“國(guó)貨護(hù)膚品牌”植物醫(yī)生，正沖刺“A股美妝單品牌店第一股”。

6月27日，深交所官網(wǎng)顯示，北京植物醫(yī)生化妝品股份有限公司（下稱(chēng)“植物醫(yī)生”）主板IPO申請(qǐng)已獲受理，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券股份有限公司。

成立31年的植物醫(yī)生，在化妝品這條賽道上，走出了一條與眾不同的路徑，在全國(guó)開(kāi)出了4000多家門(mén)店。

然而，龐大的規(guī)模背后，暗藏風(fēng)險(xiǎn)。

翻開(kāi)招股書(shū)，其過(guò)度依賴(lài)線(xiàn)下加盟模式的隱患、研發(fā)投入不足的短板，暴露無(wú)遺。此外，加盟商違規(guī)、品控難題以及渠道監(jiān)管漏洞等問(wèn)題，也在困擾著它。

結(jié)果就是，過(guò)去三年，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)停滯、關(guān)店數(shù)量攀升，曾經(jīng)的模式優(yōu)勢(shì)正逐漸消退。

IPO可以為植物醫(yī)生帶來(lái)資金與關(guān)注，但它能否破局，還是未知數(shù)。

開(kāi)出近4000+店的加盟模式，跑不動(dòng)了

在眾多護(hù)膚品牌中，植物醫(yī)生的發(fā)展模式有些特殊。

同行中，珀萊雅（603605.SH）、貝泰妮（300957.SZ）的直營(yíng)收入占比均在50%以上，丸美生物（603983.SH）、毛戈平（01318.HK）也以直營(yíng)模式為主。

而植物醫(yī)生則采用以經(jīng)銷(xiāo)模式為主、直營(yíng)模式為輔的模式，其中授權(quán)專(zhuān)賣(mài)店即為加盟商門(mén)店。

植物醫(yī)生的低門(mén)檻吸引了大量加盟商，尤其是資金有限但看好美妝市場(chǎng)的人群。

據(jù)“剁椒Spicy”報(bào)道，河南區(qū)域加盟經(jīng)理透露，植物醫(yī)生不收取加盟費(fèi)，僅收取1萬(wàn)元保證金用于規(guī)范市場(chǎng)秩序、約束串貨等違規(guī)行為。加盟商首批鋪貨成本為8萬(wàn)元至9萬(wàn)元即可完成店鋪貨品陳列，單店啟動(dòng)資金控制在20萬(wàn)元左右。

相比之下，同樣主打單品牌的護(hù)膚品牌樊文花早期單店總成本為20萬(wàn)元至30萬(wàn)元，蜜思膚單品牌店加盟成本更高，達(dá)30萬(wàn)元至50萬(wàn)元。

同時(shí)，植物醫(yī)生73%的門(mén)店布局在下沉市場(chǎng)，巧妙避開(kāi)了核心商圈的高租金，這一策略使其能在低線(xiàn)城市快速擴(kuò)張，滿(mǎn)足當(dāng)?shù)叵M(fèi)者需求。

為了更好地綁定用戶(hù)，植物醫(yī)生還推出了“買(mǎi)產(chǎn)品送護(hù)理”服務(wù)。

剁椒Spicy曾報(bào)道，朝陽(yáng)區(qū)一家門(mén)店的導(dǎo)購(gòu)員王姐表示，該服務(wù)已成為植物醫(yī)生吸引消費(fèi)者的核心賣(mài)點(diǎn)。消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)一套產(chǎn)品花費(fèi)大約986元，僅需做10次護(hù)理就能回本。

過(guò)去三年，植物醫(yī)生的擴(kuò)張速度很快，每一年分別新增740家、843家及508家門(mén)店。截至2024年末，線(xiàn)下連鎖門(mén)店已達(dá)4328家，其中授權(quán)專(zhuān)賣(mài)店3830家（占比88.5%），直營(yíng)店僅498家。其門(mén)店總數(shù)甚至超過(guò)歐舒丹、林清軒、貝泰妮三者線(xiàn)下門(mén)店數(shù)量的總和。

