文/金立成

有段日子沒(méi)寫(xiě)投資分析系列文章了，多少有點(diǎn)生疏感，好在筆者的主業(yè)并不是靠寫(xiě)文章來(lái)賺取報(bào)酬，而是靠職業(yè)投資實(shí)戰(zhàn)來(lái)獲取持續(xù)性的收入。

本周知名中藥企業(yè)片仔癀披露了2025年半年報(bào)，這份半年報(bào)不及市場(chǎng)預(yù)期是自然而然的，因?yàn)槠旭ブ跋蚴袌?chǎng)告知了業(yè)績(jī)快報(bào)，但投資者真的細(xì)看這份半年報(bào)后，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這幾乎是近10年來(lái)片仔癀交出的最差半年報(bào)了。

半年報(bào)顯示，2025年上半年，片仔癀實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入53.79億元，同比下降4.81%；歸屬于股東的凈利潤(rùn)14.42億元，同比下降16.22%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)14.53億元，同比下降17.04%。

若單看今年第二季度的業(yè)績(jī)，片仔癀實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.37億元，同比下降9.79%，凈利潤(rùn)4.43億元，同比大幅度下滑40.76%，刷新了單季度業(yè)績(jī)下滑的歷史紀(jì)錄。

筆者估計(jì)一些長(zhǎng)線(xiàn)投資者看了這份成績(jī)單后，估計(jì)多少有點(diǎn)心寒了，難免會(huì)吐槽一番。一起來(lái)看看到底發(fā)生了什么事，究竟是什么原因?qū)е铝似旭ソ怀隽巳绱藨K烈的業(yè)績(jī)答卷。

上圖來(lái)自企業(yè)半年報(bào)披露的內(nèi)容，從上面表格列出的數(shù)據(jù)來(lái)看，業(yè)績(jī)下滑的原因自然就略知一二了。

從宏觀的角度來(lái)看，主營(yíng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收與毛利率幾乎都在經(jīng)歷業(yè)績(jī)“雙殺”，不可謂不慘，“量?jī)r(jià)齊跌”的局面是能感知的，只有醫(yī)藥制造業(yè)板塊勉強(qiáng)維持了輕微的正向增長(zhǎng)。

從微觀產(chǎn)品的角度來(lái)看，貢獻(xiàn)最大利潤(rùn)的核心產(chǎn)品肝病用藥的營(yíng)收還在維持正向增長(zhǎng)，半年度營(yíng)收增速在9.7%，但毛利率仍然沒(méi)有止住大幅度下滑的走勢(shì)，減少了10.89%，這是因?yàn)樵牧蟽r(jià)格猛漲導(dǎo)致的。

若不是在2023年5月份片仔癀給肝病用藥提價(jià)了28.8%以上，估計(jì)毛利率的下滑幅度會(huì)更夸張。那么問(wèn)題來(lái)了，肝病用藥提價(jià)后，其銷(xiāo)量到底有沒(méi)有增長(zhǎng)呢？去年筆者分析過(guò)，2024年的銷(xiāo)量實(shí)際上是下跌的，根源就在于營(yíng)收增速明顯低于提價(jià)增速。

對(duì)于此，筆者又翻閱了2024年片仔癀的半年報(bào)，去年上半年肝病用藥的業(yè)績(jī)?cè)鏊偈?7.29%，今年上半年是9.7%，兩年下來(lái)，業(yè)績(jī)總增長(zhǎng)率為28.69%，基本上與2023提價(jià)后的28.8%齊平，這說(shuō)明了什么問(wèn)題？

說(shuō)明了片仔癀通過(guò)2年的時(shí)間基本上消化了提價(jià)帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，銷(xiāo)量開(kāi)始回到了2023年上半年的水平，這對(duì)一些長(zhǎng)線(xiàn)投資者來(lái)說(shuō)，自然是喜聞樂(lè)見(jiàn)的。

當(dāng)然了，后續(xù)只要肝病用藥的銷(xiāo)量能夠起來(lái)，能彌補(bǔ)毛利率帶來(lái)的下滑帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，肝病用藥的凈利潤(rùn)增速回到正向增長(zhǎng)還是能夠看到的。

