2024年8月23日，在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上的演講中，美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾明確表示“政策調(diào)整的時(shí)機(jī)已到，釋放了強(qiáng)烈的降息信號(hào)，強(qiáng)調(diào)政策重心從控制通脹轉(zhuǎn)向保護(hù)勞動(dòng)力市場(chǎng)。他表達(dá)了對(duì)通脹持續(xù)回落至2%目標(biāo)的信心，并關(guān)注就業(yè)市場(chǎng)降溫的風(fēng)險(xiǎn)。

演講結(jié)束后，市場(chǎng)對(duì)9月降息的預(yù)期大幅升溫，聯(lián)邦基金利率期貨顯示9月降息概率接近100%，最終美聯(lián)儲(chǔ)在2024年9月降息50個(gè)基點(diǎn)。并且相機(jī)在11月和12月分別降息25個(gè)基點(diǎn)。

2025年8月22日，鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上，演講基調(diào)轉(zhuǎn)為“中性偏鴿”，相比2024年明確與果斷的寬松信號(hào)更為謹(jǐn)慎。他強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)需要在通脹上行和就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)并存的“滯脹風(fēng)險(xiǎn)”中取得平衡，貨幣政策需根據(jù)數(shù)據(jù)隨機(jī)應(yīng)變。

演講結(jié)束后，市場(chǎng)對(duì)9月降息的預(yù)期大增，美股創(chuàng)出新高。但事實(shí)上，鮑威爾并未明確承諾降息，強(qiáng)調(diào)依賴(lài)9月5日非農(nóng)就業(yè)報(bào)告和9月11日通脹數(shù)據(jù)。

特朗普2.0沖擊

眾所周知，對(duì)于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與美聯(lián)儲(chǔ)決策影響最大的，就是特朗普總統(tǒng)本人。特朗普在2025年1月20日正式入主白宮，開(kāi)啟第二任期之后，其競(jìng)選綱領(lǐng)中的向全球征收對(duì)等關(guān)稅、驅(qū)逐無(wú)證移民、以及更換美聯(lián)儲(chǔ)主席的主張，都比市場(chǎng)預(yù)期的來(lái)得更快。而他善變的舉動(dòng)又給市場(chǎng)帶來(lái)極大的政策不確定性。從1月20日到5月22日，美股美債和美元三殺的情況出現(xiàn)五次，大大超過(guò)小布什和奧巴馬任期內(nèi)分別出現(xiàn)的三次和四次（三殺的定義是，單個(gè)交易日標(biāo)普500下跌超過(guò)1%，十年期美債利率上升超過(guò)5bp，美元指數(shù)下跌超過(guò)0.4%）。而在特朗普的第一任期和拜登任期內(nèi)，這樣的情況一次也沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)。

而一旦資本市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，特朗普習(xí)慣性地把鮑威爾當(dāng)做了替罪羊，不僅多次將他貶低成“遲到先生”，還不斷威脅美聯(lián)儲(chǔ)盡快降息，以降低美國(guó)公共債務(wù)的利息支付壓力，否則要將他撤職。而當(dāng)鮑威爾在全球央行年會(huì)上釋放出鴿派信號(hào)后，他又成了特朗普眼里最偉大的美聯(lián)儲(chǔ)主席。

面對(duì)總統(tǒng)的猛烈抨擊，鮑威爾曾在7月1日無(wú)奈地表示，如果不是因?yàn)樘乩势盏年P(guān)稅政策，美聯(lián)儲(chǔ)2025年就會(huì)開(kāi)始降息，目前也會(huì)采取更寬松的貨幣政策。另外一個(gè)讓鮑威爾困擾不已，也同樣攪得全世界經(jīng)濟(jì)學(xué)家輾轉(zhuǎn)反側(cè)的因素，莫過(guò)于難以預(yù)測(cè)的失業(yè)和通脹數(shù)據(jù)。

無(wú)論在特朗普第一次還是第二次贏得大選前，他的高關(guān)稅主張無(wú)一例外地引發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家的集體反對(duì)，除了高關(guān)稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)，特別是制造業(yè)帶來(lái)的破壞性沖擊之外（我在新經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫(kù)的“太學(xué)”演講中，清晰闡述了這一點(diǎn)，并且進(jìn)一步指出，特朗普追求的制造業(yè)回流，貿(mào)易逆差縮小的讓美國(guó)再次偉大目標(biāo)，無(wú)法與美元資產(chǎn)保持長(zhǎng)期牛市的目標(biāo)兼容），經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)缀鯚o(wú)一例外的擔(dān)心高關(guān)稅引發(fā)高通脹。例如，2024年11月，23位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主聯(lián)名支持民主黨總統(tǒng)候選人哈里斯，就是認(rèn)為特朗普的高關(guān)稅會(huì)帶來(lái)高通脹。

