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· 本文來(lái)源：劉勝軍大局觀（劉勝軍微財(cái)經(jīng)出品）

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文/ 劉勝軍

【情緒才是股市驅(qū)動(dòng)的核心力量】

世事如棋。去年還屢創(chuàng)新低的A股，今年一舉創(chuàng)下十年新高！更重要的是，股市從來(lái)都是情緒的投射，不能過(guò)分拘泥于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。如今長(zhǎng)期壓抑的市場(chǎng)情緒已經(jīng)爆發(fā)，牛市正式確立。

上證綜指

太平洋彼岸，已經(jīng)咆哮16年之久的美國(guó)牛市，正在走向尾聲。在中美世紀(jì)博弈的大背景下，這一轉(zhuǎn)變意味深長(zhǎng)，值得深入探究。

道瓊斯指數(shù)十年漲幅530%

A股牛市的核心邏輯

首先必須承認(rèn)，股市驅(qū)動(dòng)的核心因素是情緒（動(dòng)物精神），而情緒受到各種政治經(jīng)濟(jì)社會(huì)因素影響，把握情緒轉(zhuǎn)變的底層邏輯才是理解股市走向的關(guān)鍵。

為什么去年還哀鴻遍野、屢創(chuàng)新低的A股，今年卻屢創(chuàng)新高？

1、否極泰來(lái)。2018年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)承受了前所未有的重壓：中美關(guān)系突然逆轉(zhuǎn)，美國(guó)揮舞貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)重拳力推“大脫鉤”；三年新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來(lái)嚴(yán)重影響；“三條紅線”之下，房地產(chǎn)幾乎休克。負(fù)面沖擊的疊加效應(yīng)一旦形成，市場(chǎng)主體行為隨之改變，企業(yè)家預(yù)期不穩(wěn)、消費(fèi)者勒緊腰帶，經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟收縮循環(huán)。去年發(fā)生的“遠(yuǎn)洋捕撈”現(xiàn)象更進(jìn)一步加劇了企業(yè)家的悲觀情緒。

然而今年以來(lái)，幾大趨勢(shì)戲劇性逆轉(zhuǎn)：1）最重要的是，今年4月的關(guān)稅戰(zhàn)對(duì)決，中國(guó)以洪荒之力反制美國(guó)，特朗普認(rèn)慫，中美博弈進(jìn)入“戰(zhàn)略相持階段”。這一轉(zhuǎn)變，對(duì)社會(huì)信心影響極大，恐慌性心理基本消除。這一成果來(lái)之不易、影響深遠(yuǎn)；2）中國(guó)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到疫情疤痕效應(yīng)的顯著影響，將提振消費(fèi)作為2025年首要任務(wù)，并通過(guò)以舊換新補(bǔ)貼、生育補(bǔ)貼、提高社會(huì)保障水平等舉措穩(wěn)步推進(jìn)；3）2024年12月政治局會(huì)議提出促進(jìn)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，房地產(chǎn)迎來(lái)“政策拐點(diǎn)”。迄今為止，“市場(chǎng)拐點(diǎn)”仍未確立，但隨著政策持續(xù)加碼，房地產(chǎn)迎來(lái)轉(zhuǎn)折只是時(shí)間問(wèn)題。8月18日國(guó)務(wù)院第九次全體會(huì)議進(jìn)一步提出，“采取有力措施鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)態(tài)勢(shì)，結(jié)合城市更新推進(jìn)城中村和危舊房改造，多管齊下釋放改善性需求?！鼻皫滋焓袌?chǎng)傳聞鼓勵(lì)央企收購(gòu)陷入困境的開(kāi)發(fā)商的庫(kù)存商品房。相信進(jìn)一步穩(wěn)定房地產(chǎn)的政策已經(jīng)在路上，“市場(chǎng)底”已經(jīng)不遠(yuǎn)。

