中國(guó)思考：警醒前高后低勢(shì)頭

譯文：二季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)5.2%，高于市場(chǎng)預(yù)期的5.1%及我們預(yù)期的5.0%，這主要得益于： 1. 出口仍具韌性，體現(xiàn)了對(duì)美搶出口，第三國(guó)（東盟等）出口轉(zhuǎn)運(yùn)以及人民幣對(duì)非美貨幣貶值的影響。2. 財(cái)政靠前發(fā)力，有效支持了基建及消費(fèi)品以舊換新。

搶出口對(duì)全年GDP的提振會(huì)被后續(xù)的退坡效應(yīng)所抵消，而財(cái)政靠前發(fā)力則會(huì)帶來(lái)更顯著的正向溢出效應(yīng)，例如今年2萬(wàn)億人民幣的地方債置換債已于上半年發(fā)行了85%，緩解了地方政府的財(cái)政壓力，有助于其償還對(duì)公務(wù)員和企業(yè)的拖欠款， 并推動(dòng)了更多基建項(xiàng)目的啟動(dòng)。鑒于二季度的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，我們將今年全年實(shí)際GDP增速預(yù)測(cè)上調(diào)30個(gè)基點(diǎn)至4.8%，高于市場(chǎng)預(yù)期的4.6%。但我們?nèi)灶A(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將在三重拖累之下呈現(xiàn) 前高后低的走勢(shì) ，預(yù)計(jì)三四季度實(shí)際GDP同比增速將分別回落至4.5%和4.2%。供給側(cè)面臨的改革難度高于上一輪，若再平衡進(jìn)展緩慢則通縮將持續(xù)。

分析：首先大摩對(duì)我國(guó)上半年GDP相對(duì)高增長(zhǎng)的走勢(shì)做了原因分析，第一是受出口端貿(mào)易戰(zhàn)的影響反而促使了對(duì)美搶出口和轉(zhuǎn)運(yùn)出口，工廠持續(xù)趕工自然推高了二季度的GDP。第二是因?yàn)樨?cái)政靠前發(fā)力，基建開(kāi)工數(shù)量增多，持續(xù)的以舊換新補(bǔ)貼也推高了當(dāng)期的消費(fèi)增速。

同時(shí)大摩對(duì)于三四季度的GDP增長(zhǎng)也做出了 4.5%和4.2%的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)今年全年GDP增長(zhǎng)率為4.8%。原因是出口和財(cái)政對(duì)GDP的貢獻(xiàn)會(huì)在后半年走弱，而反內(nèi)卷的難度也會(huì)高于上一輪供給側(cè)改革，預(yù)計(jì)通縮仍將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，下面我們來(lái)逐一分析下半年經(jīng)濟(jì)將走弱的原因。

譯文：出口走弱：出口同比增速或?qū)纳习肽甑?%跌至下半年的0%左右，對(duì)下半年的GDP增速造成60到70個(gè)基點(diǎn)的拖累，搶出口退坡自身便能拖累下半年出口增速下降2個(gè)百分點(diǎn)。另外，雖然我們?cè)诨鶞?zhǔn)情形假設(shè)下半年美國(guó)對(duì)華新增關(guān)稅維持在30%左右不變，但美國(guó)近期對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的關(guān)稅升級(jí)可能進(jìn)一步削弱全球貿(mào)易勢(shì)頭。值得注意的是，美國(guó)已采取措施來(lái)限制出口轉(zhuǎn)運(yùn)，比如對(duì)越南關(guān)稅實(shí)施雙軌制，一般商品將面臨20%的關(guān)稅，而被認(rèn)定為通過(guò)越南轉(zhuǎn)運(yùn)的商品將面臨40%的關(guān)稅，若該機(jī)制擴(kuò)大到其他國(guó)家，則會(huì)進(jìn)一步加劇中國(guó)的出口壓力。

分析：目前狀況下出口其實(shí)是非常重要的一塊，如果可以通過(guò)出口來(lái)消化部分過(guò)剩產(chǎn)能的話，對(duì)國(guó)內(nèi)商品的供求再平衡是一個(gè)很大的助力，通縮也會(huì)因此有很大的改善。而且出口賺的錢來(lái)自國(guó)外，對(duì)國(guó)內(nèi)的消費(fèi)、房地產(chǎn)市場(chǎng) 、股市來(lái)說(shuō)屬于純粹的增量資金，其助推作用相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)比較明顯，所以下面會(huì)花較大篇幅進(jìn)行分析。