根據(jù)中國(guó)香料香精化妝品工業(yè)協(xié)會(huì)的研究報(bào)告，按2024年度全渠道零售額計(jì)算，植物醫(yī)生在國(guó)內(nèi)單品牌化妝品店中排名第一。

由此可見(jiàn)，這種輕資產(chǎn)模式助力其快速占領(lǐng)市場(chǎng)，尤其在下沉市場(chǎng)成效顯著。加盟門(mén)店也撐起了植物醫(yī)生營(yíng)收的半壁江山。

在經(jīng)銷(xiāo)模式下，加盟商以4.3折拿貨，公司通過(guò)向加盟商銷(xiāo)售產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利。2022年至2024年，經(jīng)銷(xiāo)模式業(yè)務(wù)收入占比均在63%以上，成為營(yíng)收的絕對(duì)主力。

▲2022年至2024年植物醫(yī)生的收入來(lái)源構(gòu)成圖 鎂經(jīng)小組制圖

然而，近三年植物醫(yī)生的營(yíng)收增長(zhǎng)幾乎停滯。2022年至2024年，其營(yíng)業(yè)收入分別為21.17億元、21.51億元和21.56億元，增長(zhǎng)率僅為1.6%和0.22%。

同樣主打單品牌店，且在沖擊港交所IPO的林清軒，同期營(yíng)收分別為6.91億元、8.05億元和12.1億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)32.5%。同行業(yè)其他可比公司中，丸美生物、珀萊雅（603605.SH）同期營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率均達(dá)到30%，貝泰妮也實(shí)現(xiàn)了近7%的復(fù)合增速。

植物醫(yī)生的門(mén)店經(jīng)營(yíng)情況也不樂(lè)觀。去年，其加盟門(mén)店凈減少294家（新增508家，關(guān)閉802家），線(xiàn)下加盟門(mén)店收入銳減了2748.98萬(wàn)。

種種跡象表明，植物醫(yī)生的這套模式，已經(jīng)逐漸跑不動(dòng)了。

“重加盟輕管控”的弊端，藏不住了

在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)停滯的背景下，植物醫(yī)生采取了“0加盟費(fèi)”策略，試圖吸引更多加盟商。

然而，盡管加盟門(mén)檻降低，加盟商的經(jīng)營(yíng)壓力并未減輕。相反，從實(shí)際運(yùn)營(yíng)來(lái)看，不少加盟商仍因成本高、盈利難選擇退出。

自媒體賬號(hào)“錦緞研究院”曾做過(guò)一個(gè)測(cè)算，植物醫(yī)生2024年線(xiàn)下渠道收入為16.37億元，門(mén)店數(shù)量為3830家，平均每家門(mén)店年收入不到43萬(wàn)元，折算到每月不足4萬(wàn)元。在扣除房租、水電、人工成本后，一二線(xiàn)城市的門(mén)店盈利難度很大。

另?yè)?jù)“子彈財(cái)經(jīng)”報(bào)道，某位植物醫(yī)生前員工表示，一般來(lái)說(shuō)，一家植物醫(yī)生的加盟店回本周期至少需要十幾個(gè)月。加盟商每月需備貨約10萬(wàn)元，貨品在店鋪之間調(diào)動(dòng)，門(mén)店一般需配備3名經(jīng)過(guò)培訓(xùn)的員工。這意味著，光是備貨和人力就對(duì)加盟商構(gòu)成了不小的資金壓力。

