作者 | 金刀

編輯 | G3007

近期，網(wǎng)約車行業(yè)迎來一項重大變革 —— 多家平臺集體宣布降低抽成比例。滴滴出行、T3出行將最高抽成降至27%，曹操出行更是低至22.5%。這一舉措再次引發(fā)了社會對于網(wǎng)約車行業(yè)的關(guān)注與討論。

在滴滴出行一家獨大、兼又傳出平臺降費的背景下，本來并不被廣大投資者看好的曹操出行（02643.HK），卻在過去兩個月中，在港股走出了“逆天”的走勢：截至8月26日，公司股價已達81.25港元，較6月25日的發(fā)行價41.94港元已上漲93.73%。

01

估值重構(gòu)：曹操出行股價上漲與傳統(tǒng)網(wǎng)約車業(yè)務(wù)無關(guān)

曹操出行的股價估值似乎與網(wǎng)約車業(yè)務(wù)本身并無緊密關(guān)聯(lián)。

從網(wǎng)約車行業(yè)整體態(tài)勢來看，近期降費成為行業(yè)焦點話題。網(wǎng)約車平臺的抽成比例長期以來都是司機與平臺矛盾的核心所在。部分地區(qū)相關(guān)部門已介入，引導(dǎo)網(wǎng)約車平臺合理調(diào)整抽成比例，保障司機收入權(quán)益。

在這種大環(huán)境下，傳統(tǒng)網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的利潤空間面臨進一步壓縮風險。若曹操出行股價主要依賴網(wǎng)約車業(yè)務(wù)盈利，在行業(yè)降費趨勢下，其股價本應(yīng)承受下行壓力。但實際情況卻是股價逆勢上揚，這表明市場對曹操出行的估值有著其他更為關(guān)鍵的考量因素。

我們分析后認為，曹操出行作為吉利集團旗下重要的共享出行平臺，在業(yè)務(wù)布局上獨具特色，這或許正是其股價估值的關(guān)鍵。

首先，曹操出行在傳統(tǒng)網(wǎng)約車業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上大力發(fā)展定制車隊。依托吉利集團強大的整車研發(fā)與制造能力，曹操出行運營著全國最大規(guī)模的定制網(wǎng)約車車隊 。楓葉80V、曹操60兩款定制車型的 TCO(全生命周期成本)較典型純電動汽車低33%、40%，2024年定制車GTV占比達25%，3.4萬輛定制車隊規(guī)模居行業(yè)首位。

其投入使用的定制車型在全生命周期成本上顯著低于市場同類純電動車型，有效實現(xiàn)成本優(yōu)化與服務(wù)體驗提升。這種定制車模式不僅提高運營效率，還為公司帶來差異化競爭優(yōu)勢，相較于單純依賴傳統(tǒng)網(wǎng)約車模式的平臺，曹操出行在成本控制和服務(wù)質(zhì)量上更具潛力，無疑為其股價提供有力支撐。

其次，曹操出行積極布局Robotaxi自動駕駛出租車業(yè)務(wù)，這一前瞻性戰(zhàn)略布局為其開拓出全新增長空間。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，到2035年中國Robotaxi市場規(guī)模將攀升至1.6萬億元。曹操出行憑借 “定制車 + 智能駕駛 + 出行平臺” 的全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)優(yōu)勢，有望率先享受行業(yè)爆發(fā)紅利。

7月22日，曹操出行宣布與國內(nèi)領(lǐng)先的商業(yè)航天公司時空道宇達成戰(zhàn)略合作，將依托 “吉利星座” 衛(wèi)星服務(wù)，進一步提升自動駕駛安全標準，致力于實現(xiàn)服務(wù)車輛 “永遠在線，永不失聯(lián)” 。這一舉措彰顯出曹操出行在自動駕駛領(lǐng)域的堅定投入與技術(shù)實力，市場對其Robotaxi業(yè)務(wù)潛力的認可也直接反映在股價上，7月23日，曹操出行股價直接上漲4.56% 。可見，Robotaxi業(yè)務(wù)為曹操出行帶來的高成長性及期權(quán)屬性，已成為市場對其估值的重要構(gòu)成部分，遠超傳統(tǒng)網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的影響。

02

網(wǎng)約車平臺新戰(zhàn)爭：平臺轉(zhuǎn)向商業(yè)模式革新

盡管網(wǎng)約車平臺紛紛宣布降傭，但對于廣大網(wǎng)約車司機們，收入?yún)s沒有顯著的增長。

因為司機的實際收入受到多種因素影響，除了抽成外，訂單量是關(guān)鍵因素。在當前網(wǎng)約車市場運力飽和的情況下，司機數(shù)量不斷增加，而訂單總量增長緩慢，這導(dǎo)致司機之間的競爭愈發(fā)激烈，單量被稀釋。例如在蘇州，今年第二季度網(wǎng)約車單車日均訂單量僅為13.86單，且訂單量不足10單的車輛占比高達 37%。