這樣的判斷也影響了美聯(lián)儲(chǔ)的決策，鮑威爾直到全球央行年會(huì)才釋放出鴿派信息，促成改變的是7月非農(nóng)新增就業(yè)7.3萬(wàn)遠(yuǎn)低于預(yù)期，5-6月數(shù)據(jù)大幅下修25.8萬(wàn)，這是自新冠疫情以來(lái)最大幅度的向下修正。特別值得一提的是，特朗普期待通過(guò)關(guān)稅來(lái)促成制造業(yè)回流，但數(shù)據(jù)顯示7月制造業(yè)崗位相比4月下降了3.7萬(wàn)人。

關(guān)稅與失業(yè)的經(jīng)濟(jì)學(xué)

在經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)中，對(duì)原先公布的數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整并不罕見(jiàn)。2022-2023年的就業(yè)數(shù)據(jù)下調(diào)了190萬(wàn)人，2024年下調(diào)了81.8萬(wàn)人。之前也有數(shù)據(jù)上調(diào)的時(shí)候。美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)是現(xiàn)在全球最權(quán)威的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之一，影響美國(guó)和多個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策。特朗普指責(zé)勞工統(tǒng)計(jì)局造假到底有沒(méi)有道理？

就業(yè)數(shù)據(jù)基于抽樣統(tǒng)計(jì)和模型假設(shè)，存在滯后和偏差都是很正常的。但是就業(yè)數(shù)據(jù)調(diào)整幅度這么大，看上去超出了統(tǒng)計(jì)誤差的范疇，引發(fā)質(zhì)疑是合情合理的。只不過(guò)現(xiàn)在還缺乏獨(dú)立調(diào)查認(rèn)定系統(tǒng)性造假。

筆者的看法是就業(yè)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性下降與疫情和關(guān)稅引發(fā)的企業(yè)行為變化高度相關(guān)，也就是企業(yè)進(jìn)入和退出的行為發(fā)生了變化，疫情后數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)準(zhǔn)確度下降是全球普遍的現(xiàn)象，而關(guān)稅更是徹底打亂了企業(yè)經(jīng)營(yíng)和招聘的節(jié)奏。

在數(shù)據(jù)抽樣環(huán)節(jié)，現(xiàn)在企業(yè)的調(diào)查回復(fù)率明顯比過(guò)去降低，與2015-2019年的平均水平相比，支撐非農(nóng)就業(yè)報(bào)告的調(diào)查回復(fù)率下降了18個(gè)百分點(diǎn)，失業(yè)率調(diào)查下降16個(gè)百分點(diǎn)，而職位空缺與勞動(dòng)力流動(dòng)調(diào)查的回復(fù)率降幅更是高達(dá)30個(gè)百分點(diǎn)。這些都使得模型過(guò)去適用的假設(shè)不再有效，數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度下降也是自然的結(jié)果。

目前標(biāo)準(zhǔn)誤差平均比2015-2019年高出26%，其中職位空缺數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差增加87000個(gè)，相當(dāng)于90%置信區(qū)間擴(kuò)大至約70萬(wàn)個(gè)職位。

除了關(guān)稅政策以外，特朗普另外兩大政策很可能造成了就業(yè)數(shù)據(jù)失真。第一就是驅(qū)趕無(wú)證移民，5月，6月和7月海外出生的就業(yè)人數(shù)分別下降了22.4萬(wàn)，34.8萬(wàn)和46.7萬(wàn)。第二就是削減政府部門(mén)預(yù)算。勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)局的裁員也可能影響了統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確度。

關(guān)稅與通脹的經(jīng)濟(jì)學(xué)

相比失業(yè)數(shù)據(jù)大幅下調(diào)給市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)帶來(lái)的意外，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)在4-6月連續(xù)三個(gè)月都低于市場(chǎng)預(yù)期的意外來(lái)得更早一些。

