本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

憑借石藥集團的重組預(yù)期，新諾威成為過去兩年最耀眼的醫(yī)藥標的。石藥集團通過將旗下創(chuàng)新藥資產(chǎn)逐步注入這家上市平臺，新諾威完成了從功能性原料生產(chǎn)商向創(chuàng)新藥企的蛻變。

理想很豐滿，但現(xiàn)實卻很骨感。隨著今年4月新諾威終止對石藥百克股權(quán)的收購，當初石藥集團描繪的壯美藍圖已然無法全部實現(xiàn)，可公司對于石藥巨石的控股已經(jīng)完成。

繼續(xù)前進，新諾威需要擔負巨大的研發(fā)成本，畢竟石藥巨石尚不能貢獻穩(wěn)定的現(xiàn)金流；撤退回頭，對于石藥巨石18.7億元的投資又不能打水漂。新諾威無形之間陷入進退維谷的困境之中。

01

故事講了一半

石藥集團拋出“創(chuàng)新藥帝國”的敘事后，新諾威股價從2023年8月開始巨幅拉升，市值由當初的150億元飆升至2023年底的近500億元。

2024年1月，石藥集團動作再度加碼，公布了新諾威收購石藥百克的預(yù)案。對于當時的新諾威來說，收購石藥百克是石藥系內(nèi)部資源整合的關(guān)鍵一步，石藥集團試圖通過收購石藥百克，來讓新諾威建起來“現(xiàn)金流業(yè)務(wù)+創(chuàng)新管線”的戰(zhàn)略協(xié)同體系。

彼時，石藥百克可謂妥妥的現(xiàn)金奶牛。其核心產(chǎn)品“津優(yōu)力”（聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液），是我國第一個擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的長效重組人粒細胞刺激因子注射液。根據(jù)藥渡數(shù)據(jù)顯示，2018-2023年，津優(yōu)力占據(jù)國內(nèi)聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子市場份額的頭把交椅，市占率均在42%以上。2022-2023年，石藥百克總營收分別為23.4億元和26.63億元，凈利潤分別為7.07億元和8.59億元。

圖：石藥百克2022-2023年財務(wù)數(shù)據(jù)，來源：公司公告

按照當初的構(gòu)想，收購石藥百克可以顯著增強新諾威的經(jīng)營現(xiàn)金流，中和石藥巨石的燒錢損傷。也就是說，石藥百克承擔起了新諾威短期的“業(yè)績重任”，避免因創(chuàng)新而造成的大幅虧損。

原交易預(yù)案中，新諾威擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買維生藥業(yè)、石藥（上海）有限公司、石藥恩必普合計持有的“石藥百克”100%股權(quán)，交易作價76億元，同時擬向不超過35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金。

可未曾想，在不到一年半的時間里，國內(nèi)G-CSF市場以及津優(yōu)力所面臨的競爭格局發(fā)生了巨大的變化。根據(jù)新諾威答復(fù)深交所的資料顯示，津優(yōu)力不僅受到集采重創(chuàng)，而且在整體競爭格局中所保有的市場份額也岌岌可危。

具體來看，津優(yōu)力中標的省際聯(lián)盟集采項目包括京津冀“3+N”聯(lián)盟集采和廣東省聯(lián)盟集采。2022年12月起，廣東省聯(lián)盟集采政策陸續(xù)落地，2024年3月起，京津冀“3+N”聯(lián)盟集采政策陸續(xù)落地，合計有21個省份/直轄市執(zhí)行了津優(yōu)力省際聯(lián)盟集采。津優(yōu)力西林瓶、津優(yōu)力預(yù)灌封兩種規(guī)格均為集采中選藥品。中標前津優(yōu)力價格約為1600元/支，中標后約為666元/支。

可是，津優(yōu)力集采價格大幅下降的同時，銷量并沒有相應(yīng)地增長。2023年津優(yōu)力銷售數(shù)量合計203.52萬支，銷售額合計22.47億元，但2024年上半年銷售數(shù)量卻僅為87.39萬支，銷售額僅9.2億元。

圖：2022-2024年上半年津優(yōu)力銷售數(shù)據(jù)，來源：公司公告

顯著加劇的行業(yè)競爭，無疑是造成這種情況的主要原因。現(xiàn)有競爭格局中，我國共有39款G-CSF藥物已獲批上市，其中9款為長效產(chǎn)品，其余30款均為短效產(chǎn)品。長效G-CSF藥物憑借其藥效持續(xù)時間長、患者依從性佳等優(yōu)勢，在整體G-CSF藥物市場中的占比已超過70%。

長效G-CSF藥物主要包括石藥百克、齊魯制藥、魯南制藥的培非格司亭以及恒瑞藥業(yè)的硫培非格司亭等產(chǎn)品，九源基因的聚乙二醇化人粒細胞刺激因子于2025年1月獲批，邁威生物的阿格司亭α于2025年5月底獲批，競爭愈發(fā)激烈。

