業(yè)界期待一個(gè)怎樣的中興財(cái)報(bào)

——從“秒沖板又跳水”看市場(chǎng)對(duì)第二曲線的真實(shí)心態(tài)！

8月21日，中興通訊A股盤中漲停、尾盤收漲6.56%，全天成交200億元，創(chuàng)年內(nèi)峰值。這一幕濃縮了資本市場(chǎng)的矛盾心態(tài)：既押注AI算力第二曲線的爆發(fā)潛力，又擔(dān)憂“增收不增利”的痼疾重演。

8月29日，中興將發(fā)布2025年中期報(bào)告，這份財(cái)報(bào)被視為檢驗(yàn)“AI再造中興”敘事落地的首張答卷。

市場(chǎng)究竟在期待什么？

當(dāng)前市場(chǎng)，有一個(gè)定價(jià)邏輯：高預(yù)期與低信任并存！

過(guò)去一周中興A股漲超20%，直接誘因是券商“重大推薦”的三重邏輯：

- 技術(shù)稀缺性：超節(jié)點(diǎn)方案滲透加速，自研高速互聯(lián)芯片支持32卡全互聯(lián)拓?fù)?，突破外企依賴?/p>

- 訂單兌現(xiàn)力：中國(guó)移動(dòng)17億AI設(shè)備集采中份額過(guò)半；

- 估值切換基礎(chǔ)：第二曲線（算力+AI終端）收入占比超35%，對(duì)沖傳統(tǒng)業(yè)務(wù)波動(dòng)。

然而8月21日AH股合計(jì)成交近300億元后漲停僅維持2分鐘即“炸板”，暴露資金對(duì)故事真實(shí)性的警惕。戒心源于過(guò)去四個(gè)季度的財(cái)務(wù)軌跡：

- 營(yíng)收穩(wěn)增（2025Q1同比+7.8%），但凈利潤(rùn)連續(xù)三季下滑（Q1同比-10.5%）；

- 毛利率跌至34.27%（同比降7.75pct，創(chuàng)2020年來(lái)新低）；

- 應(yīng)收賬款占單季凈利潤(rùn)比達(dá)294.3%，周轉(zhuǎn)天數(shù)增至112天（同比延長(zhǎng)14天）；

- 研發(fā)強(qiáng)度維持15%高位，利潤(rùn)承壓未緩解。

這組數(shù)據(jù)揭示核心矛盾：新業(yè)務(wù)訂單未能轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，價(jià)格戰(zhàn)與成本前置吞噬盈利。

國(guó)內(nèi)算力市場(chǎng)，面臨需求井噴與競(jìng)爭(zhēng)紅海的雙重?cái)D壓。

工信部規(guī)劃2025年智能算力占比達(dá)35%，催生年均2500億服務(wù)器市場(chǎng)。但中興面臨三重?cái)D壓：

- 份額爭(zhēng)奪：華為/浪潮/新華三合計(jì)占GPU服務(wù)器市場(chǎng)60%+；

- 價(jià)格年降：運(yùn)營(yíng)商集采均價(jià)跌破5萬(wàn)元/卡，年降幅超10%；

- 國(guó)產(chǎn)化替代：算力樞紐要求自主可控，壓縮外采比例但抬高研發(fā)成本。

中興的破局點(diǎn)在于：

自研能力：具備CPU設(shè)計(jì)能力，軟硬件協(xié)同優(yōu)化降低時(shí)延（如支持DeepSeek大模型的訓(xùn)推一體機(jī)）；

整柜交付：服務(wù)器+交換機(jī)+液冷打包方案契合運(yùn)營(yíng)商“交鑰匙”需求；

政企滲透：政務(wù)云國(guó)產(chǎn)化要求助推端到端方案落地（2025Q1政企業(yè)務(wù)收入翻倍）。

之前，中興AI終端的烏龍事件實(shí)際上是ODM標(biāo)簽下的“軟硬一體”想象！

8月19日“字節(jié)跳動(dòng)手機(jī)由中興ODM”的烏龍傳聞，意外揭示其終端業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略價(jià)值：

- 技術(shù)儲(chǔ)備：推出nubia Flip2內(nèi)嵌DeepSeek大模型，海外發(fā)布Neo3游戲手機(jī)；

- 場(chǎng)景拓展：布局“AI for All”戰(zhàn)略下的家庭“四大件”（網(wǎng)絡(luò)/算力/智能屏/機(jī)器人）（注：尚處產(chǎn)品定義階段）；

- 現(xiàn)實(shí)瓶頸：終端業(yè)務(wù)仍以O(shè)DM代工為主，自主品牌未放量，車載模組尚在投入期。

市場(chǎng)真正期待的是終端從“硬件代工”轉(zhuǎn)向“軟件分成”的高毛利模式。

對(duì)于中興財(cái)報(bào)，市場(chǎng)關(guān)注三大焦點(diǎn)：結(jié)構(gòu)、質(zhì)量與指引！

8月29日財(cái)報(bào)需回答三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：

1. 收入結(jié)構(gòu)健康性

- 算力基礎(chǔ)設(shè)施（服務(wù)器/存儲(chǔ)/交換機(jī)）增速能否維持50%+？

- 政企業(yè)務(wù)毛利率是否觸底回升（當(dāng)前低于傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)）；

2. 利潤(rùn)質(zhì)量改善

- 歸母凈利潤(rùn)增速能否轉(zhuǎn)正（高盛預(yù)測(cè)Q2凈利27億環(huán)比+12%）；

- 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流能否修復(fù)（Q1每股現(xiàn)金流0.39元，同比-37.94%）；

3. 指引可信度

- 算力訂單可見度量化（如AI服務(wù)器130億訂單進(jìn)展）；

- 自研芯片量產(chǎn)節(jié)奏與客戶驗(yàn)證進(jìn)展。

五、估值已隱含樂觀預(yù)期，容錯(cuò)空間狹窄

截至8月21日，中興PE-TTM 20.26倍（近五年70%分位），PB回落至2.3倍（原靜態(tài)值2.6倍失真）。市值隱含的假設(shè)是：2025-2027年第二曲線復(fù)合增速需超30%。

若中報(bào)滿足以下條件，則打開30倍PE的AI估值通道：

? 算力業(yè)務(wù)毛利率回升至37.8%（高盛Q2預(yù)測(cè)）；

? 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率改善；

? 管理層明確上調(diào)全年AI訂單指引。

目前，中興處于一個(gè)從“故事”到“報(bào)表”的臨界點(diǎn)。

資本市場(chǎng)的漲停與炸板反復(fù)上演，本質(zhì)是對(duì)中興轉(zhuǎn)型“半信半疑”的投射。8月29日中報(bào)不需要一份“利潤(rùn)暴增”的奇跡，而是需要證明：

第二曲線不僅是營(yíng)收拼圖，更是利潤(rùn)引擎；AI敘事不止于訂單，終于現(xiàn)金流。

唯有如此，中興才能擺脫“蹭熱點(diǎn)”質(zhì)疑，在國(guó)產(chǎn)算力鏈中錨定不可替代的生態(tài)位。