作者：潘妍

出品：全球財說

近日，山東東岳未來氫能材料股份有限公司（簡稱：未來材料）向上交所科創(chuàng)板遞交上市申請。若順利上市，公司將成為繼東岳集團（00189. HK）、東岳硅材（300821. SZ）之后，“東岳系”旗下第三家上市公司。

似是為未來材料IPO再添一份熱度，2025年8月初，東岳集團發(fā)布公告稱，擬將配售事項的未動用所得款1.92億港元重新分配調(diào)整其用途，用于PTFE品質(zhì)提升、四氟乙烯的綠色智能化改造和四氟丙烯的生產(chǎn)試點。

只是翻閱未來材料招股書，在“東岳系”光環(huán)之下，是一個被資本層層包裹的謎團，公司正面臨IPO前夕業(yè)績大變臉、庫存積壓、產(chǎn)能閑置、關聯(lián)交易、自主研發(fā)欠缺等多重問題。

更需要關注的是，在遞表一周后，未來材料被抽中IPO現(xiàn)場檢查，成為監(jiān)管“狙擊名單”上12家企業(yè)之一，為其IPO之路再蒙一層陰影。

兩次折戟上市輔導，三戰(zhàn)IPO突遭現(xiàn)場抽檢

此次遞表科創(chuàng)板前，未來材料曾兩次折戟在上市輔導階段。

2020年10月，未來材料啟動科創(chuàng)板上市輔導，后因控股股東新華聯(lián)破產(chǎn)重整、實控人變更等問題而中斷上市計劃。2023年9月，變身“東岳系”的未來材料重啟輔導進程，在經(jīng)歷5期輔導后因申報材料不完備等問題再次撤回申請。

直至2025年3月未來材料迎來第三次IPO嘗試，相較前兩次漫長等待最終無疾而終，未來材料第三次輔導僅耗時不足3個月便通過輔導驗收，并于2025年6月末向上交所科創(chuàng)板提交上市上市申請，進入申報審核階段。根據(jù)上交所網(wǎng)站顯示，未來材料目前正處在“問詢”環(huán)節(jié)。

值得一提的是，未來材料向上交所遞表后不久，在中國證券業(yè)協(xié)會披露的2025年第二批IPO現(xiàn)場檢查名單中，未來材料名列其中。

據(jù)統(tǒng)計，2022年至2024年，A股市場共計55家企業(yè)被現(xiàn)場抽檢，目前已有42家撤回IPO申請，撤單率超70%。面對“一查就撤”現(xiàn)象，證監(jiān)會明確表示申報即擔責，即便撤回發(fā)行申請也要一查到底，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)違規(guī)事項將給予懲罰處理。

A股市場IPO審查依舊嚴格，對待“帶病闖關”企業(yè)的態(tài)度是絕不姑息。對于未來材料來說，通過輔導提交上市申請僅是個開始，能否順利通關現(xiàn)場檢查，以及后續(xù)能否通過上市委員會審核，才是檢驗公司實力的關鍵時刻。

基本盤量價齊跌，業(yè)績大變臉

作為東岳系下第三只IPO公司，未來材料的真實底色到底如何？

在招股書中，未來材料自詡為“中國全氟質(zhì)子交換膜技術與產(chǎn)業(yè)化的開拓引領者”，講述了打破國外企業(yè)長期壟斷的故事。

根據(jù)GGII的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，未來材料在中國液流電池、燃料電池質(zhì)子交換膜、PEM電解水制氫市場占有率均位于國產(chǎn)第一。此外，未來材料還是中國首家同時量產(chǎn)全氟質(zhì)子交換膜及其關鍵原料全氟離子交換樹脂的企業(yè)，也是中國率先實現(xiàn)ETFE量產(chǎn)的企業(yè)。

這一點，從未來材料的主營結構也能看出，可簡單分成“膜”與“做膜原材料”兩大類。

具體來看，包括全氟質(zhì)子交換膜（燃料電池膜、液流電池膜、電解水制氫膜）、ePTFE微孔膜在內(nèi)的高性能含氟功能膜產(chǎn)品板塊，以及全氟離子交換樹脂、ETFE、PPVE、PFA等及衍生材料在內(nèi)的高性能含氟功能膜關鍵材料及其衍生材料產(chǎn)品板塊。

只是，未來材料雖將全氟質(zhì)子交換膜技術作為核心競爭力介紹，但膜板塊卻并非公司主要的業(yè)績增長引擎。

2022年至2024年，未來材料的高性能含氟功能膜板塊營收額由2389.62萬元增至1.54億元，營收貢獻占比由4.45%增至25.12%，157.07%的年復合增速還是展現(xiàn)出成長潛力。

不過查閱數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn)，未來材料膜板塊的快速擴張，與旗下產(chǎn)品“以價換量”不無關聯(lián)。

2022年至2024年，未來材料高性能含氟功能膜單價由909.68元/平方米降至655.41元/平方米，同期該產(chǎn)品板塊銷售數(shù)量由2.54萬平方米增至23.12萬平方米。

值得一提的是，目前中國質(zhì)子交換膜市場尚處在發(fā)展階段。根據(jù)GGII調(diào)研測算，2024年中國質(zhì)子交換膜市場規(guī)模達6.33億元。

同一時間，作為未來材料基本盤的原材料板塊正陷入“量價齊跌”泥潭。

以營收占比最高的ETFE產(chǎn)品為例，2022年至2024年，銷售單價分別為15.25萬元/噸、13.09萬元/噸、10.21萬元/噸，期間產(chǎn)品銷量分別為1594.39噸、2166.41噸、1588.60噸。