可以說(shuō)，經(jīng)過(guò)上述一系列組合拳，市場(chǎng)信心正在逆轉(zhuǎn)。

2、中國(guó)科技重估。在中美的競(jìng)爭(zhēng)中，科技而非貿(mào)易才是決定性的賽場(chǎng)——AI決定中美國(guó)運(yùn)。今年年初DeepSeek的橫空出世，堪稱(chēng)中美博弈中的一件大事。重要的不是DeepSeek能走多遠(yuǎn)，而是它揭示出的中國(guó)工程師紅利、中國(guó)企業(yè)突破美國(guó)封鎖而創(chuàng)新的智慧和勇氣。毋庸諱言，前幾年美國(guó)的芯片卡脖子一度讓市場(chǎng)對(duì)中國(guó)科技的前景灰心。如今至暗時(shí)刻已過(guò)。最具標(biāo)志性的事件就是美國(guó)恢復(fù)向中國(guó)供應(yīng)英偉達(dá)H20芯片，商人特朗普已經(jīng)承認(rèn)：封殺只會(huì)讓中國(guó)更強(qiáng)大更自主。最近，騰訊市值突破5萬(wàn)億、阿里巴巴也卷土重來(lái)，這是市場(chǎng)對(duì)中國(guó)角逐AI賽場(chǎng)的信心投票。中國(guó)版英偉達(dá)“寒武紀(jì)”市盈率高達(dá)3000倍、市值4000億，這是泡沫但也顯示出市場(chǎng)對(duì)“中國(guó)科技自主”的高定價(jià)！

3、下一個(gè)中國(guó)還是中國(guó)。市場(chǎng)低估了中國(guó)制造的韌性。美國(guó)力推“大脫鉤”五年來(lái)的實(shí)踐讓人大跌眼鏡：中國(guó)制造的全球份額不降反增。德意志銀行年初的報(bào)告《中國(guó)吃掉全世界》，也引發(fā)對(duì)中國(guó)制造的重新評(píng)估。更有意思的是，《南華早報(bào)》認(rèn)為中國(guó)悄無(wú)聲息地實(shí)現(xiàn)了“中國(guó)制造2025”中86%的目標(biāo)，這意味著中國(guó)制造系統(tǒng)性升級(jí)取得戰(zhàn)略性突破?；仡^來(lái)看有幾個(gè)因素導(dǎo)致了對(duì)中國(guó)制造的低估：1）決定制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的不僅僅是關(guān)稅、勞動(dòng)力成本（這兩點(diǎn)是中國(guó)目前的劣勢(shì)），還有產(chǎn)業(yè)鏈的完整性、基礎(chǔ)設(shè)施、市場(chǎng)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)政策、營(yíng)商環(huán)境等，復(fù)制中國(guó)談何容易；2）越南、墨西哥、印尼太小，印度歷史包袱太沉重。曾任印度央行行長(zhǎng)的印度人拉詹直言，“世界上只有一個(gè)中國(guó)，印度根本沒(méi)有能力學(xué)會(huì)中國(guó)的發(fā)展模式，印度不應(yīng)該和中國(guó)搞競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)楦沮A不了，印度應(yīng)當(dāng)徹底放棄在制造業(yè)上的幻想，另辟路徑?！碧乩势樟D讓制造業(yè)回流，心情可以理解，但給定美國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)，這太難了。

美國(guó)國(guó)務(wù)卿魯比奧去年曾領(lǐng)銜一份報(bào)告《中國(guó)制造的世界》指出：“中國(guó)目前在許多將決定21世紀(jì)地緣政治霸權(quán)的?業(yè)中處于領(lǐng)先地位，從造船業(yè)到電動(dòng)汽?。中國(guó)的出口和制造業(yè)導(dǎo)向型發(fā)展模式在短期內(nèi)足以推動(dòng)中國(guó)邁向技術(shù)前沿。美國(guó)必須立即采取?動(dòng)，避免生活在?個(gè)中國(guó)是老師、我們是學(xué)生的世界?！?br/>

