李昀 韋曉寧 | 撰文

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8月25日，百濟公布了一個新交易。

把塔拉妥單抗Tarlatamab（簡稱T藥），海外未來銷售收入里的一部分“分紅權”賣給了 Royalty Pharma。

消息宣布后，大家不解的是，T藥做為百濟實體瘤管線中臨床數(shù)據(jù)“非常優(yōu)異”、且最早取得全球三期進展并獲準的BiTE療法的“準明星藥物”，百濟為何不自己做上市并商業(yè)化？

第二天，三地股價迎來下跌。

這個交易，確實在中國biotech的近期BD中，稍顯陌生：不是license out的管線權益出售，也不是newco的管線和股權交易，而是已上市藥物未來銷售提成的轉(zhuǎn)讓。

這種特許權交易，其實可以理解成一種“提前收租”的模式。

就好比你是一個房東，手里有一套地段不錯的房子，未來十年房租很可能會越來越高。但你現(xiàn)在急需一大筆資金去裝修、買新房或投資別的項目，于是你把未來十年房租的一部分權利賣掉。買方一次性給你一大筆現(xiàn)金，作為交換，他可以在未來每年收走這部分租金。如果房子租金真的漲得特別高，你作為房東還能額外分到一點“溢價”。

百濟神州這次的交易道理一樣：它把T藥，海外未來銷售收入里的一部分“分紅權”賣給了 Royalty Pharma，自己馬上拿到近 9 億美元現(xiàn)金，如果T藥的中國外凈收入超過15億美元，超過的一部分還可以分享給賣方。而 Royalty Pharma 等于是鎖定了未來的“房租收入”，買到一條長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

盡管二級市場對于百濟這種“透支未來商業(yè)化可能”的做法提出質(zhì)疑，但一些了解交易的BD界的人士對這一選擇抱有自信。一名人士分析：“這個交易，可以盡早地套現(xiàn)，也會增加百濟資金流動性?！蓖瑫r，這個領域競爭非常激烈，之后會有迭代產(chǎn)品的跟進，先落袋為安一部分資金，會降低后續(xù)的不確定風險。

作為一家從biotech轉(zhuǎn)型biopharma還不久的企業(yè)，百濟神州確實處在一個不大不小的尷尬期里。外界對百濟有著“已經(jīng)成為優(yōu)秀biopharma”的期待，但這筆交易所體現(xiàn)的，有公司在“更上一層樓”過程中產(chǎn)生的資金焦慮感，或許也蘊含“未來其它管線能借此創(chuàng)造更大價值”的自信。

百濟是虧是賺？

T藥是一個DLL3/CD3雙抗，跨國藥企安進旗下產(chǎn)品，2019年安進將該藥的一部分銷售提成權益轉(zhuǎn)讓給百濟，作為安進和百濟“合作包”的一部分。

而這一次與Royalty的交易，百濟是將在手的7%T藥銷售權益，又轉(zhuǎn)讓了出去。

一位投資人稱，一年前給百濟估值時，其實不會注意到這個管線。2019年，這個管線在安進授權給百濟的20個產(chǎn)品當中，百濟共花了12.5億美元，“領頭”的產(chǎn)品是KRAS G12C，而這個DLL3/CD3雙抗幾乎不被提及。

2021年，被看好的安進/百濟KRAS G12C上市，商品名Lumakras，但銷售額不及預期，2024年僅為3.5億美元。

反而是當初不起眼的T藥，開始承擔起安進和百濟這個“合作包”成果的期望。近年，DLL3靶點的成藥潛力，逐漸開始被市場關注，而T藥就是當中的佼佼者之一。

2024年，T藥作為全球第一款DLL3產(chǎn)品上市，在今年上半年賣出2.15億美金。在公告中，Royalty稱分析師預期T藥的全球銷售額將在十年后達到28億美元的峰值。

但隨之而來的競爭壓力也不可小覷。T藥作為一款雙抗，在DLL3這一靶點上并不是最新的技術路徑。在這個領域，如今已經(jīng)已經(jīng)不乏ADC、三抗、Car-T等布局，T藥的未來市場仍存在不確定性。

于是，百濟選擇將未來增長空間和風險同時折疊，轉(zhuǎn)交給“承包專業(yè)戶”Royalty，換取一大筆現(xiàn)金。

要知道，百濟只享有T藥7%的海外銷售權益，即便按照28億美元的峰值計算，一年的提成也只有1.96億美元。而這次交易的9.5億美元，相當于百濟連續(xù)5年可以得到最高額的提成。

更何況，與Royalty的交易協(xié)議條款還包括，當T藥全球年凈銷售額大于15億美元時，百濟仍可以分享超額部分的提成。

多名業(yè)內(nèi)人士認為，百濟與Royalty“絕對不虧”。且“當二道販子”并不是百濟的業(yè)務主線，在初步完成T藥的共同研發(fā)后，提前“收網(wǎng)”、及時轉(zhuǎn)嫁市場風險，在獲得一大筆現(xiàn)金流的同時，也有利于百濟將精力集中在自研產(chǎn)品業(yè)務上。