心腦血管用藥的營(yíng)收僅有0.6億元，同比大幅度下滑71%，毛利率更是跌回到了個(gè)位數(shù)，簡(jiǎn)直是慘不忍睹。心腦血管用藥就是傳說(shuō)中的安宮牛黃丸了，估計(jì)這一塊的市場(chǎng)基本上都被同仁堂給搶走了。

醫(yī)藥流通行業(yè)的毛利率一直比較低，今年上半年的營(yíng)收與毛利率都出現(xiàn)了不同程度的下滑，對(duì)業(yè)績(jī)也起到了拖累作用，好在其凈利潤(rùn)占比比重并不高，但目前已經(jīng)回到了10%以?xún)?nèi)了，之前還在10%以上。

化妝品業(yè)的營(yíng)收3.2億元，同比下滑17%，毛利率同比下滑3%，整體貢獻(xiàn)利潤(rùn)為1.97億元，基本上與醫(yī)藥流通板塊齊平?；瘖y品業(yè)一直被投資者寄以厚望，不少投資者希望片仔癀能像云南白藥那樣讓化妝品業(yè)成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，但目前已經(jīng)開(kāi)始被打臉了。

從以上分析來(lái)看，很顯然，當(dāng)前片仔癀的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題就顯而易見(jiàn)了。

心腦血管病市場(chǎng)幾乎大面積萎縮了，醫(yī)藥流通業(yè)增速疲軟，化妝品業(yè)務(wù)板塊也沒(méi)有起色，這都給營(yíng)收增長(zhǎng)帶來(lái)了較大的負(fù)面影響。

核心品種因原材料漲價(jià)而導(dǎo)致毛利率持續(xù)下滑，歷經(jīng)2年后，才開(kāi)始消化提價(jià)帶來(lái)的負(fù)面影響，銷(xiāo)量基本上穩(wěn)住了，但后續(xù)若無(wú)法控制好原材料的成本，估計(jì)短期核心品種無(wú)法貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)能了，除非公司再來(lái)一次產(chǎn)品提價(jià)，但這對(duì)短期的銷(xiāo)量又是一次打擊。

因此，筆者認(rèn)為，短期來(lái)看，片仔癀想要重新實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的高速成長(zhǎng)是非常難的，能先穩(wěn)住業(yè)績(jī)不下滑就很不錯(cuò)了。好在核心品種肝病用藥的銷(xiāo)量基本盤(pán)基本穩(wěn)住了，但毛利率何時(shí)能回到歷史高位還無(wú)法判斷，就看公司如何處理和平衡產(chǎn)品提價(jià)與原材料價(jià)格上漲之間的矛盾吧。

從片仔癀的營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，只要核心品種肝病用藥能穩(wěn)住不下滑，公司的基本盤(pán)就不會(huì)發(fā)生大的改變，這一點(diǎn)投資者無(wú)需過(guò)分擔(dān)憂(yōu)，但短期仍然要承受業(yè)績(jī)下滑的陣痛。

公司目前的業(yè)務(wù)品種多而雜，醫(yī)藥流通業(yè)與心腦血管用藥這兩個(gè)板塊基本上就顯得很“雞肋”了，不僅對(duì)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)不大，反而還會(huì)拖累企業(yè)整體毛利率水平與營(yíng)收增速水平，還不如一次性剝離賣(mài)掉算了。

后續(xù)管理層只需要主攻毛利率高的肝病用藥板塊和化妝品板塊就行，把核心資源聚焦貢獻(xiàn)給能夠貢獻(xiàn)利潤(rùn)大的業(yè)務(wù)板塊，才能帶來(lái)經(jīng)營(yíng)效率和業(yè)務(wù)的突破與提升。

當(dāng)然了，筆者提到的這些，片仔癀的管理層未必不懂，就看后續(xù)企業(yè)管理者如何出招了。從估值的角度來(lái)看，當(dāng)前片仔癀的估值水平與歷史水平基本齊平，如果市場(chǎng)來(lái)一次兇狠的殺估值行為，不排除這就是長(zhǎng)線(xiàn)投資者“左側(cè)”開(kāi)始逐步進(jìn)場(chǎng)的良機(jī)了。