估值飆升為哪般

作者：喬治

編輯：張戈

風品：楚逸

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

2025年，新能源行業(yè)仍是大河奔騰。水大魚大中，儲能領(lǐng)域成為資本市場新寵。

4月末，果下科技向港交所提交了招股書，7月11日，證監(jiān)會向其發(fā)出補充材料要求，其中重點關(guān)注了公司最近12個月內(nèi)新增股東的入股價格合理性等重要事項，要求詳細說明相關(guān)情況、是否存在利益輸送。此外，還關(guān)注公司已實施的股權(quán)激勵方案合規(guī)性，包括人員構(gòu)成、關(guān)聯(lián)關(guān)系、價格公允性、協(xié)議執(zhí)行情況、決策程序及規(guī)范運行情況，并要求出具明確結(jié)論性意見。

作為一家以“AI+儲能”為賣點的新興企業(yè)，果下科技收入迎來爆發(fā)增長期，也隱藏毛利率下降、大客戶依賴、核心業(yè)務(wù)市場變陣等挑戰(zhàn)。面對反饋意見，能否順利作答過關(guān)？上市最終勝算多少呢？

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毛利率降、貿(mào)易應(yīng)收款升

警惕衍生風險

公開資料顯示，果下科技是儲能業(yè)可再生能源解決方案及產(chǎn)品提供商，業(yè)務(wù)主要由智能儲能系統(tǒng)解決方案、EPC（工程總承包）服務(wù)和其他三個部分組成。

近年來，全球儲能系統(tǒng)市場規(guī)模猛增。2019年至2024年，新增儲能系統(tǒng)裝機容量從7.1GWh增至174.9GWh，年復合增長率達89.8%。2024年，大型儲能產(chǎn)品占比81.2%，工商業(yè)儲能系統(tǒng)和戶用儲能系統(tǒng)分別占7.7%和11.1%。

而得益于“雙碳”政策落地和大型儲能項目需求激增，中國成為全球最大的儲能系統(tǒng)市場，2024年占全球市場的59.3%。其中，大型儲能系統(tǒng)是主要應(yīng)用，工商業(yè)儲能系統(tǒng)自2022年以來快增，有望成為未來市場擴張的關(guān)鍵驅(qū)動力。

受益于市場風口，果下科技報告期內(nèi)收入表現(xiàn)亮眼。2022年至2024年，營收分別為1.42億元、3.14億元和10.26億元，年復合增長率達168.91%；其中，智能儲能系統(tǒng)解決方案是絕對主力，收入占比為99.2%、90.1%和97.8%。

從區(qū)域分布看，果下吃到了國內(nèi)市場爆發(fā)紅利：2022年歐洲業(yè)務(wù)占比超70%；到2024年，國內(nèi)占比飆至79.9%，銷量增長27倍。

不過，同期凈利分別為2427.7萬元、2814.8萬元和4911.9萬元，相較營收增速遜色不少。

這與業(yè)務(wù)占比變化不無關(guān)系，公司成立之初，主要聚焦歐洲市場、以戶用儲能為主，轉(zhuǎn)向中國市場后，大型儲能系統(tǒng)變成最大“引擎”，收入占比從2022年的12.2%逐年升至2024年的76.6%；戶用儲能系統(tǒng)則從2022年的72.1%降至2024年的20.3%。

然而在利潤水平方面，后者明顯遜色不少。據(jù)新浪港股-好倉工作室數(shù)據(jù)顯示，2024年，果下科技大型儲能銷量雖大幅增至1653.70MWh，毛利率僅為11.9%，較同期戶用儲能業(yè)務(wù)的26%，兩者相差超一倍。受此影響，公司整體毛利率呈下滑態(tài)勢，2022年至2024年分別為25.1%、26.7%及15.1%。

另一廂，營收高增也非沒有隱憂。比如貿(mào)易應(yīng)收款及應(yīng)收票據(jù)和合約資產(chǎn)也在快速增長，到2024年末賬面凈值已達5.20億元和4149萬元，合計占到總資產(chǎn)的48.95%。據(jù)港灣商業(yè)觀察，報告期內(nèi)，公司貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為56.2天、119.0天、120.6天，呈持續(xù)增長態(tài)勢，需警惕現(xiàn)金流壓力、壞賬減值風險。

據(jù)每日經(jīng)濟新聞，2022年至2024年，公司還向潛在客戶提供貸款金額分別為160萬元、340萬元和5570萬元。

果下科技表示，貸款主要是為了支持該類潛在客戶特定儲能系統(tǒng)項目支付前期開支而提供，在完成前期工作后，該類潛在客戶將選擇果下科技作為其供應(yīng)商，以市場價格購買該等項目所需的儲能系統(tǒng)產(chǎn)品。

