騰訊這份Q2財(cái)報(bào)幾乎在所有維度都超出了市場(chǎng)預(yù)期，營(yíng)收、凈利潤(rùn)、經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)和各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入等等，在這次的Q2財(cái)報(bào)中都收獲了非常不錯(cuò)的增長(zhǎng)。另外，和我們之前的判斷一致，騰訊的AI轉(zhuǎn)型已經(jīng)從概念走向?qū)嵸|(zhì)，Q2各個(gè)業(yè)務(wù)板塊都能看到AI驅(qū)動(dòng)的明確印記，而且這種驅(qū)動(dòng)力正在從邊緣優(yōu)化走向核心重構(gòu)。

根據(jù)最新財(cái)報(bào)，騰訊Q2收入達(dá)到1845億元，同比增長(zhǎng)15%；非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則凈利潤(rùn)631億元，同比增長(zhǎng)10%。如果要下一個(gè)結(jié)論的話，騰訊是中國科技巨頭中，第一個(gè)重拾成長(zhǎng)性的企業(yè)，AI對(duì)業(yè)務(wù)的全方位加持已經(jīng)顯現(xiàn)出增長(zhǎng)的動(dòng)力。

做出這樣的判斷并不難，這已經(jīng)是騰訊連續(xù)三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，24Q4和25Q1的收入增速分別為11%和13%，對(duì)于一家季度營(yíng)收接近2000億的企業(yè)來說，已經(jīng)是非常難得了。在所有的業(yè)務(wù)板塊中，表現(xiàn)最亮眼的還是游戲。

增值服務(wù)收入914億元，同比增長(zhǎng)16%，本土市場(chǎng)游戲收入404億元，同比增長(zhǎng)17%，國際市場(chǎng)游戲收入188億元，同比增長(zhǎng)35%。需要多說一句的是《三角洲行動(dòng)》成為了絕對(duì)明星，7月日活突破2000萬，位居行業(yè)前五，流水排名前三。FPS是騰訊的強(qiáng)項(xiàng)，三角洲又是上線不到兩年的新游戲，無論是玩法還是運(yùn)營(yíng)均堪稱國內(nèi)第一FPS，出圈程度放眼整個(gè)中國游戲市場(chǎng)都是相當(dāng)突出的。

AI技術(shù)其實(shí)已經(jīng)融入到了騰訊的游戲業(yè)務(wù)中。財(cái)報(bào)中明確提到“應(yīng)用AI工具加速游戲內(nèi)容制作”、“基于AI技術(shù)推出更擬真的虛擬隊(duì)友”和“采用AI驅(qū)動(dòng)的營(yíng)銷舉措以吸引新玩家及提升參與度”。這表明AI不再是營(yíng)銷噱頭，而是真正融入到游戲開發(fā)的全鏈條中——從內(nèi)容制作到角色，再到用戶運(yùn)營(yíng)。

國際市場(chǎng)的高增長(zhǎng)，其實(shí)就在很大程度上得益于AI技術(shù)在游戲本地化和用戶體驗(yàn)優(yōu)化方面的應(yīng)用。Supercell旗下《皇室戰(zhàn)爭(zhēng)》通過AI優(yōu)化的更頻繁內(nèi)容更新和獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，推動(dòng)其6月份月流水創(chuàng)下七年新高。

營(yíng)銷服務(wù)收入358億元，同比增長(zhǎng)20%，增速在所有業(yè)務(wù)中最高。這背后是升級(jí)廣告基礎(chǔ)模型和AI在廣告創(chuàng)作、投放、推薦及效果分析中的應(yīng)用。從細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)看，視頻號(hào)、小程序及微信搜一搜等產(chǎn)品的廣告需求強(qiáng)勁，這些恰好是AI技術(shù)最容易發(fā)揮作用的場(chǎng)景。

前幾個(gè)季度一直個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的金融科技板塊在Q2意外發(fā)力，整體收入555億元，同比增長(zhǎng)達(dá)到10%。增速較近幾個(gè)季度有明顯加快，得益于企業(yè)客戶對(duì)AI相關(guān)服務(wù)的需求增加，包括GPU租賃和API token使用。GPU租賃意味著騰訊向企業(yè)客戶提供AI算力服務(wù)，API token使用增長(zhǎng)則說明騰訊的大模型能力正在被企業(yè)客戶規(guī)模化調(diào)用。

