一、從“蹺蹺板”到“共振”：股市與樓市的資金辯證法

2025年8月中旬，A股總市值首度突破100萬(wàn)億元，滬深兩市單日成交再破2萬(wàn)億元；與此同時(shí)，70城新房?jī)r(jià)格環(huán)比連續(xù)17個(gè)月下跌，核心城市二手掛牌量創(chuàng)歷史新高?？此票饍芍靥斓谋澈螅匚南苍缭?021年《資產(chǎn)再平衡與居民財(cái)富遷徙》中就提出過(guò)一個(gè)核心觀點(diǎn)：

“當(dāng)房地產(chǎn)的金融屬性被剝離，居民財(cái)富會(huì)像水一樣尋找下一個(gè)洼地。股市與樓市不是簡(jiǎn)單的蹺蹺板，而是‘財(cái)富-風(fēng)險(xiǎn)偏好-流動(dòng)性’三維共振?！?/p>

今天，我們用最新數(shù)據(jù)對(duì)這一框架做壓力測(cè)試。

二、資金端：誰(shuí)在“賣房買股”？

1. 居民端：存量騰挪而非增量爆發(fā)

? 中信證券渠道調(diào)研顯示，7月以來(lái)新開(kāi)證券賬戶中，約28%來(lái)源于“房產(chǎn)處置資金”，其中一線及強(qiáng)二線城市占比高達(dá)45%。
? 但央行《二季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷》顯示，計(jì)劃“增加購(gòu)房”的比例降至12.8%，創(chuàng)十年新低；計(jì)劃“增加投資股票/基金”的比例升至24.1%，為2015年以來(lái)最高。

柏文喜點(diǎn)評(píng)：這只是存量財(cái)富的再配置，而非新增財(cái)富效應(yīng)。一旦股市波動(dòng)，資金不會(huì)回流樓市，而是回流存款、貨基，這也是為何本輪A股上漲并未帶來(lái)以往常見(jiàn)的“財(cái)富溢出購(gòu)房”。

2. 機(jī)構(gòu)端：REITs打通“股地”任督二脈

? 截至2025年8月，已上市29只保障性租賃住房REITs，總市值超1300億元，其中國(guó)泰君安臨港REIT、華夏合肥高新REIT的網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)分別達(dá)157倍、203倍，認(rèn)購(gòu)資金中近七成來(lái)自原持有商辦、公寓的地產(chǎn)基金。

柏文喜在2023年《REITs能否成為地產(chǎn)轉(zhuǎn)型勝負(fù)手》中預(yù)判：“REITs把不動(dòng)產(chǎn)切成可交易的權(quán)益份額，實(shí)質(zhì)是把地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益曲線‘權(quán)益化’，為股市提供地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，也為地產(chǎn)資金提供了退出渠道。”

如今，這一預(yù)判得到驗(yàn)證：金融街、華潤(rùn)、龍湖等持有型房企通過(guò)REITs實(shí)現(xiàn)“投融建管退”閉環(huán)，其股價(jià)年內(nèi)最大漲幅超過(guò)80%，顯著跑贏傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)類房企。

3. 政策端：跨市場(chǎng)“防火墻”仍在

證監(jiān)會(huì)8月15日窗口指導(dǎo)要求券商嚴(yán)控“兩融”資金流入地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，交易所同步收緊“涉房”股票質(zhì)押率上限至30%。柏文喜提醒：“監(jiān)管不會(huì)允許2015年‘杠桿牛’疊加‘地產(chǎn)?！南到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)重演，這意味著股市與樓市的資金共振存在制度天花板?！?/p>

三、資產(chǎn)價(jià)格端：房?jī)r(jià)“L底”與地產(chǎn)股“V反”

1. 房?jī)r(jià)：政策底已現(xiàn)，市場(chǎng)底未至

? 6月國(guó)常會(huì)提出“更大力度推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”后，北上廣深先后調(diào)整限購(gòu)、限售，一線城市新房?jī)r(jià)格環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲2.5%，但全國(guó)新房成交面積1-5月仍同比下降2.9%，三四線庫(kù)存去化周期高達(dá)29個(gè)月。

