本文由無(wú)冕財(cái)經(jīng)（wumiancaijing）原創(chuàng)發(fā)布

作者：賈琦

編輯：陳澗

設(shè)計(jì)：嵐昇

8月26日晚，被寄望“平替英偉達(dá)”的寒武紀(jì)，交出了“史上最強(qiáng)”成績(jī)單：上半年?duì)I收28.81億元，同比暴增4348%；歸母凈利潤(rùn)10.38億元，扭虧為盈。

資本市場(chǎng)瞬間沸騰。8月27日，寒武紀(jì)股價(jià)盤中漲超10%，股價(jià)摸高至1464.98元/股，市值突破6000億元，短暫超過(guò)貴州茅臺(tái)，成為新“股王”。截至收盤，寒武紀(jì)報(bào)1372.1元/股，漲3.24%。

但越是耀眼的數(shù)據(jù)，越容易引發(fā)爭(zhēng)議。

支持者堅(jiān)信，這是國(guó)產(chǎn)替代、大模型需求與政策紅利疊加下的必然爆發(fā)；反對(duì)者則指出：寒武紀(jì)當(dāng)前動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)276倍，遠(yuǎn)超行業(yè)中位數(shù)73.92倍。與英偉達(dá)、AMD相比，它更像是一場(chǎng)資本的超前豪賭。

一份炸裂財(cái)報(bào)，點(diǎn)燃了股價(jià)，也引爆了分歧。寒武紀(jì)究竟值不值得押注？它到底是國(guó)產(chǎn)AI芯片的高光時(shí)刻，還是被情緒裹挾的泡沫幻象？

高估值爭(zhēng)議

寒武紀(jì)的故事，總帶著跌宕起伏的戲劇感。

2016年，它脫胎于中科院計(jì)算所，早期靠向華為授權(quán)AI芯片IP生存，其1A處理器一度被集成進(jìn)麒麟970。但隨著華為逐漸采用自研AI模塊，2019年起收入斷崖下滑，寒武紀(jì)不得不轉(zhuǎn)型“云—邊—端”全場(chǎng)景布局。

2020年，寒武紀(jì)以“科創(chuàng)板AI芯片第一股”的身份高調(diào)上市，首日市值突破千億。然而隨后連虧四年，累計(jì)虧損超40億元，股價(jià)一度跌至46元，較高點(diǎn)暴跌84%，外界甚至懷疑“國(guó)產(chǎn)AI芯片夢(mèng)已破滅”。

支撐它熬過(guò)低谷的，是近乎“豪賭式”的研發(fā)投入。

2023年，其研發(fā)費(fèi)用達(dá)11.18億元，占營(yíng)收比例超過(guò)150%。這種“賠錢砸技術(shù)”的模式，換來(lái)了思元590芯片的問(wèn)世：采用7nm工藝，推理能效比接近國(guó)際巨頭，并通過(guò)主流大模型適配驗(yàn)證，寒武紀(jì)終于迎來(lái)一次正面亮相。

真正點(diǎn)燃市場(chǎng)想象力的是，今年8月21日 DeepSeek發(fā)布V3.1大模型時(shí)，在公眾號(hào)留言區(qū)罕見點(diǎn)名：“UE8M0 FP8是針對(duì)下一代國(guó)產(chǎn)芯片設(shè)計(jì)”。一句話，被視為國(guó)產(chǎn)開源模型正在主動(dòng)適配國(guó)產(chǎn)硬件，軟硬協(xié)同優(yōu)化的生態(tài)雛形初現(xiàn)。寒武紀(jì)也因此成為市場(chǎng)情緒集中下注的焦點(diǎn)。

股價(jià)隨之一路狂飆。

截至8月27日收盤，寒武紀(jì)年內(nèi)漲幅已翻倍，尤其是在7月25日至8月26日期間，累計(jì)漲幅高達(dá)121.42%。自2022年低點(diǎn)算起，三年間漲幅高達(dá)28倍。寒武紀(jì)一躍成為千元芯片股，市值突破6000億元，被賦予“國(guó)產(chǎn)替代破局者”的角色。