美國(guó)的整體平均關(guān)稅稅率在4月2日“解放日”之前只有9.8%，隨后開(kāi)始顯著提升。一方面，耶魯實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)顯示4月2日到5月11日的絕大部分時(shí)間內(nèi)，盡管特朗普退縮暫停實(shí)施對(duì)等關(guān)稅，但美國(guó)的平均關(guān)稅稅率仍然高達(dá)28%。中美日內(nèi)瓦貿(mào)易談判暫停報(bào)復(fù)性關(guān)稅之后，平均關(guān)稅稅率在快速回落之后，6月開(kāi)始仍然從15.6%上升到目前的18.6%（這是美國(guó)1933年以來(lái)的最高水平，計(jì)算包含了對(duì)印度加征的50%的關(guān)稅）。但另一方面，4-6月連續(xù)三個(gè)月的實(shí)際通脹數(shù)據(jù)卻低于市場(chǎng)預(yù)期，即使通脹在7月開(kāi)始超出預(yù)期，但整體水平依然有限。

盡管進(jìn)口商提前囤貨，主動(dòng)承擔(dān)關(guān)稅負(fù)擔(dān)可以部分解釋通脹在4-7月的表現(xiàn)，但這樣的結(jié)果不僅讓市場(chǎng)感到奇怪，恐怕也讓大多數(shù)諾貝爾獎(jiǎng)得主感到意外。幸運(yùn)的是，筆者在去年底拍攝的視頻清晰地向市場(chǎng)傳達(dá)了個(gè)人的判斷，即使高關(guān)稅會(huì)在未來(lái)帶來(lái)物價(jià)上漲的壓力，壓力維持的時(shí)間也不會(huì)很長(zhǎng)。換言之，鮑威爾在近期演講中表達(dá)的關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)是一次性的，是暫時(shí)的觀(guān)點(diǎn)，與筆者在去年底的判斷是一致的。

不僅如此，筆者的預(yù)測(cè)還與市場(chǎng)流行的觀(guān)點(diǎn)相反，即高關(guān)稅很可能不會(huì)帶來(lái)超出預(yù)期的高通脹，更可能會(huì)帶來(lái)反通脹（Disinflation）的效果，也就是同比通脹率走低，但依然為正。如果為負(fù)，則是通縮（Deflation）。

問(wèn)題來(lái)了，筆者到底是憑什么做出這樣與眾不同的判斷？

盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展出一套復(fù)雜的價(jià)格理論，特別是純學(xué)術(shù)研究對(duì)影響價(jià)格的供給與需求因素經(jīng)常達(dá)到細(xì)致入微的程度，但在實(shí)際運(yùn)用中，即使是諾貝爾獎(jiǎng)得主的分析也會(huì)被“大腦天生的懶惰”所束縛。2001年的諾獎(jiǎng)得主，最偉大的心理學(xué)家卡尼曼教授發(fā)現(xiàn)我們絕大部分決策都被大腦的“快系統(tǒng)”所主宰，高關(guān)稅引發(fā)高通脹就是一個(gè)典型的例子，這完全符合大家的直覺(jué)。另外一個(gè)經(jīng)典的例子是入門(mén)教科書(shū)告訴學(xué)生的“設(shè)立高于均衡價(jià)格的最低工資，會(huì)導(dǎo)致失業(yè)率上升”?？ǖ陆淌诰褪且?yàn)檎业搅朔蠢?，從而引發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)的“因果革命”，成為了2021年諾獎(jiǎng)得主。

高關(guān)稅帶來(lái)高通脹的分析里，隱含了一個(gè)假定就是消費(fèi)者的需求維持不變，這樣進(jìn)口商自然很容易將關(guān)稅轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，從而帶來(lái)物價(jià)的一次性上升。而消費(fèi)者因?yàn)閷?shí)際購(gòu)買(mǎi)力受損，很可能要求提高工資，從而引發(fā)“物價(jià)-工資”的螺旋升上升，這樣物價(jià)的一次性上升就會(huì)轉(zhuǎn)化為持續(xù)的通脹。這正是經(jīng)濟(jì)學(xué)家大腦“快系統(tǒng)”思考的結(jié)果，也是他們反對(duì)特朗普政策的核心理由。

但是，只要我們喚醒大腦里的“慢系統(tǒng)”，就會(huì)想到消費(fèi)者需求維持不變的假設(shè)未必合理。無(wú)論從理論還是實(shí)際來(lái)說(shuō)，關(guān)稅主要由進(jìn)口商和消費(fèi)者來(lái)承擔(dān)。對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，關(guān)稅相當(dāng)于消費(fèi)稅，關(guān)稅將削弱可支配收入，消費(fèi)者的需求更可能減少而非維持不變。而當(dāng)消費(fèi)者減少消費(fèi)時(shí)，進(jìn)口商為了維持相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)占有率，很可能會(huì)選擇承擔(dān)關(guān)稅負(fù)擔(dān)，而不是立刻將關(guān)稅轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者。

