出品|拾鹽士

作者|多面金融工作組

2025 年上半年，A股上市券商交出了一份亮眼的中期“成績單”。

Wind 數(shù)據(jù)顯示，申萬三級證券行業(yè)下的49家上市券商上半年合計(jì)凈利潤突破1040億元，同比激增65%，創(chuàng)下近五年同期最佳業(yè)績。

其中37家券商營業(yè)收入與歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)同比雙增長，占比超88%；還有10家券商營業(yè)收入超百億元，比去年同期的6家增加了4家。其中國泰海通與中信證券兩家頭部機(jī)構(gòu)，歸母凈利潤雙雙突破百億元大關(guān)，行業(yè)整體業(yè)績表現(xiàn)遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

行業(yè)格局和位次的顯著變化，也成為本次中期業(yè)績披露的最大看點(diǎn)。

增長盛宴下的冷暖分化：

頭部券商穩(wěn)坐釣魚臺，中小券商冰火兩重天

頭部券商在本次業(yè)績增長中表現(xiàn)尤為搶眼，營收前十陣營格局呈現(xiàn)新變化。

其中，中信證券以330.39億元的營收規(guī)模繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，同比增長20.44%；而完成合并后的國泰海通實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入238.72億元，同比激增77.71%，這一增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，充分體現(xiàn)了合并帶來的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。

凈利潤梯度的分布，也呈現(xiàn)明顯的層級特征。

國泰海通和中信證券兩家券商凈利潤突破百億元大關(guān)，形成第一梯隊(duì)；華泰證券、廣發(fā)證券等五家券商凈利潤處于50-75億元區(qū)間，構(gòu)成第二梯隊(duì)；其余頭部券商凈利潤多在30-50億元區(qū)間，行業(yè)頭部效應(yīng)明顯。

具體來看，華泰證券上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤 75.49 億元，同比增長42.16%；廣發(fā)證券實(shí)現(xiàn)凈利潤70.06億元，同比增長穩(wěn)健；中國銀河證券凈利潤64.88億元，同比增長47.86%；中信建投凈利潤45.09億元，同比增幅為57.77%。

與頭部券商的穩(wěn)健增長不同的是，中小券商的業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)出顯著分化。

從營收增速來看，頭部券商與中小券商呈現(xiàn)出明顯差異。頭部券商平均增速在 30%-50%之間，而部分中小券商增速超過200%，顯示出更強(qiáng)的業(yè)績彈性。例如華西證券和國聯(lián)民生成為上半年的“黑馬”，凈利潤同比增幅分別達(dá)到1195% 和1185%，實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長。不過，這種高增速往往基數(shù)較低，且業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對單一，增長的可持續(xù)性有待考驗(yàn)。

然而，并非所有中小券商都能分享市場繁榮的紅利。如浙商證券、西部證券、南京證券等營收下滑，但凈利潤也實(shí)現(xiàn)了增長。這一現(xiàn)象背后是這些券商在成本控制方面的努力。

ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平則呈現(xiàn)相反的趨勢。中國銀河證券上半年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到 5.16%，同比增加1.53個百分點(diǎn)；中信建投ROE為 5.10%，同比增加1.98個百分點(diǎn)；中信證券ROE為4.91%，同比增加0.95個百分點(diǎn)。頭部券商憑借業(yè)務(wù)多元化和規(guī)模效應(yīng)，ROE 水平普遍高于中小券商，顯示出更強(qiáng)的盈利能力和資產(chǎn)運(yùn)營效率。

業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)方面，頭部券商表現(xiàn)出更強(qiáng)的均衡性，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營等業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展；而中小券商則多依賴單一業(yè)務(wù)，收入結(jié)構(gòu)相對單一，這也加劇了其業(yè)績的波動性。

根據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，上半年行業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤前5大券商合計(jì)行業(yè)占比分別達(dá)到 34%、30%、27%、41%，行業(yè)馬太效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)。

值得關(guān)注的是，外資券商在華表現(xiàn)格外搶眼，成為行業(yè)新變量。

數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，全行業(yè)共有16家外資參控股券商，其中外資控股 11 家 (外資獨(dú)資5家)。外資券商總資產(chǎn)合計(jì)532.8億元，凈資產(chǎn)合計(jì)296.3億元，同比分別增加10%、6.96%。外資券商在財(cái)富管理、跨境業(yè)務(wù)等領(lǐng)域的優(yōu)勢，將進(jìn)一步加劇行業(yè)競爭，推動中資券商加速轉(zhuǎn)型。

自營與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為業(yè)績增長“雙引擎”