▲寒武紀(jì)今年以來(lái)股價(jià)飆升。圖片來(lái)自雪球。

但其估值爭(zhēng)議，從未停歇。

按最高點(diǎn)測(cè)算，寒武紀(jì)市盈率已沖上500倍，遠(yuǎn)超同類芯片公司。這樣的定價(jià)，并非基于當(dāng)前盈利，而是寄托在未來(lái)：國(guó)產(chǎn)替代能否加速？市場(chǎng)份額能否擴(kuò)大？客戶能否綁定？生態(tài)能否完善？任何一個(gè)環(huán)節(jié)失效，都可能帶來(lái)劇烈回調(diào)。

批評(píng)者直言不諱，堂吉訶德數(shù)字金融研究院院長(zhǎng)蔣李認(rèn)為，寒武紀(jì)的超高估值“沒(méi)有錨點(diǎn)，全憑信念”。在他看來(lái)，公司營(yíng)收雖有提升，但規(guī)模與盈利能力遠(yuǎn)不匹配，“如今更像是小馬拉大車”，若股價(jià)再漲，只能歸因于情緒驅(qū)動(dòng)。

支持者則樂(lè)觀認(rèn)為，國(guó)產(chǎn)替代的大勢(shì)已不可逆。中國(guó)科技企業(yè)對(duì)本土芯片的需求正在從“可選”變?yōu)椤氨剡x”。在中美科技摩擦加劇的背景下，寒武紀(jì)的稀缺性、國(guó)產(chǎn)替代邏輯與政策紅利疊加，足以撐起高估值。正如一位北京VC合伙人所說(shuō)：“不論英偉達(dá)H20賣不賣，國(guó)內(nèi)生態(tài)的趨勢(shì)都指向供應(yīng)鏈自主化。”

誰(shuí)在押注？

估值之外，更關(guān)鍵的問(wèn)題是：誰(shuí)在用真金白銀押注寒武紀(jì)？答案來(lái)自兩個(gè)維度：產(chǎn)業(yè)客戶和資本市場(chǎng)。

曾投資過(guò)寒武紀(jì)、海光信息等多家半導(dǎo)體公司的投資人張馳告訴《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》，像寒武紀(jì)這樣的國(guó)產(chǎn)GPU，客戶主要分為兩類：一類是像騰訊、阿里這樣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，它們只認(rèn)性能和性價(jià)比；另一類則是地方政府主導(dǎo)的智算中心，往往設(shè)定國(guó)產(chǎn)化率指標(biāo)，為國(guó)產(chǎn)芯片提供成長(zhǎng)空間。

寒武紀(jì)2024年年報(bào)顯示，第一大客戶采購(gòu)額達(dá)9.29億元，占總營(yíng)收近八成，同比翻倍，但具體身份未披露。今年3月曾傳出字節(jié)跳動(dòng)下單10億元采購(gòu)的消息，隨后被否認(rèn)。

高盛最新研報(bào)指出，2025年上半年，騰訊、阿里、字節(jié)的資本開支全面提速，僅騰訊二季度資本開支就同比大增119%，直接拉動(dòng)上游AI芯片需求。同時(shí)，寒武紀(jì)“思元系列”芯片已進(jìn)入部分大模型推理與訓(xùn)練場(chǎng)景，并通過(guò)中國(guó)信通院DeepSeek兼容性測(cè)試，獲得主流生態(tài)的“通行證”。在智慧城市、金融風(fēng)控、視頻分析等場(chǎng)景，寒武紀(jì)也在持續(xù)拓展合作客戶。

訂單背后，則是產(chǎn)業(yè)客戶的謹(jǐn)慎投票，一旦性能驗(yàn)證通過(guò)，采購(gòu)就會(huì)呈現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。這正是寒武紀(jì)半年報(bào)能夠爆表的底層邏輯。

在產(chǎn)業(yè)客戶押注芯片可用性的同時(shí)，資本市場(chǎng)卻瘋狂押注的，則是價(jià)格與故事的博弈。

從股東結(jié)構(gòu)看，寒武紀(jì)機(jī)構(gòu)投資者占比極高。自2023年以來(lái)，機(jī)構(gòu)持股占流通股比始終在50%左右。除了主動(dòng)型基金，華夏科創(chuàng)50ETF、易方達(dá)芯片ETF等被動(dòng)資金也在持續(xù)加倉(cāng)。