相比之下，植物醫(yī)生總部則是旱澇保收。

據(jù)“搜狐財(cái)經(jīng)”報(bào)道，加盟商以4.3折從植物醫(yī)生拿貨，利潤(rùn)依賴(lài)拿貨價(jià)與零售價(jià)之間的價(jià)差。若產(chǎn)品賣(mài)不出去，加盟商可以退貨，但植物醫(yī)生會(huì)在加盟商4.3折的拿貨成本之上再打折扣，打折之后的款項(xiàng)才是加盟商最終可以拿到的退貨款。

所以，植物醫(yī)生的直營(yíng)店盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于加盟店。2024年，植物醫(yī)生經(jīng)銷(xiāo)模式毛利率達(dá)51.8%，低于直營(yíng)模式的71.2%。

在招股書(shū)中，植物醫(yī)生明確表示，經(jīng)銷(xiāo)商的人員、資金、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)和管理均獨(dú)立于公司，這也導(dǎo)致品牌對(duì)加盟渠道的把控力度被大幅削弱。植物醫(yī)生過(guò)度依賴(lài)加盟模式卻疏于管控，導(dǎo)致合規(guī)性問(wèn)題集中顯現(xiàn)。

在規(guī)模較小時(shí)，管理難度低，良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)掩蓋了不少潛在的風(fēng)險(xiǎn)。然而，而隨著規(guī)模擴(kuò)大，管理難度顯著上升，之前潛藏的問(wèn)題便集中暴露了出來(lái)。

近三年，植物醫(yī)生及子公司累計(jì)收到16張行政處罰單，違規(guī)類(lèi)型涵蓋價(jià)格欺詐、供應(yīng)鏈監(jiān)管不力、衛(wèi)生許可缺失、虛假宣傳、稅務(wù)疏漏、消防隱患等問(wèn)題。

典型案例中，湖北赤壁加盟店因銷(xiāo)售含禁用成分“苯乙基間苯二酚”的化妝品，被罰8.5萬(wàn)元；貴州關(guān)嶺門(mén)店因經(jīng)營(yíng)過(guò)期化妝品，被罰0.4萬(wàn)元；四川省達(dá)州市渠縣渠江街道憑嵐化妝品店因虛假宣傳“國(guó)禮”屬性，被罰0.5萬(wàn)元。

值得注意的是，截至2025年5月31日，植物醫(yī)生尚有32家因提供到店護(hù)理服務(wù)而需辦理衛(wèi)生許可證的子公司、分公司（直營(yíng)門(mén)店）尚未取得衛(wèi)生許可證，進(jìn)一步暴露了內(nèi)部管理的松散。

這些管控漏洞直接傳導(dǎo)至產(chǎn)品端，導(dǎo)致植物醫(yī)生的質(zhì)量口碑持續(xù)受損。

2022年，植物醫(yī)生“紫靈芝多效駐顏潔面乳”被檢出菌落總數(shù)超標(biāo)21倍，涉事批次產(chǎn)品被責(zé)令下架，但通報(bào)后數(shù)日仍在電商平臺(tái)銷(xiāo)售。截至目前，植物醫(yī)生在黑貓投訴平臺(tái)上的投訴總量已達(dá)到290條，主要涉及產(chǎn)品安全與誘導(dǎo)消費(fèi)問(wèn)題。

▲黑貓投訴平臺(tái)上有關(guān)“植物醫(yī)生”品牌的相關(guān)投訴

這些問(wèn)題也直接影響了植物醫(yī)生的IPO進(jìn)程。

2023年7月，植物醫(yī)生啟動(dòng)了A股IPO輔導(dǎo)，歷經(jīng)兩年七期的輔導(dǎo)籌備，直到今年6月底才獲得深交所受理，延期長(zhǎng)達(dá)19個(gè)月。

輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)中信證券明確提到，“加盟商違規(guī)銷(xiāo)售、虛假宣傳以及供應(yīng)鏈監(jiān)管漏洞”是主要原因。