今年上半年，自營業(yè)務(wù)成為券商業(yè)績增長的首要推手。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，上半年42家上市券商自營業(yè)務(wù)收入合計(jì)達(dá)1123.54億元，同比大幅增長53.53%，在總營業(yè)收入中占比達(dá)44.61%。

其中，中信證券自營業(yè)務(wù)收入190.52億元，同比大增62.42%，位列行業(yè)第一；國泰海通以93.52億元排名第二，同比增長90%。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同樣表現(xiàn)強(qiáng)勁。上半年42家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入634.54億元，同比增長43.98%。所有上市券商該項(xiàng)收入均實(shí)現(xiàn)同比增長，且增幅均超過了15%。

投行業(yè)務(wù)迎來回暖跡象。42家上市券商2025年上半年合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入155.3億元，同比增長11%。中信證券上半年投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入為20.98億元，同比增長20.91%。

財(cái)富管理業(yè)務(wù)作為券商轉(zhuǎn)型的重要方向，上半年取得結(jié)構(gòu)性突破。全行業(yè)代銷金融產(chǎn)品收入達(dá)到55.68億元，同比增長30%，增速高于傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，顯示出轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略正在見效。廣發(fā)證券在財(cái)富管理領(lǐng)域表現(xiàn)突出，依托龐大的客戶基礎(chǔ)和優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品體系，其財(cái)富管理規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，成為行業(yè)標(biāo)桿。

在頭部券商主導(dǎo)市場的同時，部分中小券商通過特色化發(fā)展找到了突圍之路。例如東吳證券成功發(fā)行全國首單專精特新公司債，在細(xì)分領(lǐng)域形成了差異化優(yōu)勢。國聯(lián)民生通過合并實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，在創(chuàng)業(yè)板IPO 承銷中表現(xiàn)亮眼，以 14.02 億元承銷金額躍居第三，展現(xiàn)出中小券商在特定領(lǐng)域的競爭力。數(shù)據(jù)顯示，上半年共有 8 家中小券商在代理銷售金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入、財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入等細(xì)分領(lǐng)域躋身行業(yè)前十，逐漸形成相對競爭優(yōu)勢。

市場交投活躍度顯著提升是券商業(yè)績增長的核心驅(qū)動力。2025年上半年，滬深兩市成交額188.78萬億元，同比增長63.87%。三季度以來，A股市場持續(xù)升溫，日均成交額約1.96萬億元，較去年三季度日均交易額增加189.6%。

此外，監(jiān)管部門推出穩(wěn)預(yù)期、強(qiáng)信心政策“組合拳”，以及個人投資者和中長期資金持續(xù)入市等，共同奠定了上市券商上半年業(yè)績向好的基礎(chǔ)。

多家機(jī)構(gòu)對券商下半年業(yè)績保持樂觀。湘財(cái)證券金融行業(yè)分析師張智瓏，隨著市場風(fēng)險偏好回升、成交量持續(xù)增長，將驅(qū)動三季度券商業(yè)績繼續(xù)改善。

廣發(fā)證券非銀首席分析師陳福認(rèn)為券商業(yè)績將有四方面支撐——增量資金接力入市；權(quán)益市場吸引力增強(qiáng)；市場信心穩(wěn)步增強(qiáng)；券商行業(yè)已越過成本高企拐點(diǎn)，有望步入凈資產(chǎn)收益率的持續(xù)上行周期。

行業(yè)整合加速。并購重組成為券商實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展的有效手段，對提升行業(yè)整體競爭力、優(yōu)化資源配置以及促進(jìn)市場健康發(fā)展具有積極作用。中航證券非銀分析師薄曉旭指出，監(jiān)管部門明確鼓勵行業(yè)內(nèi)整合，在政策推動證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的趨勢下，行業(yè)整合有助于提高行業(yè)集中度，形成規(guī)模效應(yīng)。

港股與創(chuàng)新業(yè)務(wù)成為新增長點(diǎn)。上半年港股一二級市場均呈現(xiàn)高景氣度，促進(jìn)了券商海外業(yè)務(wù)的復(fù)蘇。頭部券商積極推動香港1、4、9號牌升級，拓展虛擬資產(chǎn)交易等新藍(lán)海。

行業(yè)頭部化、專業(yè)化、差異化發(fā)展趨勢將更加明顯。隨著資本市場新“國九條”政策的深入推進(jìn)，券商行業(yè)將迎來更多發(fā)展機(jī)遇。

那些能夠抓住并購重組機(jī)會、成功轉(zhuǎn)型財(cái)富管理、獲得創(chuàng)新牌照并提升ROE能力的券商，將在新一輪行業(yè)競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位。