過(guò)去三周，A股的牛市，來(lái)得讓人猝不及防。

代表著A股大盤(pán)股的滬深300指數(shù)，2024年收盤(pán)3935點(diǎn)，2025年8月1日收盤(pán)4055點(diǎn)，7個(gè)月加起來(lái)漲幅3%。但就在過(guò)去3周，從4055點(diǎn)暴漲至昨天最高點(diǎn)4495點(diǎn)，漲幅達(dá)到了驚人的11%。

代表著A股成長(zhǎng)股的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，2024年收盤(pán)2142點(diǎn)，2025年8月1日收盤(pán)2323點(diǎn)，7個(gè)月加起來(lái)漲幅8%。但就在過(guò)去3周，從2323點(diǎn)暴漲至昨天最高點(diǎn)2822點(diǎn)，漲幅達(dá)到了驚人的26%。

這牛市，來(lái)得太突然，讓很多人不知所措。

無(wú)數(shù)人在疑惑：

真的來(lái)牛市了么？實(shí)體經(jīng)濟(jì)明明還是不太行啊，為啥會(huì)有牛市？牛市還能不能持續(xù)？

這三個(gè)問(wèn)題，我們一個(gè)個(gè)來(lái)回答。

第一個(gè)問(wèn)題，答案是肯定的，牛市確實(shí)來(lái)了！

關(guān)于牛市，有一個(gè)不太嚴(yán)格的定義，就是該市場(chǎng)的主要股票指數(shù)，如果在一年內(nèi)上漲幅度超過(guò)20%，那么就意味著牛市。

很顯然，從去年8月底到現(xiàn)在，除個(gè)別行業(yè)之外，幾乎所有A股的股票漲幅都超過(guò)了30%，你說(shuō)這算不算牛市？占A股總市值一半的滬深300指數(shù)，漲幅達(dá)到了40%，代表著成長(zhǎng)股的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，漲幅甚至接近100%，你能說(shuō)，這還不叫牛市么？

第二個(gè)問(wèn)題，實(shí)體經(jīng)濟(jì)明明不太行，為啥會(huì)有牛市？

這個(gè)問(wèn)題有點(diǎn)復(fù)雜，我們重點(diǎn)說(shuō)，其實(shí)這一輪牛市，發(fā)展到最近三周這么快速的上漲，我也是完全沒(méi)有預(yù)料到的，就在7月11日的時(shí)候，我還寫(xiě)了一篇文章：

A股，牛市要來(lái)了么？「鏈接」

當(dāng)時(shí)還說(shuō)，過(guò)去3個(gè)月穩(wěn)穩(wěn)的上漲之下，目前（當(dāng)時(shí)）的A股已經(jīng)算是一輪“小牛市”——萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)想到的是，這剛剛過(guò)去還不到一個(gè)月，呼嘯的大牛蹄，就已經(jīng)在A股踏得震天響。

就是我自己，在8月份之前，還是一直認(rèn)為，A股接下來(lái)只不過(guò)還是在某個(gè)區(qū)間波動(dòng)，沒(méi)有料到大多數(shù)寬基指數(shù)的價(jià)格和估值，在這三周都紛紛創(chuàng)出三年新高……

尤其是，這一輪牛市，是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大多數(shù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)變?nèi)醯那闆r下發(fā)生的，例如——

統(tǒng)計(jì)的70個(gè)大中城市的房?jī)r(jià)依然在持續(xù)下跌；

全國(guó)零售額增速甚至趕不上名義GDP的增速；

最新的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)也基本與去年同期持平，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)也還是在下降中（不過(guò)降幅收窄觸底），經(jīng)濟(jì)仍然限于通縮之中；

全國(guó)稅收收入相比去年同期還是下降的；

規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的凈利潤(rùn)總額也是下降；

看實(shí)體經(jīng)濟(jì)的樣子，怎么都不像會(huì)有一輪大牛市的，但，就在過(guò)去的3周時(shí)間里，A股的牛市確確實(shí)實(shí)的發(fā)生了，這更讓人感覺(jué)到疑惑——以至于許多研究機(jī)構(gòu)，都將這輪牛市給定義成“水?！?/strong>。

我們都知道，股票價(jià)格的抬升可以分為兩個(gè)部分——

一部分是企業(yè)盈利的增加帶來(lái)的，某支股票價(jià)格20元，去年一股盈利2元，今年1股盈利2.5元，在估值不變的情況下，股票價(jià)格也能抬升到25元；