在石藥百克的研發(fā)管線中，創(chuàng)新藥管線TG103（GLP-1 Fc融合蛋白）-降糖、TG103（GLP-1 Fc融合蛋白）-減肥，仿制藥管線司美格魯肽-降糖、司美格魯肽-減肥均已在III期臨床階段，但預(yù)計都要在2027年才能正式上市銷售。連諾和諾德業(yè)績都不及預(yù)期，更不要說仿制產(chǎn)品了。石藥百克的GLP-1管線既沒有進度優(yōu)勢，也沒有差異化優(yōu)勢，顯然無法支撐津優(yōu)力失去競爭力后留下的營收缺口。

最終，這場歷時15個月的資本運作在2025年4月28日戛然而止。終止的原因，新諾威在公告中表示：“鑒于本次重組事項自籌劃以來已歷時較長，醫(yī)藥行業(yè)及資本市場整體環(huán)境等情況較本次重組籌劃之初發(fā)生了一定變化”。但市場似乎不認同這樣的解釋，以大幅低開15%表達了態(tài)度。

有人說，如此糟糕的并購失敗了也未嘗不是一件好事。從短期看是這樣的，但新諾威壯美的“創(chuàng)新藥帝國”畫卷又該如何落地呢？

02

流動性危機隱現(xiàn)

沒有了石藥百克這頭“現(xiàn)金奶?！钡妮斞毩⒇摀鷦?chuàng)新研發(fā)成本的新諾威恐怕要過很長時間的苦日子。

最初的新諾威主營業(yè)務(wù)為合成咖啡因的產(chǎn)銷。咖啡因被作為食品添加劑常被添加至軟飲料及能量飲料中，同時，在臨床上也可用于昏迷復(fù)蘇?？Х纫蛴?013年被列入《第二類精神藥品品種目錄》，屬于國家第二類精神藥品，生產(chǎn)受到嚴格管控。目前國內(nèi)僅有7家公司擁有咖啡因原料藥生產(chǎn)資質(zhì)，且在2019年后并無新增備案企業(yè)，競爭格局穩(wěn)定，具有較高的政策壁壘。

2023年，新諾威的咖啡因類產(chǎn)品產(chǎn)能達到1.57萬噸，增長8.97%，穩(wěn)坐國內(nèi)頭把交椅。下游客戶中，包括百事可樂、可口可樂、紅牛等國內(nèi)外飲料公司。但咖啡因作為大宗商品，價格受全球供需波動影響顯著，新諾威雖然國內(nèi)市占率領(lǐng)先，卻缺乏定價權(quán)。更棘手的是，功能飲料市場增長放緩，導(dǎo)致訂單波動。2024年，新諾威功能食品及原料收入18.4億元，同比較大幅度減少24.9%；2025年上半年，功能食品及原料收入9.33億元，再度下滑0.69%。

咖啡因業(yè)務(wù)的周期性下滑與創(chuàng)新藥投入的剛性支出形成尖銳矛盾。

2024年，新諾威綜合毛利率降至41.97%，同比減少4.1個百分點。2025年上半年，這個指標并沒有改善，綜合毛利率再次下降至38.5%。這種被動局面深刻地反映出新諾威在業(yè)務(wù)過渡期的困境：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)無法提供足夠現(xiàn)金流，而新業(yè)務(wù)又處于投入期。

截至2024年結(jié)束，新諾威擁有貨幣資金8.72億元，交易性金融資產(chǎn)4.7億元。但2024年，新諾威研發(fā)費用高達8.42億元。失去石藥百克的現(xiàn)金流支撐后，新諾威不得不以自有資金填補巨石生物的研發(fā)黑洞，情況似乎很不樂觀。

并且，現(xiàn)金消耗的速度遠超預(yù)期。2025年上半年，情況進一步惡化，新諾威的研發(fā)費用同比激增81%至4.55億元。在現(xiàn)金流緊張的情況下，新諾威仍堅持高額研發(fā)投入，2024年和2025年上半年，新諾威的研發(fā)投入占營業(yè)收入比例高達42.52%和43.33%，遠超行業(yè)平均水平。

這種“孤注一擲”的策略在很多藥企中都有過體現(xiàn)，反映了管理層的兩難：若削減研發(fā)，則前功盡棄；若持續(xù)投入，則可能耗盡現(xiàn)金儲備。2025年5月終止重組后，控股股東石藥集團增持1.03億元股份以穩(wěn)定信心，但這筆資金對于緩解現(xiàn)金流壓力杯水車薪。

