再來看一家三年前看過的上市公司，江蘇常熟汽飾集團股份有限公司（股票簡稱：常熟汽飾）始創(chuàng)于1996年，2017年1月在上交所主板上市，主營汽車內(nèi)外飾件和非金屬件等業(yè)務(wù)。

常熟汽飾與德國派格、西班牙安通林、奧地利格瑞納、加拿大麥格納和德國WAY集團等設(shè)立合資公司，致力于成為給整車企業(yè)提供有價值產(chǎn)品的核心供應(yīng)商。

2025年上半年，常熟汽飾的營收同比增長了17.2%，雖然增速較前幾年有所放緩，但仍然算是高速增長狀態(tài)。對于這類傳統(tǒng)行業(yè)來說，他們能持續(xù)多年有這樣的表現(xiàn)，還是相當(dāng)厲害的。

主要增長來自于其核心業(yè)務(wù)，也就是“汽車零部件制造”業(yè)務(wù)的三成以上增長，但“模檢具開發(fā)費”等業(yè)務(wù)同比有所下跌，再加上2024年上半年還有1.2億元的其他業(yè)務(wù)，營收的平均增長率就只有不到兩成了。

常熟汽飾的主要產(chǎn)品都在國內(nèi)銷售，近一年來，其本就占比不高的國外市場還在下跌，占比降至更不重要的地位了。

2024年的凈利潤就在下跌，2025年上半年的營收增速下降，凈利潤繼續(xù)同比下跌就算“正常”表現(xiàn)了。

分季度來看，每個季度的營收都在同比增長，波動幅度有加大的趨勢，特別是2025年二季度，首次跌破了10%。

凈利潤表現(xiàn)每個季度都不及同期營收增速，最近四個季度的表現(xiàn)不僅不及同期營收，還掉入了連續(xù)四個季度的下跌之中，其中2024年四季度的下跌幅度還相當(dāng)大。體現(xiàn)在年度上，就是2023年繼續(xù)創(chuàng)下新高，但凈利潤的增速下降，也不及同期營收增速；2024年和2025年上半年都開始了下跌，跌幅還比較大。

毛利率從2024年一季度開始就有下滑的趨勢，二季度略有反彈后，就持續(xù)下滑，四季度觸底后，2025年上半年的兩個季度，反彈幅度有限。2023年的各個季度，主營業(yè)務(wù)盈利空間在7-9個百分點，2024年的波動加大，變成了2-6個百分點，2025年上半年成為3-5個百分點。雖然波動區(qū)間不同，但下滑的趨勢是明顯可見的。令人略感欣慰的是，還沒有出現(xiàn)主營業(yè)務(wù)虧損的季度。

毛利率在2021年達到了24.3%的峰值后，持續(xù)下跌三年，2025年上半年與2024年基本持平，有在15%出頭的水平穩(wěn)定下來的趨勢。受此影響，銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率也跟著下滑，最近一年半還能維持優(yōu)秀的水平，但也顯得有些吃力了。

主要是核心業(yè)務(wù)“汽車零部件制造業(yè)”的毛利率在下滑，“模檢具開發(fā)費”等業(yè)務(wù)的毛利率有所增長；除了直接影響之外，低毛利率的業(yè)務(wù)占比上升，也從結(jié)構(gòu)上拉低了平均毛利率。

國內(nèi)外市場的毛利率都在下滑，由于國外市場的規(guī)模太小，其毛利率暴跌對平均毛利率的影響不大。我們注意到，毛利率同比是下跌狀態(tài)，前面看是高于2024年0.1個百分點，是不是2024年上半年的毛利率與全年有較大差異呢？前面看分季度的時候，我們已經(jīng)看到了，但沒有分半年匯總。2024年上半年平均毛利率為18.2%，確實是大大高于全年的15.3%，也高于2025年上半年的15.4%，這樣的話，2025年下半年的經(jīng)營就有不小的壓力了。