大摩預(yù)計(jì)出口同比增速 將從上半年的6%跌至下半年的0%左右，大概會(huì)對(duì)GDP造成0.6%到0.7%的拖累，有人可能會(huì)覺(jué)得好端端的為啥下半年出口會(huì)降這么多，其實(shí)這個(gè)預(yù)測(cè)是很有道理的。原因也很簡(jiǎn)單，主要是由于 二季度 貿(mào)易戰(zhàn)的強(qiáng)度超乎想象，所以買賣雙方都希望在能出貨的時(shí)候拼命出貨，特別是第一次宣布90天過(guò)渡期的時(shí)候，因?yàn)檎l(shuí)都不知道后面關(guān)稅會(huì)加到多少。而現(xiàn)在情況已經(jīng)180度大轉(zhuǎn)彎了，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)過(guò)試探后發(fā)現(xiàn)中國(guó)太硬根本咬不動(dòng)，明眼人都看得出現(xiàn)在美國(guó)已經(jīng)放棄了咬碎中國(guó)這塊鈦合金石頭的想法，所以預(yù)期后面的關(guān)稅談判會(huì)比較順利，前幾天也是毫無(wú)波瀾的迎來(lái)了第二次90天過(guò)渡期。所以現(xiàn)在買賣雙方已經(jīng)都不著急出貨了，那么前期趕出口時(shí)候出到美國(guó)的貨足夠賣很久，所以下半年的對(duì)美訂單肯定是大幅減少的。

當(dāng)然也有間接原因，比如對(duì)美出口的減少導(dǎo)致做美線的工廠內(nèi)卷到了其他市場(chǎng)比如歐洲和東盟市場(chǎng)，這樣的價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致大家都賺不到錢，現(xiàn)在來(lái)看國(guó)內(nèi)的出口工廠也已經(jīng)卷不動(dòng)了，所以下半年對(duì)非美市場(chǎng)的出口增速肯定相比上半年來(lái)說(shuō)要低很多。

再比如美國(guó)發(fā)動(dòng)的貿(mào)易戰(zhàn)是全球性的，對(duì)全球供應(yīng)鏈均造成了比較大的打擊，各國(guó)經(jīng)濟(jì)自然也受到了影響，這也會(huì)導(dǎo)致非美國(guó)家的進(jìn)口需求減少（消費(fèi)能力減弱），那我們的非美出口自然也會(huì)下降。這也是大摩在上面提到的美國(guó)近期的關(guān)稅升級(jí)可能進(jìn)一步削弱全球貿(mào)易勢(shì)頭的原因。

譯文：財(cái)政刺激減弱：財(cái)政上半年靠前發(fā)力意味著下半年的刺激力度會(huì)有所減少，尤其是考慮到去年財(cái)政靠后發(fā)力所帶來(lái)的高基數(shù)。另外，消費(fèi)品以舊換新目前主要聚焦在耐用品，其乘數(shù)效應(yīng)也會(huì)隨著時(shí)間的推移而衰減。我們預(yù)計(jì)在看到未來(lái)2-3個(gè)月經(jīng)濟(jì)放緩后，政府將于秋季推出增量刺激。但鑒于目前政府債務(wù)已然高企，而政策目標(biāo)旨在為經(jīng)濟(jì)托底，增量刺激的規(guī)?；蜉^為溫和，約0.5-1萬(wàn)億人民幣。

分析：目前的GDP增速基本依靠財(cái)政支撐，而財(cái)政上半年的刺激力度比較大，這意味著下半年的發(fā)力會(huì)減少， 畢竟一年的預(yù)算就這么點(diǎn)， 特別是在上半年GDP增速較滿意的情況下。大摩預(yù)計(jì)四季度才會(huì)有新的增量 財(cái)政 刺激出來(lái)，而鑒于目前政府債務(wù)水平已經(jīng)比較高，所以下半年刺激規(guī)模不會(huì)太大（約0.5-1萬(wàn)億），目的是為經(jīng)濟(jì)托底而不是去拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。

另外就是說(shuō)了很多次的以舊換新補(bǔ)貼，因?yàn)樽罱伦x者比較多所以再解釋一下。就是以舊換新補(bǔ)貼主要集中在耐用品，耐用品你買了一次以后可以用好多年，所以以舊換新在短期內(nèi)不能創(chuàng)造新需求而只能讓需求提前，那么當(dāng)該買的耐用品都提前買的差不多了，補(bǔ)貼的刺激效果就到頭了。舉個(gè)例子，你家空調(diào)好多年了可換可不換，現(xiàn)在你覺(jué)得以舊換新很劃算所以換了，那么接下去十年內(nèi)空調(diào)再便宜你也不會(huì)再換了，就這么個(gè)道理。

所以財(cái)政這方面來(lái)看今年下半年無(wú)論從刺激力度和刺激效果上看都是減弱的，對(duì)GDP的作用也集中在托底而不是拉動(dòng)，這支持下半年經(jīng)濟(jì)環(huán)境將更加困難這個(gè)判斷。所以目前有買房需求的完全可以再等，目前的情況基本上可以等到明年初再關(guān)心房地產(chǎn)形勢(shì)也完全來(lái)得及。