但從短期來看，網(wǎng)約車平臺降低抽成比例無疑會對其盈利狀況產(chǎn)生直接的負面影響。尤其是在當前市場競爭激烈，平臺需要投入大量資金用于市場推廣、技術(shù)研發(fā)和司機補貼等方面的情況下，利潤空間的壓縮將給平臺帶來較大的經(jīng)營壓力。

為了應(yīng)對這一挑戰(zhàn)，平臺可能會采取一系列措施，如優(yōu)化內(nèi)部運營流程，降低運營成本；減少不必要的市場補貼，提高資金使用效率等。但最主要的是要改變現(xiàn)有的商業(yè)模式。

網(wǎng)約車平臺作為典型的勞動密集型產(chǎn)業(yè)，人力成本在運營支出中占據(jù)極大比重。Robotaxi服務(wù)的推廣，有望從根本上扭轉(zhuǎn)這一成本結(jié)構(gòu)，這也是為什么曹操出行受到資本市場追捧的原因。

曹操出行在Robotaxi業(yè)務(wù)上的布局極具前瞻性，且憑借其獨特的全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)優(yōu)勢，在這一新興領(lǐng)域占據(jù)了有利的競爭位置。

2025年2月，曹操出行的自動駕駛平臺 “曹操智行” 在蘇州、杭州啟動Robotaxi示范運營 ，標志著其在Robotaxi領(lǐng)域邁出了關(guān)鍵一步。與許多依賴外部合作的企業(yè)不同，曹操出行依托吉利集團，構(gòu)建了 “定制車 + 自動駕駛技術(shù) + 出行平臺” 三位一體的自閉環(huán)生態(tài)系統(tǒng) 。這種模式賦予了曹操出行國內(nèi)少有的具備 “智駕 + 制造 + 運營” 全棧能力 。其核心潛力在于，曹操出行能夠?qū)⒍ㄖ栖嚇I(yè)務(wù)中已驗證的服務(wù)標準化流程、成熟的成本優(yōu)化路徑（如換電架構(gòu)、維保體系）及大規(guī)模車隊運營經(jīng)驗，順暢地遷移至 Robotaxi 場景 。這有望解決當前 Robotaxi 領(lǐng)域普遍面臨的單車成本過高及規(guī)模化運營基礎(chǔ)設(shè)施配套的瓶頸問題。

金融機構(gòu)也紛紛看好曹操出行，此前摩根大通、華泰證券等多家機構(gòu)已預(yù)測曹操出行有望于9月8日納入港股通交易范圍，申萬宏源、浙商證券等多家機構(gòu)也給予曹操出行“買入”評級，目標價看高至103.17港元。

03

技術(shù)迭代下的隱憂：網(wǎng)約車司機面臨的就業(yè)挑戰(zhàn)

在曹操出行等平臺加速推進Robotaxi業(yè)務(wù)的背景下，盡管對于企業(yè)來說有可能實現(xiàn)更多的盈利，但網(wǎng)約車司機群體正面臨前所未有的生存挑戰(zhàn)，“被迫轉(zhuǎn)行” 的隱憂已從遠期焦慮逐漸轉(zhuǎn)向短期壓力。

從曹操出行的戰(zhàn)略布局來看，其計劃2026年底推出專為L4級自動駕駛設(shè)計的定制Robotaxi車型，能快速將定制車的成本控制、換電維保體系遷移至Robotaxi場景，這意味著其Robotaxi規(guī)?；涞厮俣瓤赡苓h超行業(yè)平均水平——當這類低成本、高續(xù)航的自動駕駛車輛批量投入運營，首當其沖受到?jīng)_擊的便是依賴平臺訂單生存的網(wǎng)約車司機們。

原本還在為抽成比例和平臺進行博弈的司機們，一旦出現(xiàn)“0成本”的成熟Robotaxi產(chǎn)品，將會徹底失去談判的籌碼，甚至被最終全部替代，并且司機群體的轉(zhuǎn)行路徑并不清晰。

我們從來旗幟鮮明地支持科技進步，推動人類歷史向前發(fā)展的是一項又一項偉大的科學(xué)發(fā)明。但是也必須清晰地看到，像網(wǎng)約車、外賣、快遞等類似的勞動密集型行業(yè)，同時也承擔了全社會就業(yè)蓄水池的重任。

一方面是企業(yè)必須盈利才能健康長久地生存下去，另一方面則是廣大就業(yè)人員有可能被科技進步取代，把握好這個度，也很關(guān)鍵。