▲截至2025年6月寒武紀(jì)股東結(jié)構(gòu)。圖片來(lái)自東方財(cái)富網(wǎng)。

在機(jī)構(gòu)眼里，寒武紀(jì)不僅是題材炒作，更是國(guó)產(chǎn)AI芯片賽道的戰(zhàn)略配置。高盛最近將寒武紀(jì)目標(biāo)價(jià)上調(diào)至1835元，強(qiáng)化的也是這種“長(zhǎng)期價(jià)值下注”的敘事。

與此同時(shí)，游資依舊活躍。方正證券重慶金開大道、瑞銀證券上?；▓@石橋路等知名席位頻繁現(xiàn)身龍虎榜，單日凈買入額動(dòng)輒超過(guò)10億元。短線資金追逐情緒波動(dòng)，為股價(jià)提供了強(qiáng)大的交易彈性。

牛散的身影同樣引人注目。知名投資人“章盟主”章建平自2024年四季度進(jìn)入寒武紀(jì)前十大股東以來(lái)，一直持有608.63萬(wàn)股，持股比例1.46%，二季度未減倉(cāng)。按當(dāng)前股價(jià)計(jì)算，持倉(cāng)市值逾88億元，最高浮盈超過(guò)58億元。

不過(guò)，這波行情中真正的超級(jí)贏家還是創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)。寒武紀(jì)第一大股東為創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理陳天石，直接持有寒武紀(jì)28.63%股份。如按當(dāng)前股價(jià)計(jì)算，陳天石身家已超過(guò)1700億元，成為這場(chǎng)國(guó)產(chǎn)AI芯片狂飆背后的最大“造富樣本”。

他們?cè)谫€什么？

狂熱的資金、政策的加持、客戶的訂單，共同把寒武紀(jì)推到風(fēng)口。但押注并不等于押注寒武紀(jì)一家公司的勝敗，而是押注整個(gè)國(guó)產(chǎn)AI芯片賽道能否從“爆發(fā)”走向“成熟”。

寒武紀(jì)的股價(jià)，本質(zhì)上是一場(chǎng)提前到來(lái)的投票：市場(chǎng)賭的不只是它的業(yè)績(jī)和產(chǎn)品，而是中國(guó)AI芯片能否迎來(lái)真正的拐點(diǎn)。

8月26日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深入實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)的意見》，目標(biāo)到2027年，率先實(shí)現(xiàn)人工智能與6大重點(diǎn)領(lǐng)域廣泛深度融合，新一代智能終端、智能體等應(yīng)用普及率超70%，智能經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，人工智能開放合作體系不斷完善。

這表明，國(guó)產(chǎn)AI芯片不僅是企業(yè)的商業(yè)選擇，更被賦予了產(chǎn)業(yè)安全與自主可控的戰(zhàn)略意義。作為科創(chuàng)板首批“硬科技代表”，寒武紀(jì)天然享有政策紅利。

在不少機(jī)構(gòu)投資者看來(lái)，即便當(dāng)前估值高企，依舊值得長(zhǎng)期配置，因?yàn)樗麄兛吹降氖钦吆蛧?guó)家意志賦能下的成長(zhǎng)空間。

但政策不能取代市場(chǎng)，寒武紀(jì)仍要在產(chǎn)業(yè)層面自證實(shí)力。

投資者和客戶最在意的，并不是一份漂亮的半年報(bào)，而是未來(lái)三到五年能否持續(xù)交付：盈利能否延續(xù)而不是曇花一現(xiàn)，產(chǎn)品能否真正進(jìn)入云計(jì)算與大模型的核心場(chǎng)景，軟件生態(tài)能否補(bǔ)齊并構(gòu)建類似英偉達(dá)CUDA那樣的閉環(huán)。只有不斷兌現(xiàn)這些承諾，階段性的爆發(fā)才能轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期護(hù)城河。

與此同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)者正加速逼近。主打GPU和游戲圖形卡的摩爾線程正在沖刺IPO；定位通用GPU、聚焦AI訓(xùn)練算力的壁仞科技在科研與大模型應(yīng)用中頻頻落子；走定制化路線的天數(shù)智芯則深耕金融、安防等垂直場(chǎng)景……這些公司或許尚未形成寒武紀(jì)的財(cái)務(wù)規(guī)模，但在資本市場(chǎng)同樣受到追捧。

隨著IPO提速，寒武紀(jì)的稀缺性紅利將被稀釋，高估值也必然會(huì)在橫向?qū)Ρ戎薪邮苤匦聶z視。而答案，還需要時(shí)間來(lái)揭曉。