如果我們把分析做得更復(fù)雜一點(diǎn)，還應(yīng)該想到關(guān)稅的影響，很大程度上可以被匯率的變化所抵消。如果美國(guó)對(duì)所有進(jìn)口商品征收10%的關(guān)稅，但美元也升值了10%，那么這對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)就沒(méi)啥影響。很大程度上，這就是特朗普第一任期內(nèi)對(duì)中國(guó)加征的關(guān)稅，雖然絕大部分由美國(guó)進(jìn)口商和消費(fèi)者承擔(dān)，但并沒(méi)有影響通脹的原因（當(dāng)然，今年的情況并非如此，美元指數(shù)在上半年貶值了11%）。

只要考慮上述提及的可能性，我們就不能保證說(shuō)高關(guān)稅一定會(huì)轉(zhuǎn)化成高通脹。如果有其他學(xué)者要筆者簽署反對(duì)特朗普高關(guān)稅引發(fā)高通脹的信件，筆者就會(huì)拒絕（當(dāng)然，筆者也可能因?yàn)樾偶衅渌侠淼呐u(píng)，而同意署名）。當(dāng)然，筆者完全理解，即使聰明如經(jīng)濟(jì)學(xué)家，也免不了“從眾行為”，跟著名氣大的“頭羊”走，在很多情況下都是理性的選擇（請(qǐng)記住，把“羊群效應(yīng)”歸類(lèi)為不理性行為，也是大腦快系統(tǒng)“懶惰”的表現(xiàn)）。

僅僅分析到這一步，我們就可以理解經(jīng)濟(jì)學(xué)圈內(nèi)常說(shuō)的一個(gè)段子：如果你只讀完經(jīng)濟(jì)學(xué)本科一年級(jí)課程，你會(huì)很自信自己可以正確回答絕大部分問(wèn)題。但如果你讀完博士課程，你對(duì)絕大部分問(wèn)題的回答，都不會(huì)那么自信。世界過(guò)于復(fù)雜，本科階段的學(xué)習(xí)過(guò)于簡(jiǎn)化了。遺憾的是，我們看到那么多諾獎(jiǎng)得主對(duì)于關(guān)稅與通脹的理解，也不比本科生的思考能力強(qiáng)出太多。

讓我們繼續(xù)往下分析，在美國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的構(gòu)成中，商品消費(fèi)大約只占25%，而服務(wù)消費(fèi)及房屋租金占到75%。關(guān)稅的影響主要集中在前者，后者即使被波及，影響也相當(dāng)有限。即使關(guān)稅對(duì)商品消費(fèi)的影響對(duì)整體消費(fèi)物價(jià)不利，但也完全可能被服務(wù)消費(fèi)及租金價(jià)格的下行所抵消掉。實(shí)際上，這正是4-6月美國(guó)通脹水平低于市場(chǎng)預(yù)期的本質(zhì)原因。鮑威爾在去年8月看到的勞動(dòng)力市場(chǎng)走軟，帶來(lái)的物價(jià)走軟的趨勢(shì)，其實(shí)一直存在。

如果我們把研究的顆粒度做得再細(xì)一些，就會(huì)看到美國(guó)實(shí)際上是發(fā)達(dá)國(guó)家里對(duì)進(jìn)出口依賴(lài)度最低的國(guó)家（貿(mào)易依存度接近非洲最不發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體），實(shí)際上，進(jìn)口貿(mào)易只占美國(guó)GDP的10%，特別是，在美國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)里，外國(guó)進(jìn)口商品的占比大約只有4%。也就是說(shuō)，盡管美國(guó)的平均關(guān)稅稅率在4月2日“解放日”之后顯著抬升，但真正影響到通脹的部分，依然是相當(dāng)有限的。即使這些有限的部分，也被服務(wù)消費(fèi)和房屋租金的價(jià)格下行抑制了。

這些宏觀(guān)數(shù)據(jù)的梳理就可以看出關(guān)稅到通脹的傳導(dǎo)比預(yù)想的復(fù)雜，如果再考慮微觀(guān)層面不同商品面對(duì)的不同關(guān)稅水平，以及進(jìn)口商和消費(fèi)者的行為變化，就可以看到通脹數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)無(wú)比復(fù)雜。即使在過(guò)去關(guān)稅保持穩(wěn)定的年代，通脹率始終是經(jīng)濟(jì)學(xué)家最難預(yù)測(cè)的指標(biāo)之一。由于資本市場(chǎng)對(duì)通脹的高度敏感，哪怕是極小的預(yù)測(cè)誤差，都會(huì)造成市場(chǎng)的大幅擾動(dòng)。