從毛利率變化也能看出AI在騰訊業(yè)績(jī)中的含金量。整體毛利率從去年同期的53%提升至57%，各個(gè)分部的毛利率同樣都在顯著改善：增值服務(wù)從57%升至60%，營(yíng)銷服務(wù)從56%升至58%，金融科技及企業(yè)服務(wù)從48%升至52%。這種全面的毛利率提升，反映了AI技術(shù)帶來的效率提升和商業(yè)化價(jià)值。

01 微信生態(tài)AI化

如果說業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)展現(xiàn)了AI的當(dāng)下收益，那么資本開支數(shù)據(jù)則透露了騰訊對(duì)AI未來的巨大押注，這種押注的規(guī)模和決心相當(dāng)明確。

Q2資本開支191億元，上半年累計(jì)466億元，與去年同期的231億元相比，增長(zhǎng)超過100%。這個(gè)增長(zhǎng)幅度在騰訊歷史上是罕有的。雖然財(cái)報(bào)沒有詳細(xì)披露具體構(gòu)成，但從“主要用于支持我們AI相關(guān)的業(yè)務(wù)發(fā)展”的表述，以及管理層提到的“GPU租賃和API token使用”可以推斷，這些投資主要流向了AI算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

這種大規(guī)模投入已經(jīng)開始產(chǎn)生現(xiàn)金流壓力，但又展現(xiàn)出了明確的商業(yè)回報(bào)預(yù)期。Q2自由現(xiàn)金流430億元，雖然絕對(duì)數(shù)字仍然健康，但環(huán)比下降9%，季度末凈現(xiàn)金狀況也出現(xiàn)了17%的環(huán)比下降，投資強(qiáng)度的提升顯而易見。

騰訊管理層的表態(tài)也很有意思。他們特別強(qiáng)調(diào)會(huì)在目前的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性的收入增長(zhǎng)，并表示不愿意過度依賴GPU供應(yīng)的變幻莫測(cè)；同時(shí)表示，如果未來部署AI的成本——包括GPU等費(fèi)用——大幅度上升成為嚴(yán)重負(fù)擔(dān)，會(huì)加快廣告商業(yè)化的步伐，但現(xiàn)在“并沒有必要這樣做”。

這種表態(tài)說明，騰訊管理層認(rèn)識(shí)到了目前GPU供需狀況的復(fù)雜性，并給未來的業(yè)務(wù)波動(dòng)留有余地。在我們看來，這個(gè)“余地”重點(diǎn)就是微信生態(tài)的商業(yè)化程度，包括廣告等等。

毫無疑問，在游戲之外，騰訊最大的護(hù)城河依然是微信生態(tài)，AI正在成為這個(gè)生態(tài)的新引擎。微信月活14.11億，同比增長(zhǎng)3%，雖然增速放緩但用戶基數(shù)的穩(wěn)定性為AI應(yīng)用提供了龐大的試驗(yàn)場(chǎng)。從財(cái)報(bào)披露的細(xì)節(jié)看，微信的AI功能正在全面鋪開：瀏覽內(nèi)容時(shí)的關(guān)鍵詞智能檢索、微信小店的智能客服回復(fù)、視頻號(hào)內(nèi)容的自動(dòng)文字總結(jié)等等。

這些看似細(xì)微的功能改進(jìn)，實(shí)際上代表著微信生態(tài)的AI原生化改造。關(guān)鍵詞智能檢索意味著微信內(nèi)容的AI理解能力，智能客服是AI在商業(yè)化場(chǎng)景的直接應(yīng)用，自動(dòng)文字總結(jié)則體現(xiàn)了AI對(duì)視頻內(nèi)容的理解和處理能力。這些功能的背后，是騰訊混元大模型在實(shí)際場(chǎng)景中的規(guī)�；渴�。