擺脫舊模式，已迫在眉睫。

上市能破局嗎？

面對(duì)重重挑戰(zhàn)，植物醫(yī)生將希望寄托于上市。

根據(jù)招股書(shū)，植物醫(yī)生擬募集資金約9.98億元，資金主要投向四方面：5.26億元將投入“營(yíng)銷(xiāo)渠道及品牌建設(shè)”，占比超50%；2.64億元用于“總部及研發(fā)中心建設(shè)”；1.09億元投入“生產(chǎn)基地技術(shù)改造”；9989.87萬(wàn)元用于“信息化系統(tǒng)升級(jí)”。

▲植物醫(yī)生上市募資用途 鎂經(jīng)小組制圖

不難發(fā)現(xiàn)，植物醫(yī)生上市融資的資金主要用于兩個(gè)方面：一是渠道轉(zhuǎn)型，二是在產(chǎn)品研發(fā)上發(fā)力。

植物醫(yī)生在產(chǎn)品研發(fā)上的投入確實(shí)不足，而且正轉(zhuǎn)化為難以逾越的產(chǎn)品力鴻溝。

2022年至2024年，植物醫(yī)生的研發(fā)費(fèi)用分別為7377.39萬(wàn)元、7587.63萬(wàn)元和6633.45萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為3.48%、3.53%和3.08%，整體呈下降態(tài)勢(shì)。

研發(fā)投入的收縮還體現(xiàn)在人員配置上。2022年至2024年，公司研發(fā)人員數(shù)量從166人減少到149人，再降至130人。

▲2022年至2024年植物醫(yī)生研發(fā)人員的人數(shù) 來(lái)源：植物醫(yī)生招股書(shū)

招股書(shū)顯示，植物醫(yī)生的研發(fā)活動(dòng)涵蓋化妝品原料研發(fā)、包裝研發(fā)、IT研發(fā)等多個(gè)領(lǐng)域，對(duì)研發(fā)人員的理論知識(shí)、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和實(shí)操水平均有較高要求。

在人員持續(xù)縮減的情況下，研發(fā)團(tuán)隊(duì)中高學(xué)歷人員占比明顯下降。大專(zhuān)、高中、中專(zhuān)及以下學(xué)歷人員占比從2022年的28.31%上升至2024年的31.54%，碩士及以上學(xué)歷人員占比僅為12.31%。

▲2022年至2024年植物醫(yī)生研發(fā)人員的學(xué)歷分布 來(lái)源：植物醫(yī)生招股書(shū)

更值得關(guān)注的是，植物醫(yī)生的核心技術(shù)大多依賴(lài)合作研發(fā)或委外研發(fā)，自主研發(fā)能力明顯不足。

具體來(lái)看，公司共有59項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利，其中51項(xiàng)境內(nèi)發(fā)明專(zhuān)利里，有13項(xiàng)是通過(guò)受讓取得的，占比超過(guò)25%。即便是公司宣傳的王牌產(chǎn)品石斛蘭系列，以及云南高山植物美白功效研發(fā)、鐵皮石斛原液提取與應(yīng)用研究等核心技術(shù)項(xiàng)目，公司也僅是以“支付研發(fā)經(jīng)費(fèi)”的方式參與其中。

在公司列出的四大核心技術(shù)中，涉及產(chǎn)品成分研發(fā)提取的三大技術(shù)關(guān)聯(lián)18項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利，均為合作研發(fā)成果，只有涉及實(shí)用新型專(zhuān)利的真空包裝技術(shù)屬于自主研發(fā)。

▲植物醫(yī)生的四項(xiàng)核心技術(shù) 來(lái)源：植物醫(yī)生招股書(shū)

這些研發(fā)短板，在一定程度上制約了植物醫(yī)生的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。結(jié)果就是，其核心產(chǎn)品石斛蘭系列自推出七年來(lái)從未進(jìn)行技術(shù)迭代，其抗衰功效宣稱(chēng)仍停留在基礎(chǔ)保濕層面。品牌形象的老化還導(dǎo)致年輕客群的流失。