盡管有了上述分析，筆者仍然相信大部分人很難接受高關(guān)稅不會(huì)帶來(lái)高通脹，更難相信筆者之前預(yù)測(cè)的高關(guān)稅會(huì)帶來(lái)“反通脹”的結(jié)果。這個(gè)時(shí)候，我們就必須回歸到歷史數(shù)據(jù)來(lái)尋找答案。美國(guó)在1920年、1921年和1930年連續(xù)通過(guò)三個(gè)高關(guān)稅法案（其中1930年的“斯穆特霍利法案”最廣為人知），數(shù)據(jù)清晰顯示，每次加征關(guān)稅，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)都是短暫上行但很快就快速下行（當(dāng)時(shí)的金本位制也有助于防止關(guān)稅向通脹的傳導(dǎo)），特別是1930年的關(guān)稅法案讓1929年開(kāi)始的股市大崩盤(pán)雪上加霜，加劇了經(jīng)濟(jì)大蕭條。特別是，加征關(guān)稅都會(huì)引發(fā)貿(mào)易伙伴的報(bào)復(fù)，而相互報(bào)復(fù)導(dǎo)致全球貿(mào)易活動(dòng)下降，居民的收入也隨之下降，物價(jià)也就自然而然地下降了。如果這些歷史經(jīng)驗(yàn)過(guò)于遙遠(yuǎn)，我們可以回顧日本在1997年和2014年兩次上調(diào)增值稅后，通脹上行不久就很快產(chǎn)生反通脹的效果，同比通脹率快速下行。

上述所有分析都不代表筆者認(rèn)為高關(guān)稅無(wú)關(guān)緊要，恰恰相反，美國(guó)高達(dá)18.6%的平均關(guān)稅稅率無(wú)論對(duì)通脹的影響是高于還是低于預(yù)期，都不是一件好事。

根據(jù)耶魯實(shí)驗(yàn)室的計(jì)算：首先，2025年及2026年，美國(guó)實(shí)質(zhì)GDP成長(zhǎng)率將因2025年所有關(guān)稅措施而每年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)萎縮0.4%，相當(dāng)于2024年每年縮水1250億美元；其次，2025年所有關(guān)稅措施導(dǎo)致的物價(jià)水平短期內(nèi)上漲1.8%，相當(dāng)于2025年平均每戶(hù)家庭收入損失2400美元。第三，到2025 年底，失業(yè)率將上升0.3 個(gè)百分點(diǎn)，到2026 年底將上升0.7 個(gè)百分點(diǎn)。到2025 年底，就業(yè)人數(shù)將減少505000 人。

結(jié)語(yǔ)

作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家，我們切不可自滿(mǎn)地就重大經(jīng)濟(jì)問(wèn)題做出過(guò)于簡(jiǎn)化的線(xiàn)性推理。，即使是復(fù)雜的模型，也難以窮盡世界的變幻莫測(cè)。作為投資者，我們需要對(duì)專(zhuān)家的預(yù)測(cè)保持謹(jǐn)慎，無(wú)論人工智能多么強(qiáng)大，數(shù)據(jù)多么豐富，都需要學(xué)會(huì)與不確定性共存。

美聯(lián)儲(chǔ)主席的職位看似耀眼，但實(shí)際需要極高的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)、心理承受力和決策能力。主席必須在復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中保持冷靜，面對(duì)來(lái)自各方的壓力，同時(shí)為美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定承擔(dān)巨大責(zé)任。同樣的道理也適用于美國(guó)總統(tǒng)。在過(guò)去，這兩個(gè)職位極少發(fā)生碰撞，即使總統(tǒng)與主席都可能做出誤判，但市場(chǎng)仍然可以維持對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立決策，不受政治干預(yù)的制度的信心。如今，總統(tǒng)多次公開(kāi)嚴(yán)厲批評(píng)聯(lián)儲(chǔ)決策，盡快尚未造成明顯沖擊，但這反而可能會(huì)給于總統(tǒng)更大的膽量，將干預(yù)之手伸得更長(zhǎng)，管得更寬。9月降息可以緩和總統(tǒng)對(duì)主席的不滿(mǎn)，但未來(lái)碰撞加大的風(fēng)險(xiǎn)猶存。