上述投資人稱，百濟將T藥的價值提前兌現(xiàn)，并不會影響到其對百濟本身價值的評估。

至于交易次日百濟股價的下降，上述投資人認為這是二級市場正常的波動，“之前漲太多了”；國內(nèi)對于特許權交易的模式和此次交易細節(jié)都不熟悉，“具有銷售能力的百濟提前賣掉了大藥權益”的消息面，也可能會造成對百濟一時的看空。

為什么選擇特許權交易模式

一名同時有BD和投資經(jīng)歷的行業(yè)人士提到，將royalty貨幣化在北美市場并不罕見。這一模式催生了事件主角Royalty Pharma這樣的公司。

這家公司于2020年上市，盈利方式就是通過特許權收購來賺取藥品商業(yè)化分成。如今已進行了逾80項特許權收購，在該領域擁有大于60%的全球市場份額。

“都是精算師，縫里找商業(yè)機會，做N道販子?！币幻麡I(yè)內(nèi)人士如此評價Royalty公司，“T藥滿足他們‘大藥、被授權分成、有大公司銷售’的幾個條件?！?/strong>

“尤其在寒冬時期，甚至不少投資機構會主動下場促進這種類型的交易?！鄙鲜鯞D人士提到?！斑@種交易的好處在于，可以通過不稀釋股權的方式快速獲得現(xiàn)金。在股市低迷的時候，值得考慮?！彼聹y，這次百濟神州的交易背后，應該也有投資機構的推動。

值得注意的是，在交易發(fā)生前，百濟神州在內(nèi)地、美、港三地的股市表現(xiàn)還算不錯。從2025年開年至今，公司股價始終保持上揚姿態(tài)，最高時已經(jīng)非常接近2021年的高位區(qū)間。至于市場上因該交易而對百濟現(xiàn)金流緊張的猜測，也有業(yè)內(nèi)人士稱，百濟如今現(xiàn)金流“問題不大”，這應該不是百濟達成這個交易的主要原因。

對此，上述行業(yè)人士也有所疑惑。“可能是公司對未來環(huán)境較為悲觀。為了保護一些管線的關鍵階段不受未來震蕩影響，才做出了這一決定?！?/strong>他猜測說。

對于一家三地上市的公司，百濟神州最快回籠資金的方式就是利用二級市場。今年上半年，公司香港上市普通股新增1.37億股；但即使這樣，百濟的財務狀況依然不容樂觀。

根據(jù)百濟神州2024年底的財報，其資本負債比率從2023年末的25.0%增至40.2%。同時，曾經(jīng)的重倉公司的股東高瓴，7個月時間減持百濟神州5.42個百分點股權。

盡管公司的兩款核心藥物澤布替尼和替雷利珠單抗在商業(yè)化上成績不錯，但作為一家研發(fā)投入占營收50%的公司，百濟依然沒法只靠商業(yè)化來維持公司的穩(wěn)定性。

關鍵是，能夠讓公司“犧牲未來收益”來換取確定性的管線還不少。

根據(jù)財報，公司預計在未來18個月內(nèi)，在血液腫瘤和實體瘤管線中迎來超過20項里程碑進展。這些進展可能涉及多個關鍵項目的臨床試驗階段轉(zhuǎn)換、數(shù)據(jù)發(fā)布或監(jiān)管審批等重要節(jié)點。

其中，新型PRMT5抑制劑、CDK4抑制劑、B7-H4抗體偶聯(lián)藥物都被公司重點強調(diào)。

換句話說，用一項管線的未來收益，換取公司1-2年在沖刺階段上的相對安定，也就是一種“用上限來換取下限，用長遠換取中短期”的做法?？紤]到目前公司和整體行業(yè)都面臨未知挑戰(zhàn)，這可以說是一個非常謹慎且理智的決定。

在中國，這種模式可復制嗎？

Royalty模式在中國還并不常見，主要原因在于法律通路還未完全打通。同時，北美市場更習慣于biotech通過各種交易工具將風險轉(zhuǎn)移。而國內(nèi)甚至整個亞洲地區(qū)，都還未形成Royalty收購的環(huán)境和市場。

也有業(yè)內(nèi)人士稱，Royalty的模式，國內(nèi)投資機構可能很難效仿——國內(nèi)新藥銷售額受醫(yī)保政策的影響，可能會出現(xiàn)非市場化的波動，而Royalty的模式正是基于對藥物未來銷售的較高預期。

某種程度而言，這和Newco模式在國內(nèi)也難以效仿的原因類似，但Newco尚可另外指望公司IPO上市的股權收入，Royalty模式對于藥物直接上市的銷售收入依賴程度則更高。

但上述行業(yè)人士也提到，一些具有中國資本背景的美元基金，已經(jīng)在亞洲市場推出了以Royalty為核心的融資模式。“如果成功，未來不久后有一定可能會移植到中國?！彼f。

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