4、反內(nèi)卷提振市場(chǎng)信心。今年以來(lái)，反內(nèi)卷成為中央關(guān)注的大事，目前反內(nèi)卷已經(jīng)在汽車(chē)、光伏、水泥、鋼鐵、航空、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等多個(gè)領(lǐng)域打響，預(yù)計(jì)將在供給端產(chǎn)生積極影響。這一影響，如果與需求端的提振同步發(fā)力，將對(duì)企業(yè)盈利帶來(lái)改善。經(jīng)驗(yàn)告訴我們，最高層關(guān)注的政策重點(diǎn)，市場(chǎng)需給予足夠關(guān)注（）。雖然如今的情形與2015年存在很大差異，但市場(chǎng)對(duì)2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“市場(chǎng)記憶”很容易帶來(lái)情緒想象空間。

5、對(duì)民企的新一輪政策呵護(hù)。最近幾年，民營(yíng)企業(yè)家遇到一系列挑戰(zhàn)，出現(xiàn)安全感、方向感焦慮。民間投資增速下滑，2024年民間投資同比下降0.1%（自2022年以來(lái)連續(xù)三年無(wú)增長(zhǎng)），而國(guó)有部門(mén)投資增速高達(dá)5.7%。民間固定資產(chǎn)投資占全國(guó)固定資產(chǎn)投資比例僅為50.1%，已降至2012年公布民間投資數(shù)據(jù)以來(lái)的最低點(diǎn)。今年以來(lái)，民企迎來(lái)多重好消息：1）2月召開(kāi)民企座談會(huì)，任正非、王傳福、馬云等創(chuàng)新企業(yè)家代表集體亮相；2）5月《民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》正式實(shí)施，這是我國(guó)第一部專(zhuān)門(mén)關(guān)于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性法律；3）8月8日最高人民法院發(fā)布《關(guān)于貫徹落實(shí)〈中華人民共和國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法〉的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出司法保障民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的具體舉措。

6、相對(duì)價(jià)值回歸下的資金回流。價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)，這一波動(dòng)在股市上體現(xiàn)為市盈率的起伏。目前，滬深300動(dòng)態(tài)市盈率在12.2倍左右，滬深300指數(shù)股息率2.69%，凸顯投資價(jià)值。在房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整、銀行利率持續(xù)下降的背景下，股市的相對(duì)投資價(jià)值凸顯。相比之下，美國(guó)股市的席勒市盈率高達(dá)38.6，較其近20年均值27.1 高出42.3%。

7、大國(guó)博弈下的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。任何事物都有兩面性，中美博弈總體上帶來(lái)不確定性，但并非全無(wú)機(jī)遇。例如，今年印巴沖突意外引發(fā)對(duì)“中國(guó)軍工”的價(jià)值重估。另一個(gè)例子就是投資額高達(dá)1.2萬(wàn)億的“世紀(jì)工程”墨脫水電站，也激發(fā)了市場(chǎng)熱情。中國(guó)在人工智能和生物醫(yī)藥領(lǐng)域的突破，也蘊(yùn)含更大的市場(chǎng)機(jī)遇（）。

誠(chéng)然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然存在不少挑戰(zhàn)：房?jī)r(jià)下行、消費(fèi)者和企業(yè)家預(yù)期不穩(wěn)、中美貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)博弈等因素，企業(yè)基本面仍未顯著改善。但是，股市的情緒已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，除非出現(xiàn)特別重大的沖擊，A股此輪牛市仍大有空間。

美股牛市已然尾聲

相比之下，已經(jīng)一口氣漲了16年、漲幅達(dá)530%的美股，正迎來(lái)一次巨大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

回顧過(guò)去16年，美國(guó)之所以出現(xiàn)如此罕見(jiàn)的長(zhǎng)牛市，有幾個(gè)核心因素：1）美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克將研究大蕭條的學(xué)術(shù)經(jīng)驗(yàn)，轉(zhuǎn)化成“量化寬松”的暴力救市，流動(dòng)性推高股市和樓市；2）美國(guó)領(lǐng)跑新一輪科技革命，標(biāo)志性事件是“七姐妹”尤其是英偉達(dá)的異軍突起。今年英偉達(dá)市值突破4萬(wàn)億美元，接近日本或德國(guó)的GDP?？萍及鍓K在標(biāo)普 500 中的權(quán)重突破 35%，創(chuàng)歷史新高。從歷史上看，科技革命催生大牛市；3）美國(guó)是加密貨幣的中心，特朗普政府力推“穩(wěn)定幣”引發(fā)市場(chǎng)對(duì)加密貨幣的憧憬和熱情。穩(wěn)定幣被視為幫助美元霸權(quán)續(xù)命的重大戰(zhàn)略，而美元霸權(quán)是美國(guó)優(yōu)勢(shì)的重要支柱；4）美聯(lián)儲(chǔ)在歷次危機(jī)中證明了其駕馭危機(jī)的能力，這種 “美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)” 效應(yīng)顯著降低了市場(chǎng)尾部風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了投資者信心。

