很多人在詢問“美股最近幾天為何大跌”的問題——準確的說，全球大部分資本市場都在下跌。解釋市場短期波動，是一件吃力不討好，而且往往沒有必要的事情。不過這一次，我們似乎可以找到一個明確的解釋：英國的財政問題非常嚴重，而且這只是整個歐洲財政問題的一個縮影（雖然英國早已脫歐，但它仍然是“歐洲”的一部分）。

在英國財政大臣承認財政缺口仍然十分巨大、必須進一步加稅之后，英鎊對美元的匯率應(yīng)聲下跌了1%；英國三十年期國債利率上升至驚人的5.7%，十年期國債利率則上升至4.8%。所有歐洲資產(chǎn)都遭遇了一定強度的拋售，而美國當然也受到了影響。這是一個高度全球化、一榮俱榮、一損俱損的社會，所謂美國能通過歐洲的損失而受益的說法，只適合部分非財經(jīng)專業(yè)的媒體或博主販賣。

全球分析師和投資者正在認識一個現(xiàn)實：歐洲主要國家，除了德國之外，財政狀況都很差勁。英國和法國的財政赤字占GDP的比重均已飆升到5%以上；英國、法國和意大利的國債占GDP的比重均上升到了100%以上。只有德國維持著頑強的財政紀律，基本抵御住了舉債擴張財政的誘惑，這可能是歐元區(qū)經(jīng)濟至今尚未全面崩潰的根本原因。

歐洲主要國家的財政危機

（注：財政赤字和國債數(shù)據(jù)取2024年或2025年的值，或2024/2025年的平均值。經(jīng)濟增速取最近一個季度的年化增速，或本年度的預(yù)期增速。失業(yè)率數(shù)據(jù)取最新值。雖然數(shù)據(jù)口徑未必統(tǒng)一，但不會產(chǎn)生太大的區(qū)別，因為不同口徑的數(shù)據(jù)本身區(qū)別不大。）

有人肯定會提問：歐洲各國的財政狀況，并不比美國更差，甚至比美國好一點；為什么擔心美國的人很少，擔心歐洲的人很多呢？這個問題非常有趣，我可以嘗試回答一下：

1. 因為美元是國際儲備貨幣；

2. 因為美國做出了扎實的經(jīng)濟增長；

3. 越來越多的人確實在擔心美國財政。

第一條很容易理解。美國國債占GDP的比重，以及國債利息占財政預(yù)算的比重，均大幅超過了英國；可是沒有人擔心下一期美債賣不出去（少數(shù)陰謀論博主除外），反而有很多人擔心英債賣不出去。顯然，美元的國際儲備貨幣地位不可動搖，哪怕是歐元也難以望其項背。此外，大家默認美聯(lián)儲降息會大幅降低美國的借貸成本，只需要再忍耐片刻，財政狀況就能有一定程度的好轉(zhuǎn)。歷史一再證明，美債規(guī)模的不斷擴大沒有對美國的國家信用造成不可逆轉(zhuǎn)的負面影響。

第二條也不難理解。從上表可看出，美國近期的經(jīng)濟增速遠遠高于歐洲主要國家。準確的說，自從2007年次貸危機爆發(fā)以來，美國的GDP增速、真實工資增速、人均可支配收入增速等等，就持續(xù)大幅高于英國和主要歐元區(qū)國家。美國人或許對經(jīng)濟形勢有很多抱怨，但是跟歐洲比起來，他們的日子就算不是天堂，至少也足以讓人羨慕。德國維持了良好的財政紀律，代價是經(jīng)濟幾乎零增長；其他歐洲國家既沒有維持財政紀律，又沒有做出經(jīng)濟增長。

這就是本屆美國國會和白宮強推“大漂亮法案”(OBBBA)的原因：他們相信，減稅和財政補貼帶來的經(jīng)濟增長，能夠在長期抵消赤字。這種事情在1980-1990年代出現(xiàn)過——里根總統(tǒng)堅持認為，減稅、提高國防預(yù)算、降低財政赤字，這三件事情可以同時做到。老布什一度稱其為“巫毒經(jīng)濟學(xué)”(Voodoonomics)。在里根和老布什的總統(tǒng)任期內(nèi)，三件事情確實沒有同時做到；但是在克林頓任期內(nèi)，美國經(jīng)濟的強勁增長抵消了全部赤字并制造了巨大的財政盈余，甚至讓美國政府一度考慮清償全部國債。

然而，不是所有人都相信這種事情。馬斯克跟白宮分道揚鑣，就是因為他相信美國當前的財政問題必須通過減少赤字來解決：要么加稅，要么削減開支，要么既加稅又削減開支。無論在國會山還是華爾街，呼吁美國進行財政緊縮的力量一直存在，只是目前暫時被壓制而已。如果歐洲的問題愈演愈烈，相信投資者會更加關(guān)心美國的財政問題。

很多人恐怕會認為：既然歐洲各國的財政問題似乎遠不如美國嚴重，只要從現(xiàn)在開始勒緊褲腰帶，問題還是能解決的。然而，從今年年初開始，上述邏輯不再成立了，因為歐洲各國“勒緊褲腰帶”的空間已經(jīng)大大縮小，其主要限制條件就是國防開支。