柏文喜解釋：“行政化限價(jià)、限售的放松，只能托住價(jià)格曲線，卻無(wú)法改變?nèi)丝?、收入、預(yù)期三大慢變量，房?jī)r(jià)將呈現(xiàn)‘L型’底部。”

2. 地產(chǎn)股：從“價(jià)值陷阱”到“困境反轉(zhuǎn)”

? 上半年超七成房企繼續(xù)虧損，金地、綠地、榮盛等預(yù)虧30-40億元，但保利、濱江等憑借核心城市土儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)正增長(zhǎng)，股價(jià)年內(nèi)最高漲幅分別達(dá)68%、92%。
? 申萬(wàn)地產(chǎn)指數(shù)PB（LF）從0.7倍修復(fù)至1.1倍，仍低于2018年以來(lái)均值1.5倍。

柏文喜在2024年《地產(chǎn)股“優(yōu)投劣汰”時(shí)代來(lái)臨》中指出：“地產(chǎn)股的投資邏輯已從‘土儲(chǔ)規(guī)?！D(zhuǎn)向‘現(xiàn)金流安全+持有資產(chǎn)質(zhì)量’，PB修復(fù)空間取決于REITs發(fā)行節(jié)奏和銷售回款速度?！?/p>

如今，華潤(rùn)、龍湖、新城通過(guò)REITs把商業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為表外，PB重估路徑清晰；而仍依賴傳統(tǒng)預(yù)售的高負(fù)債房企，股價(jià)反彈僅是“跌深修復(fù)”，不具備反轉(zhuǎn)基礎(chǔ)。

四、房企端：三條“求生通道”

1. 開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)：縮表、縮城、縮產(chǎn)品線

? 縮表：2025年上半年，TOP50房企有息負(fù)債規(guī)模同比下降14%，其中碧桂園、融創(chuàng)等有息負(fù)債降幅超30%。
? 縮城：萬(wàn)科、保利等將2025年可售貨值90%以上集中在一二線及強(qiáng)三線城市。
? 縮產(chǎn)品線：90-144㎡改善戶型成交占比首次超過(guò)70%，剛需盤大幅收縮。

柏文喜點(diǎn)評(píng)：“這是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)從‘高周轉(zhuǎn)’到‘制造業(yè)思維’的回歸，利潤(rùn)將越來(lái)越薄，周轉(zhuǎn)越來(lái)越慢，只有成本、品牌、產(chǎn)品做到極致才能存活?！?/p>

2. 持有業(yè)務(wù)：REITs+運(yùn)營(yíng)雙輪驅(qū)動(dòng)

? 華潤(rùn)置地2025年中報(bào)顯示，購(gòu)物中心租金收入同比增長(zhǎng)28%，毛利率高達(dá)76%，貢獻(xiàn)核心凈利潤(rùn)45%；
? 龍湖集團(tuán)宣布未來(lái)三年將每年拿出30-50萬(wàn)㎡商業(yè)資產(chǎn)發(fā)行REITs，預(yù)計(jì)回籠資金200億元用于降負(fù)債。

柏文喜強(qiáng)調(diào)：“持有型業(yè)務(wù)將成為房企‘第二增長(zhǎng)曲線’，但前提是運(yùn)營(yíng)能力真正市場(chǎng)化，而不是靠母公司輸血?！?/p>

3. 代建與城更：輕資產(chǎn)“最后的金礦”

? 2025年1-7月，綠城管理、朗詩(shī)綠色管理等代建龍頭新簽合約面積同比增40%，凈利率穩(wěn)定在15%以上；
? 廣州、南京、武漢等城市推出“城中村+房票安置”組合政策，預(yù)計(jì)釋放10億㎡級(jí)潛在需求。

柏文喜提醒：“代建與城更本質(zhì)上是政府‘甩包袱’，房企賺的是管理與品牌溢價(jià)，一旦政府讓利不足或拆遷成本失控，利潤(rùn)率將迅速被侵蝕?！?/p>

五、潛在風(fēng)險(xiǎn)：股市牛、樓市熊的“三大裂縫”

1. 居民資產(chǎn)負(fù)債表“二次衰退”