另一部分是估值抬升帶來(lái)的，某支股票價(jià)格20元，去年一股盈利2元，今年還是2元，但股票的市盈率估值，從10倍漲到了15倍，這只股票價(jià)格能抬升到30元，只要市場(chǎng)有情緒就行。

所以，“水牛”的意思，這是一輪流動(dòng)性改善和貨幣放水所帶來(lái)的牛市，只有估值的抬升，并沒(méi)有上市企業(yè)盈利的明顯改善。

“水”這個(gè)指標(biāo)，是可以通過(guò)好幾個(gè)角度來(lái)觀察到的。

在我的A股資產(chǎn)模型周報(bào)中，我一直強(qiáng)調(diào)，M1貨幣增速就是股市的一個(gè)同步指標(biāo)。

說(shuō)明：數(shù)據(jù)來(lái)源為中國(guó)人民銀行，2025年以來(lái)的M1數(shù)據(jù)，相比于2024年12月有巨大變化，這是因?yàn)檠胄懈牧薓1的統(tǒng)計(jì)口徑。修訂后的M1，包含了居民部門(mén)的活期存款，相比較以前的M1只是包括企業(yè)活期存款和流通中的現(xiàn)金，現(xiàn)在的M1是更加符合當(dāng)前時(shí)代“活錢(qián)”定義的，也正因?yàn)槭钦麄€(gè)社會(huì)中的活錢(qián)，所以，M1的增速與股市的關(guān)系更為密切。新版的M1統(tǒng)計(jì)只追溯到2024年1月份，所以修訂后的數(shù)據(jù)起始時(shí)間只能確定為2024年1月，為了讓圖表看起來(lái)有連續(xù)性，我借助以前的數(shù)據(jù)追溯到2022年年中。

看上圖可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的M1增速在2024年9月觸底——我們都知道的是，這一輪牛市追溯的話就起源于2024年9月份，此后M1增速一路回升，中國(guó)的股市也一路上漲。

為什么？

因?yàn)?，市?chǎng)是對(duì)“未來(lái)賺錢(qián)預(yù)期”的定價(jià)，M1增速提高，意味著“活錢(qián)”開(kāi)始變多，整個(gè)社會(huì)上有更多的錢(qián)流動(dòng)起來(lái)，這也意味著企業(yè)賺錢(qián)的可能性，會(huì)大大增加，所以市場(chǎng)先漲上去再說(shuō)。至于基本面嘛，至于企業(yè)到底能不能盈利，后來(lái)再驗(yàn)證就是了。

因?yàn)殄X(qián)已經(jīng)開(kāi)始流動(dòng)起來(lái)，所以M1增速回升之后1-3個(gè)月，就會(huì)在采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）調(diào)查中得以體現(xiàn)，而PMI一旦持續(xù)好轉(zhuǎn)并高于50，就意味著未來(lái)PPI指數(shù)（代表整體工業(yè)品的價(jià)格）的好轉(zhuǎn)。PPI指數(shù)一旦好轉(zhuǎn)，企業(yè)賺錢(qián)的飛輪就會(huì)轉(zhuǎn)起來(lái)了。

工業(yè)品的價(jià)格，是驅(qū)動(dòng)企業(yè)庫(kù)存和需求的領(lǐng)先指標(biāo)，而中國(guó)作為全球最大的生產(chǎn)國(guó)，PPI很大程度決定了國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利。

在我的A股資產(chǎn)模型周報(bào)中，數(shù)據(jù)分析部分，對(duì)于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)同比增速數(shù)據(jù)非?？粗亍獮槭裁矗烤褪且?yàn)?，?guī)模以上工業(yè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增速、利潤(rùn)增速，直接與上市公司的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)相關(guān)，和上市公司利潤(rùn)同比增長(zhǎng)基本同步。

歷史上看，PPI同比數(shù)據(jù)領(lǐng)先規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速1-3個(gè)月，而規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)基本與A股利潤(rùn)同步，所以，基本可以把PPI同比數(shù)據(jù)，看做A股盈利的領(lǐng)先指標(biāo)。

就當(dāng)前這一輪牛市而言，最值得觀察的一個(gè)關(guān)于“水”的指標(biāo)，是“居民存款搬家”。

根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的《金融機(jī)構(gòu)信貸收支表》，7月份的非銀金融機(jī)構(gòu)人民幣存款總額，從30.74萬(wàn)億變到了32.89萬(wàn)億，增加了2.14萬(wàn)億元——從2025年1月份到現(xiàn)在，非銀金融機(jī)構(gòu)存款，更是從27.1萬(wàn)億增加到了增加到了32.9萬(wàn)億元，增加了5.8萬(wàn)億元。