英國和歐洲大陸各國的國防開支占GDP的比例，比美國低1個百分點以上。德國和意大利甚至無法達到北約要求的“國防開支占GDP 2%基準線”。最近幾年的東歐和中東局勢反復(fù)證明，歐洲各國不具備自主防衛(wèi)的能力，更別說向遠方投送戰(zhàn)略力量了。在2025年的海牙北約峰會上，美國要求其他北約國家在2035年之前把“安全相關(guān)開支”提升到GDP的5%，其中包括3.5%的“核心軍事開支”，以及1.5%的“網(wǎng)絡(luò)空間、基建和災(zāi)備開支”。

哪怕僅僅以3.5%為標準計算，歐洲各國差得都很遠。假設(shè)德國，這個歐洲國家當中的“財政優(yōu)秀生”，突然把國防開支提升到美國要求的水平，那它的財政赤字也將提升到GDP的4.3%，它的國債可能在幾年內(nèi)上升到占GDP的80%左右。至于早已瀕臨危機的意大利和法國就更不用說了。

美國的上述強硬要求，揭露了一個長期被忽略的事實：歐洲各國“歲月靜好”的必要條件是美國的軍事保護，而且即便在這種情況下，它們?nèi)匀话炎约焊愕搅素斦飘a(chǎn)邊緣。美國完全可以宣稱，它的財政赤字巨大，是因為承擔了所謂“自由世界衛(wèi)士”的角色，為了盟友的利益付出了太多（不過不是所有人都贊成這種說辭）。假設(shè)美國不再對歐洲提供安全保護，或者僅僅削減一點安全保護，歐洲將陷入三重痛苦之中：沒有安全，沒有增長，沒有錢花。

北約主要國家的國防開支狀態(tài)

（ 注：國防開支采取上一個財政年度的數(shù)據(jù)。 ）

更重要的是，歐洲各國，無論是歐元區(qū)之內(nèi)還是之外的國家，普遍缺乏長期經(jīng)濟增長的動力。它們的人口正在崩潰。它們的科技進步水平遠遠遜色于美國，在一定程度上也遜色于中國，在某些領(lǐng)域甚至遜色于印度。它們的經(jīng)濟和社會政策總體上是“反增長”(anti-growth)的。與美國相比，歐洲發(fā)達國家的貧富差距確實比較小，社會問題似乎沒那么嚴重，但是代價是陷入長期“停滯”。

在經(jīng)濟學(xué)界有一種觀點：次貸危機之后，美國的經(jīng)濟增速之所以遠遠高于歐洲，是因為美國采取了積極的財政政策和極度寬松的貨幣政策，以犧牲“紀律性”為代價，把自己的經(jīng)濟拉出了泥潭。而美國可以無視“紀律性”的根本原因，是它掌握著所謂的“美元霸權(quán)”，而歐洲沒有類似的條件。這種說法有一定道理，但不是全部事實。此時此刻，只需要一句話就可以反駁：“如果歐洲維持了高度的紀律性，它怎么會把自己也搞到財政破產(chǎn)邊緣？”

不管歐洲各國有沒有什么貨幣霸權(quán)，它們花起錢來可一點也沒手軟（德國為唯一例外），絕大部分的錢既沒有花到軍事上，也沒有花到扶持新興企業(yè)等鼓勵增長的領(lǐng)域。過去十多年當中，經(jīng)濟增長甚至不是大部分歐洲國家的主要政策議題�！胺丛鲩L”的政策環(huán)境，反而進一步加強了美元霸權(quán)：全球投資者都知道美國能提供更好的增長機會，都愿意持有美元資產(chǎn)，美國因此具備了更大的財政回旋余地，能夠維持更大的航空母艦編隊、測試更可怕的新武器、打贏更多的局部戰(zhàn)爭。而歐洲甚至不具備任何單獨行動的能力。

當然，我不認為美國能夠永遠把上述“循環(huán)”進行下去。最近幾年美國國債的攀升速度實在太快，而“巫毒經(jīng)濟學(xué)”不太可能在短期內(nèi)生效。我認為馬斯克是一個相當精明的商人，他對美國經(jīng)濟的觀察是正確的。如果歐洲各國的財政危機愈演愈烈，美國也會不可避免地受到影響。但是我同時認為，就算全球性的危機發(fā)生了，美國的長期損失也會遠遠小于歐洲，并且能夠通過未來的增長彌補損失。

在金融業(yè)有一句老話：“當所有人都知道你破產(chǎn)了的時候，你就破產(chǎn)了�！蔽彝诉@句話是誰說的了。不過對于當前的英國，以及歐洲部分國家來說，這種事情似乎正在發(fā)生。至于美國的問題，雖然在紙面上更嚴重，但是很大一部分人堅持相信它沒有破產(chǎn)，所以它就可以一直撐著不破產(chǎn)。未來怎么樣，不好說；至少現(xiàn)在是這樣的。（而且“破產(chǎn)”這個詞似乎太嚴重了一點。）