夏春參加新經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫《太學(xué)》錄制時(shí)照片。本文為新經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫專稿

不要輕易否定達(dá)利歐

夏春

上善資本集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

7月31日，橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐在賣出最后一批股份，并辭去董事會(huì)職務(wù)，對(duì)沖基金界長達(dá)半世紀(jì)的“達(dá)利歐時(shí)代”劃下句點(diǎn)。達(dá)利歐在1975年以兩萬美元?jiǎng)?chuàng)業(yè)，以其獨(dú)到的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)（全天候）策略與全球多資產(chǎn)分散配置的純粹阿爾法策略，逐步將橋水帶到全球最大對(duì)沖基金的寶座。高峰期橋水的管理規(guī)模高達(dá)1680億美元，過去50年橋水為客戶創(chuàng)造的財(cái)富遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他任何一家對(duì)沖基金。達(dá)利歐早就成為索羅斯之后最成功的全球宏觀大師。

近年來達(dá)利歐醉心于著書立說，他的《原則：生活和工作》出版后風(fēng)靡全球，早在中文版發(fā)行之前一年半，就已成為我所在公司的全體員工必讀書。

他在《債務(wù)危機(jī)》里分析了歷史上48次債務(wù)危機(jī)案例，提出債務(wù)周期的

模型，并分析橋水如何應(yīng)對(duì)危機(jī)。

我個(gè)人最喜歡的是達(dá)利歐的《應(yīng)對(duì)變化中的世界秩序》，他從歷史周期的視角，分析500年來大國興衰的規(guī)律，全球經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)與未來可能的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，最后總結(jié)出簡單而有效的應(yīng)對(duì)變化的策略，于我心有戚戚焉。

最近，達(dá)利歐的《國家為什么會(huì)破產(chǎn)》出版，我還沒有購買，但在網(wǎng)絡(luò)上看到的部分章節(jié)內(nèi)容，似乎與達(dá)利歐之前的分析文章大同小異。近年來，達(dá)利歐最關(guān)心的兩大問題，一個(gè)是美國內(nèi)部與全球各國之間的貧富差距不斷擴(kuò)大，另外一個(gè)是美國與各國的債務(wù)規(guī)模與占GDP的比重不斷上升，都讓他憂心忡忡。

今年三月，達(dá)利歐撰文對(duì)美國特朗普政府提出了最新警告：立即承諾削減赤字，否則三年內(nèi)將面臨重大債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。他在新書中解釋了債務(wù)周期是如何運(yùn)作的，并主張美國政府立即承諾將該國的赤字削減至GDP的3%（順便說一句，達(dá)利歐不需要通過制造焦慮，吸引眼球，來促進(jìn)著作發(fā)行，他的原版書都是免費(fèi)公開下載的）。

達(dá)利歐資料圖。

印象里從2018年開始至今，他就多次呼吁投資者遠(yuǎn)離美股和美債，持有現(xiàn)金或者擁抱新興市場和黃金等大宗商品。平心而論，他對(duì)美債和黃金的判斷是準(zhǔn)確的，但對(duì)于美股和新興市場的預(yù)判則有失水準(zhǔn)。

鑒于他個(gè)人觀點(diǎn)在全球巨大的影響力，非?？赡芘c橋水內(nèi)部的研究觀點(diǎn)與投資決策產(chǎn)生沖突。因此，達(dá)利歐從橋水的逐步退出也是順理成章的。

盡管私下里我也會(huì)調(diào)侃達(dá)利歐的判斷不準(zhǔn)，影響了橋水的業(yè)績與規(guī)模（目前約為920億美元），但就我所知，在中文世界對(duì)達(dá)利歐的研究觀點(diǎn)的公開批評(píng)是非常少見的（英語世界針對(duì)達(dá)利歐管理橋水基金的方式以及投資決策的批評(píng)意見集中體現(xiàn)在《The Fund》這本書，但作者也沒有批評(píng)達(dá)利歐研究觀點(diǎn)）。

近期，中銀國際證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高博士發(fā)表了《達(dá)利歐的國家債務(wù)認(rèn)知錯(cuò)在哪里？》的文章，以非常嚴(yán)苛的語氣批評(píng)達(dá)利歐不懂宏觀，也不懂債務(wù)，引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)家圈內(nèi)的關(guān)注。

徐高的批評(píng)

徐高的觀點(diǎn)可以總結(jié)如下：第一，達(dá)利歐錯(cuò)誤地用微觀直覺思維分析宏觀問題，認(rèn)為國家債務(wù)是否可持續(xù)取決于“債務(wù)創(chuàng)造的收入能否覆蓋償債成本”，徐高認(rèn)為這一邏輯適用于微觀主體（如企業(yè)或個(gè)人），但不適用于國家。

對(duì)國家來說，國家債務(wù)的約束并非現(xiàn)金流，而是生產(chǎn)能力（供給能力）。如果一國產(chǎn)能過剩、內(nèi)需不足，那么國家負(fù)債是可以持續(xù)的；反過來，如果一國產(chǎn)能不足、內(nèi)需過剩，過高的國家負(fù)債可能引發(fā)危機(jī)。

但是，如果這個(gè)國家的貨幣是國際儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行國，可以用本幣來借入和償還外債，那么該國債務(wù)也是可持續(xù)的。換言之，美國的債務(wù)約束并不來自于美國的供給能力，而在于“美元霸權(quán)”能否維持。

第二，徐高批評(píng)達(dá)利歐將宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行視為微觀機(jī)器的組合，遵循機(jī)械式的固定法則。但實(shí)際上，微觀行為的規(guī)律并不固定，而是隨著外部環(huán)境和預(yù)期的變化而變化。

