China: Raising consumption, a non-consensus view

中國：提高消費，但觀點尚未達成共識

消費是目前經(jīng)濟的主要卡點，一方面消費不振導(dǎo)致實體店和工廠訂單減少利潤下降，居民收入自然也會隨之承壓。另一方面消費不振也是通縮的具體表現(xiàn)形式，而通縮又很大的影響了購房進行資產(chǎn)保值的需求。所以可以說消費的問題解決了，房地產(chǎn)的問題就解決了一大半。

提升服務(wù)消費是當(dāng)務(wù)之急

譯文：中國的服務(wù)消費量低有以下幾個原因：報告不足、定價過低和開發(fā)不足。首先，一些服務(wù)消費項目被低估了，其中最著名的是住房服務(wù)部分。2024年，國家統(tǒng)計局在計算住房服務(wù)部分時，用估算租金法取代了歷史成本法，導(dǎo)致服務(wù)消費占GDP的份額立即增加了1.7個百分點。

其次，由于許多服務(wù)產(chǎn)品是不可交易的，因此它們往往定價過低，例如醫(yī)療保健、教育等。這并不一定意味著中國服務(wù)行業(yè)發(fā)展不足。例如，雖然醫(yī)療保健僅占中國GDP的2%（美國為7.6%），但其他社會指標(biāo)表明，中國的醫(yī)院床位數(shù)量和預(yù)期壽命（圖 6）明顯高于全球平均水平。

第三，中國的服務(wù)業(yè)也不夠發(fā)達，例如金融服務(wù)、法律服務(wù)、旅游、娛樂、體育等。當(dāng)一個經(jīng)濟體變得更加富裕時，服務(wù)消費的份額往往會更高。因此，正在開發(fā)的項目為中國促進服務(wù)消費提供了很大的潛力，我們認為這是政策的重點。事實上，在最近的政策聲明中，增加家庭收入和促進服務(wù)消費是兩項優(yōu)先任務(wù)。

圖 6：預(yù)期壽命

分析：我國服務(wù)消費占比比較低的原因有以下幾個，第一個是因為統(tǒng)計口徑的關(guān)系導(dǎo)致被低估了。第二個是因為體制原因，醫(yī)療和教育等領(lǐng)域并沒有完全市場化，從而導(dǎo)致定價過低。前兩個原因?qū)儆诩夹g(shù)原因和中短期解決不了的原因。

第三個是服務(wù)業(yè)目前的的短板領(lǐng)域，包括金融服務(wù)、法律服務(wù)、旅游、娛樂、體育等，小摩認為這些領(lǐng)域會是未來政策扶持的重點領(lǐng)域，而這些領(lǐng)域也會迎來高速增長期。所以對投資者來說可以關(guān)注這些領(lǐng)域的股票，也可以關(guān)注從事這類行業(yè)人員比較集中的區(qū)域的樓盤，未來的房價支撐力會高于平均水平。

譯文：服務(wù)消費不僅比商品消費具有更大的增長潛力，而且創(chuàng)造新的也很重要就業(yè)機會，以減輕失業(yè)壓力并支持家庭收入增長。人力資本在大多數(shù)高附加值服務(wù)部門中都很重要，這意味著與許多先進制造業(yè)的高資本密集度和低勞動收入份額相比，更大的增加值份額可以分配給收入（更多的工作和更高的薪水工作）。

更好的是，提高服務(wù)消費對財政刺激的依賴程度較低。雖然需要為社會基礎(chǔ)設(shè)施或服務(wù)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施提供財政支持，但更重要的是透明和一致的政策環(huán)境。這意味著近年來監(jiān)管不確定性造成的政策阻力需要得到糾正，同時需要持續(xù)的服務(wù)自由化。還需要對服務(wù)和制造業(yè)升級提供有保障的平等政策支持，以及公共和私營部門之間的平等支持。例如，最高層2月份會見私營企業(yè)家對恢復(fù)市場信心發(fā)揮了積極作用，私人投資服務(wù)在經(jīng)歷了多年的監(jiān)管阻力和低信心之后開始復(fù)蘇（圖 7）。盡管如此，我們認為可以采取更多措施來改善政策環(huán)境并恢復(fù)服務(wù)業(yè)的商業(yè)信心。