與此同時(shí)，住戶(hù)的活期存款卻大幅度降低，從43.5萬(wàn)億元降至41.9萬(wàn)億元——通常，該數(shù)據(jù)都是一直增加的。

根據(jù)中國(guó)人民銀行的分類(lèi)規(guī)定，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款，主要是指：

1）保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入的短期存款以及受托管管理資金在銀行的賬戶(hù)存款；

2）證券公司（投資銀行）自營(yíng)資金及客戶(hù)交易結(jié)算資金；

3）基金管理公司托管資金及流動(dòng)性存款；

4）期貨公司自營(yíng)資金及客戶(hù)保證金；

5）交易結(jié)算機(jī)構(gòu)的清算備付金以及結(jié)算保證金等；

保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入持續(xù)流入且投資周期較長(zhǎng)，其存款總量雖然高于券商但規(guī)模通常非常穩(wěn)定，而導(dǎo)致非銀機(jī)構(gòu)存款規(guī)模變動(dòng)主要因素，是證券公司、期貨公司的自營(yíng)資金以及客戶(hù)交易結(jié)算資金，如果其規(guī)模大幅度變化，大概率是居民把部分活期轉(zhuǎn)進(jìn)了證券市場(chǎng)……

所以，央行的數(shù)據(jù)上，確確實(shí)實(shí)存在著“存款搬家”的現(xiàn)象。

對(duì)比2015年以來(lái)非銀機(jī)構(gòu)存款總額與滬深300指數(shù)的情況，我們可以明顯發(fā)現(xiàn)，股市在上漲期間，非銀機(jī)構(gòu)存款持續(xù)上升，而股市橫盤(pán)或者下跌期間，非銀機(jī)構(gòu)存款增長(zhǎng)通常會(huì)變得極為遲緩，甚至是橫盤(pán)或減少。

要知道，我們的居民部門(mén)儲(chǔ)蓄，哪怕經(jīng)歷了過(guò)去幾個(gè)月的下降，但現(xiàn)在僅活期存款的規(guī)模就高達(dá)42萬(wàn)億元，這其中只要有一部分因?yàn)樽非笫找娑M(jìn)入股市，就可以掀起一輪真正的牛市。

接下來(lái)，自然就到了前面提到的第三個(gè)問(wèn)題：

這一輪牛市，還能不能持續(xù)？

相比存款搬家，剛才提到的M1增速到PMI，再到PPI同比和企業(yè)利潤(rùn)增速，這個(gè)還有一個(gè)很長(zhǎng)的傳導(dǎo)鏈條，這需要未來(lái)的數(shù)據(jù)來(lái)證實(shí)或證偽，所以從數(shù)據(jù)上看，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)根本都還沒(méi)有體現(xiàn)好轉(zhuǎn)，股市就先起來(lái)了。

接下來(lái)，牛市是否會(huì)持續(xù)的核心，是存款搬家是否會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

這個(gè)答案我想是肯定的，因?yàn)楝F(xiàn)在活期存款及理財(cái)?shù)氖找媛仕蕉紝?shí)在太低，而當(dāng)前眾多寬基股指的股息率分紅都比銀行理財(cái)?shù)氖找媛矢?，股市的賺錢(qián)效應(yīng)一旦起來(lái)，存款搬家就大概率會(huì)持續(xù)下去。

但是，存款是否會(huì)持續(xù)搬家，是否會(huì)大規(guī)模搬家，這，還是要取決于上市公司的企業(yè)盈利到底如何，如果接下來(lái)幾個(gè)月，企業(yè)的盈利仍然不見(jiàn)改善，純粹靠流動(dòng)性和加杠桿推動(dòng)的“水牛”，并不具有特別強(qiáng)的持續(xù)性。

根據(jù)我剛才講到的M1增速-PMI-PPI同比-企業(yè)利潤(rùn)增加的傳導(dǎo)鏈條，要想知道這一輪牛市到底有沒(méi)有持續(xù)性，最好的方式就是持續(xù)關(guān)注PMI、PPI以及規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)總額增速，只有這些數(shù)據(jù)真正改善了，就能夠證明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)確確實(shí)實(shí)在改善和復(fù)蘇，真正的一輪牛市才有可能到來(lái)。