除ETFE外，2024年，PPVE、磺酸樹脂、羧酸樹脂、HFPO等核心材料產(chǎn)品也均出現(xiàn)“量價齊跌”情況，導致未來材料整個高性能含氟功能膜關鍵材料及其衍生材料板塊出現(xiàn)32.55%的營收負增長，營收占比同比減少18.83個百分點至74.88%，同時板塊毛利率同比減少14.66個百分點至41.34%。

基本盤“量價齊跌”，反映到業(yè)績上便是營利雙降。

2022年至2024年，未來材料分別實現(xiàn)營收5.24億元、7.21億元、6.40億元，同期歸母凈利潤分別為1.43億元、2.30億元、1.65億元。

庫存積壓、產(chǎn)能閑置，擴產(chǎn)合理性存疑

面對2024年業(yè)績大跳水，未來材料將其歸結于化工材料行業(yè)進入去庫存周期，行業(yè)產(chǎn)能快速釋放及下游市場需求增速放緩，導致公司核心產(chǎn)品面臨市場價格下調(diào)壓力。

這一趨勢，在未來材料的財務數(shù)據(jù)中也有所體現(xiàn)，公司存貨高壓愈發(fā)顯著。

2022年至2024年，未來材料存貨存貨周轉率由3.07次降至1.74次，期間存貨賬面金額由1.28億元增至2.74億元，其中近8成由庫存商品構成。

同期，未來材料計提跌價準備金額分別為1305.80萬元、2524.00萬元、4415.42萬元，計提比例由10.18%增至16.12%，對比同期行業(yè)可比公司計提比例由2.66%增至8.74%高出不少。

去庫存問題難解，造成未來材料大半產(chǎn)能處在閑置狀態(tài)。

以2024年數(shù)據(jù)來看，未來材料主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率均低于60%。其中，全氟質(zhì)子交換膜產(chǎn)能利用率為45.25%、全氟離子交換樹脂為53.11%、HFPO為51.70%、其他高性能樹脂及關鍵材料為35.44%、含氟表面活性劑為57.65%。

當庫存積壓遭遇產(chǎn)能閑置，未來材料還要募資擴產(chǎn)，合理性存疑。

此次科創(chuàng)板IPO，未來材料擬募資24.46億元，其中19.46億元計劃用于全氟質(zhì)子膜、微孔膜、ETFE、PFA四個產(chǎn)品的擴產(chǎn)項目。

此外，新能源作為公司膜及材料產(chǎn)品的主要下游，政策變動帶來的影響不容忽視。2025年初，國家發(fā)改委新規(guī)明確表示，自2025年6月起新建新能源項目不得強制配儲。

實行近8年之久的強制配儲被叫停，可能會導致未來材料下游市場需求增速放緩問題進一步放大。此外，化工安全環(huán)保風暴常年在線，未來材料還面臨上游原材料斷供的風險，讓一條本就緊繃的產(chǎn)業(yè)鏈再收緊一分。

利益輸送疑云，70%專利靠繼受取得

不過，翻閱招股書可以發(fā)現(xiàn)，未來材料的供應商名單中含東岳量較高。

2022年至2024年，未來材料從關聯(lián)公司采購金額分別為1.77億元、2.16億元、1.02億元，其中從東岳高分子等4家“東岳系”企業(yè)采購金額分別為1.74億元、2.12億元、0.97億元，占當期營業(yè)成本比例分別為65.66%、66.46%、28.70%。

同時，“東岳系”的身影同樣出現(xiàn)再未來材料的客戶名單中。

2022年至2024年，未來材料向不包括東岳高分子在內(nèi)的“東岳系”企業(yè)銷售金額占當期營業(yè)收入比例13.33%、14.19%、13.44%。

雖然銷售占比不高，但需要注意的是，未來材料存在向東岳系銷售的產(chǎn)品單價高于其他客戶交易價格的現(xiàn)象。

以招股書列舉的PPVE產(chǎn)品為例，2202年至2024年，未來材料面對關聯(lián)方銷售單價持續(xù)高于內(nèi)非關聯(lián)方客戶銷售單價，且差異率逐年升高，從3.12%增至6.11%。雖然未來材料解釋為不同時期采購造成的價格差異，但仍被質(zhì)疑關聯(lián)方存利益輸送嫌疑。

除關聯(lián)交易依賴，未來材料在核心專利方面同樣依托“東岳系”助力。

截至2024年末，未來材料共擁有授權境內(nèi)專利185項、境外專利5項。其中，有20項境內(nèi)專利通過東岳高分子繼受取得，106項境內(nèi)專利及5項境外專利通過東岳高分子全資子公司華夏神舟繼受取得，繼受占比近70%。

研發(fā)方面，未來材料展現(xiàn)出的態(tài)度是愈發(fā)輕視。在未來材料2024年營利雙降之際，研發(fā)費用成為將本大頭，同比減少31.10%，相較于研發(fā)費用，銷售費用、管理費用的同期小幅變動基本可以忽略不計。

2022年至2024年，未來材料研發(fā)費用率由11.51%降至9.54%，期間研發(fā)人員薪酬也出現(xiàn)下滑，由19.69萬元/年降至18.46萬元/年。

或是因為研發(fā)上的欠缺，使得未來材料的退換貨比例不斷走高。

2022年至2024年，退貨及換貨金額合計占營收比重分別為1.41%、3.71%、6.18%，主要退換貨產(chǎn)品包括ETFE、液流電池膜、PPVE和燃料電池膜等核心產(chǎn)品。

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