圖 7：中國私人投資明細

分析：這兩段其實是最核心的內(nèi)容，前面一直在說服務(wù)消費重要且潛力大，但沒有說出最根本的原因和政策支持的動力，而這兩段就對此進行了比較詳細的交代。

首先，服務(wù)消費可以吸納大量商品制造領(lǐng)域的過剩產(chǎn)能勞動力，可以有效地減輕失業(yè)壓力。

其次，相比商品制造，服務(wù)消費本身的特性就是可以從銷售額里分配更多的部分給到勞動收入，這樣就很有利于快速提高大家的收入。

最后，相比商品制造，服務(wù)消費對財政補貼的依賴程度低了很多，所需要的僅僅是政策對于不同市場主體一視同仁的支持。

基于以上三點邏輯，大家就可以很清楚的了解服務(wù)消費的重要性和發(fā)展前途，而歷史的經(jīng)驗也證明了，即使是科技制造為主的城市，其三產(chǎn)比例越高該城市的房地產(chǎn)市場就會越繁榮，所以以后服務(wù)消費占比的高低也是衡量一個城市投資價值的標(biāo)尺之一。

減少不平等很重要

譯文：我們同意需要改善其社會保障網(wǎng)絡(luò)并減少預(yù)防性儲蓄的觀點。盡管如此，社會保障網(wǎng)絡(luò)的差異性加劇了家庭之間的不平等，雖然財政資源有限，但我們認為當(dāng)務(wù)之急是改善最弱勢群體的社會保障網(wǎng)絡(luò)。

例如，中國的養(yǎng)老金體系由三個層次組成：公務(wù)員養(yǎng)老金（占養(yǎng)老金領(lǐng)取人數(shù)的9.5%，但占養(yǎng)老金支出的34.9%）、企業(yè)養(yǎng)老金（占養(yǎng)老金領(lǐng)取人數(shù)的35.6%，占養(yǎng)老金支出的58.8%）和基本養(yǎng)老金（占養(yǎng)老金支出的54.9%，但僅占養(yǎng)老金支出的6.4%，見圖 8）。首先增加基本養(yǎng)老金是可取的，不僅是為了減少不平等，而且因為增加基本養(yǎng)老金的政策效應(yīng)往往更大，因為那些養(yǎng)老金覆蓋率低的個人更有可能花錢（而不是儲蓄）他們養(yǎng)老金收入的任何增加。類似的不平等也存在于醫(yī)療保健系統(tǒng)中，需要財政支持來增加公共衛(wèi)生覆蓋面，尤其是那些基本醫(yī)療保健覆蓋的人。

圖 8：中國的分層養(yǎng)老金制度

分析：小摩認為社保和醫(yī)保的分層制度也是引發(fā)通縮的助推劑，增加總體的基本養(yǎng)老金是富有成效的，而且對養(yǎng)老金各層級之間一視同仁也是釋放消費潛能的可取之舉，這方面的東西大家需要自行體會。

沒有數(shù)字目標(biāo)，沒有快速變化

譯文：雖然刺激消費已成為政策重點但在實踐中進展緩慢，關(guān)鍵問題是缺乏具體的數(shù)字目標(biāo)。理論上，可以有兩種類型的數(shù)值目標(biāo)，第一個是消費占GDP份額的目標(biāo)，第二個是消費增長的目標(biāo)。它們之間的差別在于，前者側(cè)重于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)（可以容忍較慢的增長），而后者側(cè)重于消費作為需求來源的作用，以維持合理的經(jīng)濟增長。迄今為止，高層尚未宣布任何具體的消費數(shù)字目標(biāo)。

這種政策模糊性可能不會很快得到解決，2025年是起草下一個五年計劃（2026-2030 年）的年頭，我們預(yù)計消費將繼續(xù)成為的優(yōu)先事項，但很可能仍然不會給出消費的具體數(shù)字目標(biāo)。