然而，植物醫(yī)生卻想通過(guò)營(yíng)銷(xiāo)來(lái)解決品牌老化的問(wèn)題，因此邀請(qǐng)了陳偉霆、王俊凱、景甜等明星代言。

渠道方面，過(guò)于執(zhí)著線(xiàn)下加盟模式的植物醫(yī)生，已經(jīng)錯(cuò)失了線(xiàn)上渠道的紅利。

同樣從線(xiàn)下渠道起步的貝泰妮旗下同類(lèi)品牌薇諾娜，其快速增長(zhǎng)就得益于抓住了國(guó)貨美妝線(xiàn)上爆發(fā)的機(jī)遇。招股書(shū)顯示，2019年薇諾娜的營(yíng)收還不到20億元，但借助線(xiàn)上渠道的迅猛增長(zhǎng)，上市四年內(nèi)收入就實(shí)現(xiàn)翻倍，2023年已突破50億元。

過(guò)往數(shù)據(jù)似乎已經(jīng)表明，植物醫(yī)生在線(xiàn)上渠道的整體表現(xiàn)并不盡如人意。數(shù)據(jù)顯示，公司線(xiàn)上直營(yíng)電商平臺(tái)收入占比僅為9.3%，經(jīng)銷(xiāo)電商平臺(tái)收入占比更是只有3.77%，明顯落后于同行。根據(jù)招股書(shū)，2022至2024年植物醫(yī)生線(xiàn)上收入分別為5.71億元、4.86億元和5.18億元，增長(zhǎng)緩慢。

2022年植物醫(yī)生開(kāi)始將資源往線(xiàn)上渠道進(jìn)行傾斜，然而由于大多數(shù)護(hù)膚品牌通常都是從線(xiàn)上起家，整個(gè)線(xiàn)上市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。

植物醫(yī)生發(fā)展線(xiàn)上渠道的打法也很簡(jiǎn)單粗暴，就是打價(jià)格戰(zhàn)。2023年及2024年，植物醫(yī)生嘗試通過(guò)抖音小店模式發(fā)力，將面膜定位為核心引流產(chǎn)品，并給出大幅促銷(xiāo)折扣（39元/10片），這使得面膜產(chǎn)品的平均售價(jià)從100.92元/千克降至78.98元/千克。

在這一促銷(xiāo)方式推動(dòng)下，2024年植物醫(yī)生面膜銷(xiāo)量從2023年的3829.08噸提升至4440.85噸，但產(chǎn)品毛利率也從40.47%下降到34.25%。

這種低價(jià)促銷(xiāo)可能會(huì)讓品牌在消費(fèi)者心中形成“平價(jià)”印象，為后續(xù)的品牌升級(jí)埋下隱患。

當(dāng)前，化妝品市場(chǎng)早已形成“線(xiàn)上為主、線(xiàn)下為輔”的格局，而植物醫(yī)生卻始終沒(méi)能擺脫路徑依賴(lài)，使其錯(cuò)失轉(zhuǎn)型良機(jī)，到最后被逼得不得不轉(zhuǎn)型。

植物醫(yī)生在招股書(shū)中表示，未來(lái)發(fā)展將“進(jìn)一步推進(jìn)線(xiàn)上線(xiàn)下渠道的深度融合”。只是，越往后，競(jìng)爭(zhēng)越激烈。

《2025中國(guó)護(hù)膚品行業(yè)白皮書(shū)》顯示，2022年至2024年間，國(guó)內(nèi)十大國(guó)產(chǎn)護(hù)膚品牌線(xiàn)上銷(xiāo)售額從244億一路增長(zhǎng)至435.5億，其中排在前三位的珀萊雅、韓束、薇諾娜的累計(jì)份額占比超過(guò)50%，“馬太效應(yīng)”愈發(fā)明顯。

按照這個(gè)趨勢(shì)，即便植物醫(yī)生通過(guò)上市募集了所需資金，能否破局，仍有懸念。