譯文：通縮循環(huán)持續(xù)：盡管二季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)超過(guò)5%，但通縮加劇使得名義GDP增速?gòu)囊患径鹊?.6%降至3.9%，進(jìn)一步拖累企業(yè)利潤(rùn)。企業(yè)部門所面臨的壓力終將通過(guò)就業(yè)市場(chǎng)和工資增速走軟的方式傳導(dǎo)至居民部門，進(jìn)而抑制消費(fèi)。事實(shí)上，剔除以舊換新相關(guān)商品后，二季度社零同比增速已從一季度的3.3%跌至2.2%，反映了補(bǔ)貼的“擠出效應(yīng)”和持續(xù)的通縮循環(huán)。

分析：這里先說(shuō)一個(gè)概念，就是和公司利潤(rùn)有關(guān)的是名義GDP（包含CPI影響），而上面關(guān)心的是實(shí)際GDP（不含CPI影響），這也是為什么GDP增速很高但我們體感卻很糟的主要原因，因?yàn)楣緵](méi)利潤(rùn)，則老板和員工賺的錢都會(huì)減少，進(jìn)而失業(yè)、通縮和消費(fèi)壓力會(huì)繼續(xù)加大。而現(xiàn)在高層也在提高改善CPI的任務(wù)優(yōu)先級(jí)，最近央行就申明要把物價(jià)納入到貨幣政策的重要考量中，這說(shuō)明高層已經(jīng)認(rèn)識(shí)到改善通縮（保 名義GDP ）的重要性。

接下去就是大摩給出的例子，在剔除以舊換新這根拐杖的影響后，社會(huì)零售品增速?gòu)囊患径鹊?3.3%跌至二季度的2.2%，這說(shuō)明 通縮和消費(fèi)的壓力確實(shí)在持續(xù)加大，而下半年大概率是會(huì)繼續(xù)向下的。

譯文：本輪反內(nèi)卷仍需深化討論，短期內(nèi)通縮頑疾難解：我們預(yù)計(jì)GDP平減指數(shù)將維持在疲軟水平，同比跌幅從今年上半年的-1%小幅收窄到下半年的-0.9%和明年的-0.7%。反內(nèi)卷使得市場(chǎng)開(kāi)始期待是否會(huì)出現(xiàn)類似2015-2018年供給側(cè)改革那般的快速再通脹，我們認(rèn)為雖然反內(nèi)卷政策方向正確，但相較于上一輪改革，本輪產(chǎn)能過(guò)剩范圍更廣， 財(cái)政刺激空間更窄，而宏觀基本面也更弱。加上制度惰性與行業(yè)特性，此次需要更加靈活的處理方式這也意味著本輪供給側(cè)改革的效果或?qū)⒂邢蕖?/p>

分析：這一段說(shuō)的是反內(nèi)卷對(duì)于通縮的改善作用，對(duì)于這個(gè)問(wèn)題大摩出過(guò)一份專門的研報(bào)“ 摩根士丹利-房地產(chǎn)宏觀：反內(nèi)卷對(duì)通縮的改善作用有多大？ ”，大家有需要可以參閱。這里簡(jiǎn)單概括為三點(diǎn)：1，上一輪供給側(cè)改革針對(duì)鋼鐵煤炭等落后產(chǎn)能，而反內(nèi)卷針對(duì)光伏等先進(jìn)產(chǎn)能，因此更不好下手整頓。2，上一輪 供給側(cè)改革對(duì)象主要是國(guó)企，而反內(nèi)卷對(duì)象主要是民企，國(guó)企聽(tīng)話而民企要進(jìn)行合并減產(chǎn)會(huì)很困難。3，上一輪供給側(cè)改革時(shí)期政府杠桿率低，可以進(jìn)行大規(guī)模的財(cái)政刺激來(lái)安置失業(yè)人員，而現(xiàn)在的政府杠桿率比較高，財(cái)政沒(méi)錢進(jìn)行大規(guī)模失業(yè)安置。基于以上三點(diǎn)，反內(nèi)卷的推進(jìn)會(huì)比較溫和，節(jié)奏也會(huì)比上一輪供給側(cè)改革慢許多，那么其對(duì)供應(yīng)端產(chǎn)能出清的作用（通縮改善作用）自然也會(huì)弱許多。

對(duì)房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，通縮一來(lái)讓房產(chǎn)失去保值增值功能，自然無(wú)人問(wèn)津；二來(lái)通縮讓大家收入降低甚至失業(yè)，自然無(wú)力貸款購(gòu)房；所以說(shuō)通縮改善是房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的必要條件之一。