分析：我覺得并沒有設(shè)置消費具體數(shù)字目標(biāo)的原因是之前一直都是以出口和基建為導(dǎo)向，搞制造業(yè)和基建有一套成熟的投放系統(tǒng)和效果預(yù)測系統(tǒng)，對于投入產(chǎn)出比是比較門清的，所以可以設(shè)置具體的數(shù)字目標(biāo)。但對于消費的刺激是近兩年才開始重視起來的，其投放的渠道（比如補貼還是加強社保）都還沒有最終的確定，那么投入產(chǎn)出比自然也很難確定，所以這可能是暫時沒有設(shè)置消費具體數(shù)字目標(biāo)的主要原因。

而且我認為以后如果設(shè)置了具體目標(biāo)，這個目標(biāo)很可能是消費增長而非消費在GDP中的占比，因為目前來看以解決通縮為目的的短期目標(biāo)比長期經(jīng)濟結(jié)構(gòu)合理化的目標(biāo)要重要的多。而一旦短期消費目標(biāo)確定，這對于房地產(chǎn)的預(yù)期有比較大的間接影響，因為高消費目標(biāo)意味著供應(yīng)鏈上的所有成員收入將有大的增加，相當(dāng)于向全民發(fā)錢，自然房地產(chǎn)會是收入增長的最大受益者之一。

譯文：中國是大國，政策轉(zhuǎn)變往往是漸進的而不是突然的。從投資向消費拉動型增長模式的轉(zhuǎn)變，應(yīng)伴隨著政府角色從增長導(dǎo)向型轉(zhuǎn)變?yōu)楣卜?wù)導(dǎo)向型。這種變化會很緩慢，盡管自2024年以來對消費的財政支持顯著增加，但從絕對水平來看2025年消費支持仍以投資支持為主。

雖然我們曾主張服務(wù)消費應(yīng)該是中國刺激消費的重點，但實際上政策態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了變化。從“十二五”規(guī)劃（2011-2015 年）開始，高層明確要求快速發(fā)展服務(wù)業(yè)，但在2018年更改為“保持制造業(yè)的穩(wěn)定份額”，并一直持續(xù)到“十四五”規(guī)劃（2021-2025 年）。服務(wù)業(yè)占GDP的百分比從2011年的42%上升到2019年的54.3%，然后趨于穩(wěn)定（2023年為54.6%）。消費占GDP的百分比遵循類似的模式并非巧合。展望下一個五年計劃（2026-2030 年），“保持制造業(yè)的穩(wěn)定份額”很可能會繼續(xù)存在，從而增加對消費增長的制約。

分析：我國作為大國來說政策的轉(zhuǎn)向也會相對漸進，經(jīng)濟增長模式從投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動要求地方政府的角色也從增長導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)導(dǎo)向，這個轉(zhuǎn)變需要非常長的時間去推進。而且近些年來對于制造業(yè)在GDP中占比的要求可能在一定程度上會造成對消費增長的制約。

譯文：此外，從投資型增長模式過渡到消費型增長模式需要時間。在我們的模擬分析中（圖 9），如果消費占年度GDP增長的60%（2016-2023 年的平均增長率為55.6%），到2035年消費在GDP中的份額將僅小幅增加至58.1%（2023年為56.8%）。如果消費占年度GDP增長的50%，到2035年，消費份額將下降到54.0%。為了到2035年消費份額增加10個百分點，消費對GDP增長的年貢獻需要高達80%，這似乎極不可能。而且本世紀只在2023年發(fā)生過一次，在口罩后重新開放的一年中，對GDP增長的貢獻為85.6%。

圖 9：中國：不同情景下的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)

分析：最后小摩測算了如果要在2035年消費占GDP的比重增加10%，從今年開始消費對GDP增長的年貢獻需要高達80%，這似乎不太可能做到，所以合適的長期目標(biāo)可能是到2035年消費在GDP中的份額小幅增加至58.1%（2023年為56.8%）。換個角度看，消費的潛力其實還很大，而且這種潛力釋放的時間也會很長。