美國(guó)牛市的韌性超越了市場(chǎng)預(yù)期。然而，天下沒(méi)有永久的牛市。偉大的投資家巴菲特已經(jīng)以實(shí)際行動(dòng)向世界宣告：美國(guó)股市泡沫即將破滅。

巴菲特手持現(xiàn)金坐等美股泡沫破滅

為什么美國(guó)牛市即將結(jié)束？

1、估值太高引發(fā)向價(jià)值中樞回歸。以巴菲特指標(biāo)衡量，美股市值占GDP比重已經(jīng)超過(guò)2000年納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫。這一比例越高，說(shuō)明虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫越大。雖然美國(guó)科技創(chuàng)新能力強(qiáng)大，但任何創(chuàng)新最終都要回歸到利潤(rùn)的基礎(chǔ)之上。衡量長(zhǎng)期估值的席勒市盈率（Shiller PE）已攀升至 38 倍，僅次于 2000 年 3 月的 44 倍峰值，股價(jià)對(duì)未來(lái)盈利增長(zhǎng)的透支程度已迫近歷史極限。

2、美國(guó)債務(wù)積重難返。美元作為國(guó)際貨幣的“鑄幣稅”特權(quán)，短期是美國(guó)的優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期看則是毒品。美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)總額2024年1月、7月和11月接連突破34、35、36萬(wàn)億美元，今年8月則突破37萬(wàn)億美元，大大快于美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室2020年初曾預(yù)測(cè)的2030年。美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP的比重已達(dá)126.8%，逼近1790年以來(lái)的峰值。此外，特朗普推動(dòng)的“大而美”稅收與支出法案預(yù)計(jì)將在未來(lái)十年使美國(guó)財(cái)政赤字增加約4.1萬(wàn)億美元。美國(guó)也深知其他國(guó)家不會(huì)一直替美國(guó)埋單，病急亂投醫(yī)猛推“穩(wěn)定幣”。但是穩(wěn)定幣雖然短期內(nèi)可能增加對(duì)美元的需求，但并不能改變美國(guó)債務(wù)持續(xù)攀升的不可持續(xù)局面。不僅如此，穩(wěn)定幣本身也蘊(yùn)含著巨大的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，可能埋下金融動(dòng)蕩的種子（）。最近幾年，黃金和比特幣的大幅上漲，是對(duì)美元不信任的表現(xiàn)。今年4月“美國(guó)解放日”，美國(guó)出現(xiàn)罕見(jiàn)的股債匯三殺——美元正失去避風(fēng)港作用！

太陽(yáng)底下沒(méi)有新鮮事。金融危機(jī)的本質(zhì)都是債務(wù)過(guò)剩。正如《這次不一樣？800年金融荒唐史》所言：“技術(shù)在變，人的身高在變，時(shí)尚也在變，但政府和投資者自我欺騙的能力并沒(méi)有變”。

