區(qū)間漲幅的貢獻(xiàn)只有1.82%，但是估值中樞卻貢獻(xiàn)了漲幅的98.18%。一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，寒武紀(jì)上周周內(nèi)23.7%的振幅，隨時(shí)可能被資金的涌入、急速賣(mài)出所再次實(shí)現(xiàn)。壓倉(cāng)、穩(wěn)定的是國(guó)家隊(duì)的資金，我們把中央?yún)R金出現(xiàn)在ETF持有人名單上的48只ETF基金做了資金凈流出額度統(tǒng)計(jì)，這些基金7-8月的資金凈流出額度為395億元，和整體被動(dòng)基金的凈流入呈現(xiàn)相反情況。這部分資金有壓倉(cāng)、穩(wěn)定的作用，但也可能在個(gè)別交易日加速震蕩（一日暴漲一日暴跌vs幾日小漲一日大暴跌）。說(shuō)這么多，結(jié)論就是流動(dòng)性充沛推升行情震蕩的概率，投資者請(qǐng)注意倉(cāng)位風(fēng)險(xiǎn)管控。

03

我們目前在哪里？

我們對(duì)比了當(dāng)前、7月初、近年來(lái)歷次高點(diǎn)，以及2015年高點(diǎn)時(shí)期的板塊估值情況，如下表所示：

• 上證綜指、中證500、中證1000、科創(chuàng)50成 份 股的當(dāng)前估值水平，已經(jīng)超過(guò)了去年924行情時(shí)期。其中，科技屬性越高，現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)期限越后置的股票，比如科創(chuàng)50成 份 股，相較去年高點(diǎn)的估值提升幅度越大（估值較去年高點(diǎn)提升50%+）。不過(guò)，上證50、滬深300成分股的估值水平約等于去年高點(diǎn)時(shí)期。

• 和2021年高點(diǎn)相比，除了中證1000，其他指數(shù)成分股估值均不及2021年高點(diǎn)時(shí)期。

• 和2015年高點(diǎn)相比，現(xiàn)在的估值相當(dāng)于當(dāng)時(shí)的2/3水平。

可以看到，4年之后，A股正在再次適應(yīng)一個(gè)新鮮的高估值水平。宏觀(guān)背景變量很多都有了很大的變化，如中美關(guān)系、其他大類(lèi)資產(chǎn)配置吸引力、宏觀(guān)基本面情況。也正是因?yàn)樾迈r，底層政策邏輯、資金邏輯，需要反復(fù)確認(rèn)。

xiang shuai

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10月18日晚20:00