財(cái)報(bào)提到，混元3D模型以領(lǐng)先行業(yè)的幾何精度、紋理真實(shí)度、指令與3D對(duì)齊能力，根據(jù)Hugging Face排名第一，并且越來越多的游戲開發(fā)者、3D打印企業(yè)及專業(yè)設(shè)計(jì)師采用混元3D模型來生成數(shù)字資產(chǎn)。這說明騰訊的AI技術(shù)不僅在消費(fèi)級(jí)應(yīng)用上取得突破，在To B領(lǐng)域也開始產(chǎn)生實(shí)際商業(yè)價(jià)值。

02 AI成長(zhǎng)股的估值重構(gòu)

從更宏觀的角度看，這份財(cái)報(bào)反映的是騰訊商業(yè)模式和市場(chǎng)定位的根本性變化，這種變化正在重新定義騰訊的投資價(jià)值。

過去幾年，騰訊更像是一只紅利股——業(yè)務(wù)穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛、股東回報(bào)慷慨。投資者買入騰訊，很大程度上是看中其旱澇保收的盈利能力和穩(wěn)定的回報(bào)。但隨著AI投資的加大，這種模式正在發(fā)生變化。

這種變化在財(cái)務(wù)指標(biāo)上有清晰的體現(xiàn)。Q2經(jīng)調(diào)整EBITDA比率為46%，相比去年同期的43%有明顯提升，說明盈利質(zhì)量在改善；同時(shí)，研發(fā)開支占收入的比重也在提升，上半年研發(fā)支出392億元，占收入比重超過10%，這在騰訊歷史上是較高水平。

更重要的是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化。雖然游戲仍是核心收入來源，但營(yíng)銷服務(wù)的高增長(zhǎng)（20%）和企業(yè)服務(wù)的加速發(fā)展，正在改變騰訊的收入構(gòu)成。特別是企業(yè)服務(wù)中AI相關(guān)收入的快速增長(zhǎng)，從GPU租賃到API調(diào)用，從混元模型到視頻號(hào)AI功能，騰訊正在構(gòu)建一個(gè)完整的AI服務(wù)生態(tài)。

這種轉(zhuǎn)型也并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。最大的挑戰(zhàn)在于，AI領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，技術(shù)迭代速度極快，巨額投資是否能產(chǎn)生相應(yīng)回報(bào)仍存在不確定性。從當(dāng)前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，騰訊的AI相關(guān)收入雖然在快速增長(zhǎng)，但絕對(duì)規(guī)模仍然有限。游戲和廣告仍然是核心盈利支柱，AI更多是在原有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上的效率提升和體驗(yàn)優(yōu)化。

但從競(jìng)爭(zhēng)格局看，騰訊的AI戰(zhàn)略具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。與那些純粹的AI創(chuàng)業(yè)公司不同，騰訊擁有微信這個(gè)超級(jí)平臺(tái)作為AI應(yīng)用的試驗(yàn)場(chǎng)和分發(fā)渠道；與傳統(tǒng)云服務(wù)商不同，他們的AI服務(wù)可以與游戲、社交、內(nèi)容等核心業(yè)務(wù)深度融合。AI和生態(tài)是他們獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，中長(zhǎng)期角度看增加了騰訊最終的勝率。

從投資回報(bào)的角度看，騰訊當(dāng)前的AI投資策略是務(wù)實(shí)的。從歷次財(cái)報(bào)電話會(huì)中也可以發(fā)現(xiàn)，管理層不太傾向于燒錢進(jìn)行AI軍備競(jìng)賽。同時(shí)，AI技術(shù)在現(xiàn)有業(yè)務(wù)中的應(yīng)用已經(jīng)開始產(chǎn)生明顯的效率提升和收入增長(zhǎng)，這為持續(xù)投資提供了現(xiàn)金流支撐。

總體來看，騰訊這份財(cái)報(bào)最值得關(guān)注的不是亮眼的增長(zhǎng)數(shù)字，而是隱藏在數(shù)字背后的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型信號(hào)。從現(xiàn)金奶牛到AI成長(zhǎng)股，騰訊正在押注自己的未來，這個(gè)轉(zhuǎn)型的成功與否，將很大程度上決定騰訊能否在AI時(shí)代繼續(xù)保持中國互聯(lián)網(wǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位，能否在全球AI競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)一席之地。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。