股市上漲帶來(lái)浮盈，但若房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌，居民凈資產(chǎn)仍可能縮水，進(jìn)而抑制消費(fèi)和購(gòu)房；柏文喜在2024年《資產(chǎn)負(fù)債表衰退下的政策選擇》中模擬：若房?jī)r(jià)再跌10%，居民凈資產(chǎn)將蒸發(fā)約23萬(wàn)億元，相當(dāng)于2023年GDP的18%，足以抵消股市財(cái)富效應(yīng)。

2. 地方財(cái)政“土地依賴”死結(jié)

2025年上半年，國(guó)有土地出讓收入同比下降26%，部分中西部省份財(cái)政自給率跌破30%。柏文喜警告：“當(dāng)?shù)胤秸坏貌灰愿笳劭圪u地，房企拿地毛利將被進(jìn)一步壓縮，土地財(cái)政與地產(chǎn)企業(yè)有可能陷入‘負(fù)向螺旋’?！?/p>

3. 金融系統(tǒng)“交叉?zhèn)魅尽?/p>

盡管REITs打通了股地通道，但底層資產(chǎn)仍是商業(yè)地產(chǎn)和租賃住宅，一旦租金回報(bào)率下行，權(quán)益端與債務(wù)端將同步受損；柏文喜測(cè)算，若核心城市寫字樓空置率從當(dāng)前18%升至25%，REITs平均分紅收益率將從4.5%降至3.2%，或引發(fā)股價(jià)-凈值-負(fù)債率的連鎖反應(yīng)。

六、政策與投資者的對(duì)策清單

1. 政策端：

? 加快推動(dòng)“商辦改保租”，用REITs消化存量商辦空置；
? 試點(diǎn)“存量房貸轉(zhuǎn)按揭+貼息”，降低居民月供現(xiàn)金流壓力；
? 將住房公積金投資范圍擴(kuò)大至REITs及高等級(jí)房企債，為市場(chǎng)注入“長(zhǎng)錢”。

2. 投資者端：

? 開(kāi)發(fā)類房企：只看“現(xiàn)金流安全墊+核心城市土儲(chǔ)”，回避高負(fù)債、低周轉(zhuǎn)標(biāo)的；
? 持有類房企：重點(diǎn)跟蹤REITs發(fā)行節(jié)奏、底層資產(chǎn)出租率與租金增長(zhǎng)率；
? 普通居民：堅(jiān)持“賣房買股”須滿足“三條件”——家庭已無(wú)剛需住房缺口、股票資產(chǎn)不超過(guò)家庭凈資產(chǎn)30%、保留12個(gè)月現(xiàn)金儲(chǔ)備。

七、結(jié)語(yǔ)：100萬(wàn)億元之后的“地產(chǎn)新坐標(biāo)”

柏文喜在2022年《中國(guó)房地產(chǎn)的終極鏡像》中寫道：

“房地產(chǎn)正在從‘經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)’變成‘經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器’，股市則從‘融資平臺(tái)’升級(jí)為‘財(cái)富蓄水池’。兩個(gè)市場(chǎng)的再平衡，將決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成敗?！?/p>

今天，A股100萬(wàn)億元與樓市“L型底部”同時(shí)出現(xiàn)，恰恰印證了這句話的前瞻性。

對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)而言，這不是“救贖”，而是“再造”：再造產(chǎn)品邏輯、再造商業(yè)模式、再造資本結(jié)構(gòu)。

對(duì)于投資者而言，這不是“風(fēng)口”，而是“分水嶺”：分水嶺的一側(cè)是繼續(xù)沉淪的高杠桿舊世界，另一側(cè)是REITs、代建、城更、運(yùn)營(yíng)服務(wù)共同構(gòu)成的新大陸。

站在分水嶺上，我們需要的不是情緒的狂歡，而是對(duì)常識(shí)的敬畏、對(duì)周期的洞察、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。

唯有如此，100萬(wàn)億元的A股與正在尋底的樓市，才能共同繪出中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的“雙曲線”——一條向上，一條趨平，卻都指向更可持續(xù)的未來(lái)。

作者系中房研究院ICR首席地產(chǎn)評(píng)論員