重組終止后，新諾威站在了發(fā)展的十字路口。新諾威急需找到替代方案，為巨石生物的研發(fā)提供持續(xù)資金支持。不過，這很大程度上取決于石藥集團的戰(zhàn)略抉擇與外部資本市場的態(tài)度。

03

石藥集團的抉擇

作為石藥系重要一員，新諾威的未來命運與石藥集團的戰(zhàn)略意圖緊密相連。

石藥集團“A+H”資本布局中，新諾威原本被賦予“創(chuàng)新藥資產(chǎn)證券化平臺”的使命，連公司名稱都改得十分霸氣——石藥創(chuàng)新制藥股份有限公司，定位已然十分清晰。

如果用最壞的情況推演，新諾威將面臨什么困難呢？拋開石藥集團裝入新資產(chǎn)的情況，新諾威的長期價值最終取決于創(chuàng)新藥管線的商業(yè)化能力。目前，新諾威創(chuàng)新藥管線全部集中在巨石生物。

巨石生物雖然未能獨立IPO，但已戰(zhàn)績斐然，其中最耀眼的成績便是成功斬獲國內(nèi)首款新冠mRNA疫苗。截至目前，巨石生物在研項目20余個，其中1類創(chuàng)新藥恩朗蘇拜單抗（PD-1）、生物類似物奧馬珠單抗已上市，兩款新冠mRNA疫苗產(chǎn)品已在中國附條件上市，生物類似物烏司奴單抗2024年11月申報上市，處于臨床III期的1類新藥3款、生物類似物2款，其余產(chǎn)品均處于早期臨床階段。

圖：巨石生物研發(fā)管線，來源：東吳證券

已上市的PD-1恩朗蘇拜單抗在目前國內(nèi)十余款同類產(chǎn)品的競爭中，毫無優(yōu)勢。在即將來臨的PD-1雙抗、PD-1 ADC時代，市場前景更加不明朗。生物類似物奧馬珠單抗（恩益坦）于2024年9月獲批，非國內(nèi)首發(fā)，沒有先發(fā)優(yōu)勢。原研藥Xolair（諾華/羅氏）憑借先發(fā)優(yōu)勢和長期臨床數(shù)據(jù)積累，2024年仍占據(jù)中國奧馬珠單抗市場60%-70%的份額。恩益坦作為新上市產(chǎn)品，在短期內(nèi)并不能為新諾威帶來足夠的現(xiàn)金流。

因此，巨石生物真正的優(yōu)勢在于ADC和mRNA疫苗，分別為新諾威提供中期和遠期想象力。

ADC管線方面，巨石生物已有8款A(yù)DC產(chǎn)品進入臨床階段（HER2，CLDN18.2，EGFR，Nectin4,HER3，B7H3，F(xiàn)Rα，ROR1），此外還有1款已獲得臨床批件。而且管線里已有成功“出海”的ADC，盡顯巨石生物ADC平臺的研發(fā)實力。進展最快的HER2 ADC、CLDN18.2 ADC、EGFRADC目前已處于臨床III期，有望在近兩年獲批上市。

mRNA方面，巨石生物的mRNA疫苗已經(jīng)從預(yù)防性疫苗擴展到治療性疫苗，其VZV、HPV等多個mRNA疫苗產(chǎn)品正在積極推進臨床。針對人乳頭瘤病毒（HPV）16和18亞型早期蛋白抗原E6和E7蛋白的mRNA治療性候選疫苗SYS6026、狂犬病mRNA疫苗SYS6008和呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗SYS6016等等都十分令人期待。

但這些中遠期的管線資產(chǎn)，無一例外都需要巨額的輸血才可能最終成功到達彼岸。即使按照新諾威2023年利潤最高點的7.44億元看，也無法實現(xiàn)創(chuàng)新研發(fā)的資金流閉環(huán)。石藥集團何時裝入資產(chǎn)？裝入什么樣的資產(chǎn)？這些都將直接決定新諾威未來的發(fā)展走向。

新諾威的“進退維谷”絕非個例，而是中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在政策變革、資本周期與技術(shù)創(chuàng)新三重作用下轉(zhuǎn)型陣痛的典型體現(xiàn)。石藥集團通過資產(chǎn)注入快速構(gòu)建新諾威的創(chuàng)新藥管線，這一“速成”模式雖在短期內(nèi)抬升了市值，卻忽視了內(nèi)部整合與商業(yè)化能力的建設(shè)。當資本市場發(fā)現(xiàn)被注入資產(chǎn)存在集采風險、協(xié)同效應(yīng)不及預(yù)期時，估值體系便快速崩塌。

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型從來不是線性過程，而是充滿波折與反復(fù)的螺旋式上升。新諾威目前的處境對仍在探索轉(zhuǎn)型路徑的中國藥企而言，無疑是一劑苦口的良藥。

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