行業(yè)分析師王彥博認為，拓展市場的決心誠意值得肯定，但應(yīng)收款高企，還通過放貸獲客，如此建立起的銷售渠道是否穩(wěn)定、有無衍生風險，也需果下科技深思。能精準把握行業(yè)趨勢，在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中收入連升難能可貴。然如何優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、增加收入盈利性、減少單一集中依賴帶來的業(yè)績波動性，也是果下一道急迫考題。

2

IPO前夕增資迷局

估值飆升與利益輸送質(zhì)疑

聚焦此次證監(jiān)會補充材料的要求，核心在于新增股東的入股價格存在顯著差異、合理性存疑，需明確是否存在利益輸送的情況。

拉長時間軸，果下科技IPO前夕完成多輪增資。2023年5月，凱博鴻成初步同意向果下科技投資不超1億元。2024年3月，雙方簽訂第一份增資協(xié)議，凱博鴻成投資3000萬元，獲1.96%股權(quán)。2025年3月28日，凱博鴻成再投資7000萬元，獲4.29%股權(quán)。至此，凱博鴻成持股比達6.25%。

而僅間隔不到一個月，2025年4月16日，果下科技又與深圳寧乾私募基金簽署投資協(xié)議，后者擬投資3000萬元獲得果下科技0.50%股權(quán)。據(jù)此計算，果下科技100%股權(quán)投后估值達60億元。相比之下，凱博鴻成此前兩次增資對果下科技的估值提升并不明顯。分別約15.31億元和16.32億元。

這意味著深圳寧乾的增資成本遠高于凱博鴻成。后者增資1億元，持股比便超6%，深圳寧乾投資3000萬元，僅占0.50%。如此短時間內(nèi)，增資成本與股權(quán)占比差異巨大，不免讓外界產(chǎn)生疑慮。

果下科技招股書曾表示，定價是基于公平磋商，并參考了公司的業(yè)務(wù)發(fā)展、財務(wù)表現(xiàn)以及預期行業(yè)增長等因素。然從證監(jiān)會問詢看，解釋顯得不夠有說服力，如何消除外界對定價合理性的質(zhì)疑，果下有一道考題橫亙。

不算苛求，深入一度看，凱博鴻成與果下科技的關(guān)系“不簡單”。據(jù)天眼查顯示，凱博鴻成成立于2024年1月，由中創(chuàng)新航、昇海智能、湖北凱博分別持有49.5455%、49.5455%和0.9091%。

值得注意的是，中創(chuàng)新航旗下公司與果下科技存在業(yè)務(wù)往來。據(jù)每日經(jīng)濟新聞，成都中創(chuàng)新航（中創(chuàng)新航旗下控股子公司）早在2023年便與果下科技開展業(yè)務(wù)合作，并成為當年第二大客戶。2023年和2024年，果下科技對成都中創(chuàng)新航銷售大型儲能系統(tǒng)的金額分別約為7140萬元和2320萬元，毛利1620萬元和420萬元，據(jù)此計算的毛利率分別為22.69%和18.10%。而同期，果下科技的大型儲能系統(tǒng)平均毛利率為20.6%和11.9%。個中差異是否具有合理、公允性？

更玩味的是，子公司是客戶的同時，中創(chuàng)新航則成為果下科技的供應(yīng)商。2023年和2024年果下科技向中創(chuàng)新航采購了3502.8萬元和2372.3萬元的電芯。招股書表示，雙方簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，約定在同等條件下，中創(chuàng)新航優(yōu)先向果下科技提供項目機會，果下科技也優(yōu)先從中創(chuàng)新航采購原材料。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認為，供應(yīng)商與客戶身份重疊，容易引發(fā)利益輸送、交易公允性等質(zhì)疑，向來是監(jiān)管重點。果下科技短時間內(nèi)完成多輪增資，估值迅速攀升，疊加關(guān)聯(lián)客戶與私募基金的購入價差異較大，短短一個月兩次增資，這一系列操作引發(fā)證監(jiān)會的問詢在意料之中。

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客戶集中與頻變風險

核心業(yè)務(wù)市場變陣

深入客戶層面，果下科技還面臨集中依賴挑戰(zhàn)。

2022年至2024年，果下科技來自前五名客戶的收入占各年度總收入比為98.9%、84.5%和66.5%，其中最大客戶占比70.4%、30.9%和27.9%。比例呈下降態(tài)勢可喜可賀，但整體集中依賴度依然較高。且這三年間，前五大客戶變動較頻，分別有3家、4家和3家是當年才與果下科技建立業(yè)務(wù)關(guān)系，這些新客戶收入占總收入比分別高達84.2%、53.6%和47%。