2022年和2023年，通過營收增長，帶動期間費用占營收比下降，抵消掉毛利率下滑的影響，甚至把主營業(yè)務(wù)盈利空間還略微提升了一些。2024年和2025年上半年的毛利率下滑嚴重，加上營收增長也有減速的跡象，提升期間費用占營收比的作用無法完全抵消掉這些影響，主營業(yè)務(wù)盈利空間萎縮至3-4個百分點。特別是2025年上半年的形勢，已經(jīng)不是太樂觀了。

在其他收益方面，主要是“投資收益”，主要并非金融性質(zhì)的投資，而是“對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益”，主要是對長春富晟、長春派格和長春安通林等公司的投資，常熟汽飾的持股比例在30%-49.99%。這些合營企業(yè)或聯(lián)營企業(yè)主要是與一汽以及西班牙和德國的知名內(nèi)飾廠家的合作項目，盈利能力還是相當(dāng)強的。

還有政府補助類的收益也相對較高，加總后收益金額就大大高于少量的“資產(chǎn)減值損失”和“信用減值損失”。但是，2024年的兩大減值損失都有增長的趨勢，部分原因是毛利率下滑，也有營收持續(xù)增長后，應(yīng)收賬款和存貨也在增長的原因。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”在2023年出現(xiàn)過凈流出的現(xiàn)象，其他年份都是凈流入，總體上還是算比較穩(wěn)定的。雖然從2021年以來的固定資產(chǎn)類投資規(guī)模沒有以前那么夸張了，但近幾年又有增長的趨勢，部分年份也需要補充融資來滿足這些資金需求。

固定資產(chǎn)和經(jīng)營性長期資產(chǎn)也是呈階梯狀增長的，也就是投資的項目并非全面開花，而是步步為營地階段性投入。2025年上半年末，還有2.8億元的在建工程，主要是“注塑機、焊接機等設(shè)備安裝”工程和“安徽常春廠房工程”等占比較大，但這些項目的預(yù)算并不夸張，后續(xù)需要投入的資金也有限。如果不出意外，常熟汽飾項目建設(shè)的步伐也要逐步慢下來了，因為又到了“消化”前期完工項目，提升現(xiàn)存項目效益的時候了。

常熟汽飾的長期償債能力很強，但短期償債能力卻不讓人滿意，原因是其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)竟然比較“重”。對于一家汽配廠家來說，顯然不太正常，還得找找原因。我們前面看到，其經(jīng)營性長期資產(chǎn)也就35億左右，其他主要是還有21億元的“長期股權(quán)投資”，對應(yīng)的就是前面說過的，那些在重要的合營企業(yè)或聯(lián)營企業(yè)中的投資。

主要的欠款在供應(yīng)鏈上，當(dāng)然客戶端也有接近的應(yīng)收款項，汽配行業(yè)的“供應(yīng)鏈金融”，對從業(yè)者都有較大的影響，常熟汽飾當(dāng)然不能例外。雖然這類債務(wù)的剛性較低，但并非沒有風(fēng)險，因為對應(yīng)的應(yīng)收賬款的壞賬損失這幾年有增長的趨勢，那么就可能會發(fā)生業(yè)務(wù)款滾動中的“缺口”，可能擴大的情況。

存貨的規(guī)模也在持續(xù)增長，但其周轉(zhuǎn)率總體上是在提升的，只是2025年上半年有所下降，應(yīng)該也是正常波動。那么，這存貨方面的資金占用，主要就是正常的經(jīng)營需要。但是，正常需要，并不表示，相關(guān)的減值損失就會降低，該損失的時候還得損失。

有息負債的規(guī)模在波動中也呈增長的趨勢，從其占總負債比的情況看，也算是其營收增長的合理債務(wù)擴張。作為“供應(yīng)鏈金融”之外的補充，也沒有太大的問題。至于說，后續(xù)會不會在“汽車行業(yè)60天賬期運動”中受益，就有機會適當(dāng)降低有息負債，現(xiàn)在還看不到這種跡象。

常熟汽飾整體表現(xiàn)是不錯的，2024年以來的毛利率下跌，對其盈利能力造成了一定的壓力，從2025年上半年的情況看，他們本次“消化”這些成本壓力的效果還不明顯。后續(xù)是通過提升毛利率，還是通過繼續(xù)做大規(guī)模來攤薄這些上升的成本，只有繼續(xù)觀察了。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！