3、“特朗普破壞效應(yīng)”逐步顯現(xiàn)。特朗普對(duì)美國(guó)的“價(jià)值摧毀”是驚人的，市場(chǎng)大大低估了其破壞力：1）特朗普通過(guò)美國(guó)優(yōu)先、對(duì)等關(guān)稅、退群、威脅加拿大等國(guó)，已經(jīng)迅速摧毀了美國(guó)的軟實(shí)力。特朗普根本不懂，“軟實(shí)力”對(duì)美國(guó)是何等重要。軟實(shí)力相當(dāng)于無(wú)形資產(chǎn)，特朗普沒(méi)文化，只懂得“有形資產(chǎn)”。從長(zhǎng)期來(lái)看，軟實(shí)力的下降將加速美國(guó)的衰落；2）特朗普對(duì)哈佛等頂尖大學(xué)的破壞，不僅嚴(yán)重沖擊了大學(xué)的科研能力，也顯著降低了對(duì)全球人才的吸引力。華裔科學(xué)家正排隊(duì)回到中國(guó)。特朗普這是“神助攻”；3）特朗普不負(fù)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)政策，后患無(wú)窮。高盛近日指出，截至6月美國(guó)消費(fèi)者已承擔(dān)22%的關(guān)稅成本，預(yù)計(jì)到今年10月這一比例將達(dá)到67%。由世界貿(mào)易組織和國(guó)際貨幣基金組織聯(lián)合開(kāi)發(fā)的關(guān)稅跟蹤工具顯示，截至8月7日，美國(guó)對(duì)全球所有產(chǎn)品的貿(mào)易加權(quán)平均關(guān)稅稅率升至20.11%，大幅高于年初的2.44%。哈佛大學(xué)商學(xué)院定價(jià)實(shí)驗(yàn)室報(bào)告顯示，從今年3月初到7月底，美國(guó)幾大零售商進(jìn)口商品和本國(guó)商品售價(jià)分別大約上漲4%和2%。美國(guó)7月非農(nóng)新增就業(yè)7.3萬(wàn)遠(yuǎn)低于預(yù)期，前兩月數(shù)據(jù)大幅下修25.8萬(wàn)，特朗普震怒之下將美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)撤職，換上一個(gè)MAGA鐵粉，這進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)對(duì)數(shù)據(jù)可信度的質(zhì)疑。自2022年以來(lái)，美國(guó)的就業(yè)崗位數(shù)量在持續(xù)增加，但有工作的人數(shù)卻幾乎沒(méi)有增加。4）特朗普政府對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的公開(kāi)質(zhì)疑和施壓，可能削弱美元信用 —— 德意志銀行測(cè)算，若美聯(lián)儲(chǔ)政策可信度下降，美元指數(shù)或在 12 個(gè)月內(nèi)下跌 10-15%。IMF 測(cè)算，若美元儲(chǔ)備地位下降 10%，標(biāo)普 500 的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將上升 150 個(gè)基點(diǎn)，導(dǎo)致指數(shù)估值壓縮 12-18%（）。

近日，諾獎(jiǎng)得主克魯格曼警告：

——如果特朗普的政策如此糟糕，股市怎么會(huì)上漲？當(dāng)前的敘事很大程度上是由對(duì)人工智能的樂(lè)觀情緒推動(dòng)的。而且需要一個(gè)重大沖擊才能改變市場(chǎng)敘事。特朗普政策的許多市場(chǎng)效應(yīng)被人工智能熱潮掩蓋了。特朗普的其他政策，尤其是對(duì)美國(guó)科學(xué)的肢解，最終會(huì)對(duì)增長(zhǎng)造成更大負(fù)面影響。但正如我所說(shuō)，股市比人們想象的要缺乏前瞻性。

特朗普果然很憤怒，他呼吁起訴克魯格曼，他呼吁高盛CEO不如回家當(dāng)DJ！呵呵！

經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯?shù)细?多恩布什(Rüdiger Dornbusch)那句名言用來(lái)形容美國(guó)股市泡沫再貼切不過(guò)了：“危機(jī)到來(lái)所用的時(shí)間比你以為的久得多，然后它發(fā)生的速度又比你以為的快得多?！?br/>

建議是什么？拋美股，買(mǎi)A股和港股！

劉勝軍

堅(jiān)持講真話的經(jīng)濟(jì)學(xué)家

政治經(jīng)濟(jì)學(xué)+大歷史觀

2014 年參加總理經(jīng)濟(jì)座談會(huì)

劉勝軍微財(cái)經(jīng)創(chuàng)始人

致公黨上海市經(jīng)濟(jì)委員會(huì)委員

山東省人力資源發(fā)展促進(jìn)會(huì)首席專(zhuān)家

著有《下一個(gè)十年》

山東·菏澤·定陶人

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