報告期內(nèi)，果下科技前五大客戶名單中每年重復出現(xiàn)的客戶較少。如2022年和2023年，公司第一大客戶均為客戶A，這是一家成立于英國的公司，主要從事可再生能源產(chǎn)品的進口及批發(fā)貿(mào)易，并提供智能能源解決方案服務(wù)。果下科技與客戶A在2022年開始業(yè)務(wù)關(guān)系，主要銷售戶用儲能系統(tǒng)。然到了2024年，客戶A已不在前五大客戶名單，取而代之的是中機國際工程設(shè)計研究院有限責任公司，果下科技也是當年才與其開始建立業(yè)務(wù)關(guān)系。

客戶變動較頻對公司影響有利有弊：積極方面，表明果下在不斷開拓新的市場和客戶資源。尤其儲能業(yè)發(fā)展迅猛，公司有機會接觸到不同的客戶群體，減少單一依賴是好事。消極方面，變動可能意味著公司在客戶關(guān)系維護、產(chǎn)品力競爭方面存在不足，業(yè)務(wù)長期穩(wěn)定性不高，繼而增加業(yè)績波動性。

深入業(yè)務(wù)面，果下科技儲能系統(tǒng)解決方案基于電化學儲能技術(shù)，處于儲能行業(yè)中游，這一環(huán)節(jié)是儲能系統(tǒng)的核心，需要高度的技術(shù)能力和集成能力。放眼同行企業(yè)，包括寧德時代、億緯鋰能、陽光電源等，可謂強敵環(huán)伺，競爭白刃。

據(jù)格隆匯數(shù)據(jù)，2024年，由于市場競爭加劇，以及毛利率較低的配有交流側(cè)升壓集成艙及電芯的儲能產(chǎn)品銷售額增加，果下科技的大型儲能系統(tǒng)、工商業(yè)儲能系統(tǒng)及戶用儲能系統(tǒng)的毛利率均有所下降。

鋰離子儲能電池是果下科技業(yè)務(wù)核心之一。2023年以來，受碳酸鋰價格下跌，以及鋰離子儲能電池產(chǎn)量擴大影響，鋰離子儲能電池、系統(tǒng)產(chǎn)品價格明顯下降。鋰離子儲能電池價格從2023年的0.11美元/瓦時降至2024年的0.08美元/瓦時，預計2030年將進一步降至0.06美元/瓦時。

聚焦果下科技，也是甘苦自知。以收入占比近八成的大型儲能系統(tǒng)為例，2022年至2024年毛利率分別為31.4%、20.6%、11.9%，成為公司整體毛利率承壓的主要原因。

4

儲能AI融合之路

前景可期、功課待補

好在，受益于多年市場深耕、渠道技術(shù)積累，果下科技已形成一定的競爭壁壘、業(yè)務(wù)口碑，為對抗對沖周期風險打下基礎(chǔ)。

據(jù)灼識咨詢資料顯示，果下科技是業(yè)界率先實現(xiàn)儲能系統(tǒng)解決方案及產(chǎn)品無縫云端整合并開發(fā)全景云平臺的企業(yè)之一，這一創(chuàng)新舉措進一步鞏固了數(shù)字化能源管理領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

2024年，全球擁有超300家儲能系統(tǒng)供應(yīng)商，其中前30家占據(jù)了儲能系統(tǒng)市場新增裝機容量的90%以上，果下科技位列全球第八；同時在全球戶用儲能系統(tǒng)出貨量排名中，公司位列全球第十。

其次，果下科技將“AI + 儲能”作為核心戰(zhàn)略之一，致力通過AI技術(shù)提升儲能系統(tǒng)的智能化水平。公司在2024年入選“2024年省級專精特新中小企業(yè)（第二批）公示名單”。

2025年5月9日，在一個活動峰會現(xiàn)場，果下科技董事長馮立正指出，作為行業(yè)先行者之一，果下科技率先實現(xiàn)儲能系統(tǒng)端到端云集成，并打造全場景云平臺。面向未來，將錨定“能源重構(gòu) + 智能躍遷”戰(zhàn)略方向，隨著技術(shù)迭代與場景拓展，AI與儲能深融將釋放更大潛力，而公司積累的實踐經(jīng)驗將為行業(yè)提供重要參考。

可見，果下科技也飽有先發(fā)優(yōu)勢，銳意創(chuàng)新、前景可期的一面。AB面交織，增加了IPO闖關(guān)看點。

不過，一切星辰大海的奔赴、行業(yè)優(yōu)勢的維護都建行立在扎實的業(yè)績成長性、經(jīng)營穩(wěn)健度的基石上。果下科技還有多少功課要補呢？

本文為首財原創(chuàng)