在這里，徐高舉了一個(gè)宏觀里“菲利普斯曲線”（描述通脹率與失業(yè)率關(guān)系）由傾斜變?yōu)榇怪钡慕?jīng)典案例（坦率講，普通人并不那么容易理解這個(gè)例子）。也因此，達(dá)利歐堅(jiān)持的“3%財(cái)政赤字標(biāo)準(zhǔn)” 被批評(píng)為機(jī)械思維，忽視了不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下合理赤字水平的差異。

第三，達(dá)利歐認(rèn)為美國債務(wù)接近“死亡螺旋”，但徐高強(qiáng)調(diào)美元霸權(quán)使美國可通過印鈔償債，只要美元地位穩(wěn)固，國家債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)極低。達(dá)利歐建議中國“去杠桿”，但徐高認(rèn)為中國內(nèi)需不足，國家債務(wù)（或者政府債務(wù)，公共債務(wù)）是將私人儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的必要渠道，過度去杠桿反而會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)下行。

印象里，2023年徐高（以及與其觀點(diǎn)近似的廈門大學(xué)趙燕菁教授）曾經(jīng)和趙建就債務(wù)問題展開激烈的筆戰(zhàn)和在線辯論，并引發(fā)了許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家參與討論。而這一次徐高針對(duì)達(dá)利歐的批評(píng)，與當(dāng)時(shí)表達(dá)的觀點(diǎn)有很大的相似性，是否會(huì)引發(fā)達(dá)利歐的回應(yīng)還未可知。

說實(shí)話，當(dāng)時(shí)我完全沒有留意相關(guān)的辯論，而這一次我寫作此文，也是應(yīng)“新經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫”邀請(qǐng)發(fā)表一些簡略的評(píng)論。

徐高資料圖。

破除“債務(wù)恐懼”

大體上來說，徐高的觀點(diǎn)存在合理之處。首先，微觀邏輯在宏觀層面不成立的例子很多。舉一個(gè)通俗易懂的例子，家庭和企業(yè)負(fù)債越高，借錢需要支付的利率也越高。但是從跨國比較來看，宏觀負(fù)債率越高的國家（例如日本、新加坡、韓國、美國等），國債利率處在低位；相反，宏觀負(fù)債率越低的高價(jià)（例如墨西哥、哥倫比亞、南非、巴西等），國債利率處在高位。

從各國的債務(wù)和利率變化來看，宏觀負(fù)債率上升往往對(duì)應(yīng)更低的利率水平，這在2020年疫情帶來高通脹預(yù)期之前表現(xiàn)得更加明顯（疫情后的高通脹引發(fā)利率普遍走高）。

簡單來說，在個(gè)人層面，利率是債務(wù)的函數(shù)；而在國家層面，債務(wù)是利率的函數(shù)。利率低是總需求不足的結(jié)果，而增發(fā)國債可以應(yīng)對(duì)總需求不足（嚴(yán)格從理論角度來說，在個(gè)人和國家層面，債務(wù)和利率是各自目標(biāo)函數(shù)最優(yōu)化后同時(shí)決定的，也就是通常所說的一般均衡）。

其次，徐高的觀點(diǎn)與現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的主要思想基本一致。MMT大約在2020年初作為一種異端思想被引入國內(nèi)，并被錯(cuò)誤地簡化成“債務(wù)貨幣化”（即政府可以無節(jié)制地?cái)U(kuò)大財(cái)政支出，然后再通過印鈔解決），因而受到了幾乎所有堅(jiān)持主流經(jīng)濟(jì)學(xué)思想的學(xué)者的批評(píng)。我在2020年5月發(fā)表了《主流經(jīng)濟(jì)學(xué)vs現(xiàn)代貨幣理論：誰的缺陷更多？》一文，可能是國內(nèi)最早指出MMT思想存在合理性，值得重視的文章之一。

主流學(xué)派認(rèn)為政府以印鈔來解決財(cái)政赤字或者債務(wù)問題，會(huì)帶來嚴(yán)重后果，這就好比私人部門入不敷出就要破產(chǎn)倒閉一樣。但MMT認(rèn)為政府的負(fù)債，對(duì)應(yīng)的是私人部門的盈余，其實(shí)是一件好事；相反，如果政府盈利，私人部門負(fù)債則是一件壞事，這會(huì)加大衰退的概率。

MMT認(rèn)為私人部門面對(duì)的預(yù)算約束，并不適用于政府。只要債務(wù)以本幣計(jì)價(jià)，產(chǎn)能沒有被充分利用，那么“無中生有”印鈔也不會(huì)有嚴(yán)重的問題，也就是不會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)學(xué)家最擔(dān)心的高通脹。

第三，盡管MMT的名字里包含“貨幣”，但該學(xué)派的學(xué)者認(rèn)為貨幣政策在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上的效果不好，應(yīng)該主要依靠財(cái)政政策來刺激經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)充分產(chǎn)能，消除失業(yè)，提供社會(huì)需要的服務(wù)。

原因在于貨幣政策的傳導(dǎo)效果是不確定的，是通過讓人負(fù)債、給私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表加杠桿起作用的；而財(cái)政政策的效果則是立竿見影的，是通過直接增加人們的收入、強(qiáng)化私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表起作用的。

MMT認(rèn)為國家負(fù)債的主要約束是通脹水平，當(dāng)一國產(chǎn)能過剩，需求不足，經(jīng)濟(jì)陷入通縮時(shí)，國家就應(yīng)該繼續(xù)擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，而不必受到一些傳統(tǒng)指標(biāo)的束縛（例如達(dá)利歐相信的“3%財(cái)政赤字標(biāo)準(zhǔn)”）。MMT認(rèn)為一旦通脹出現(xiàn)，政府應(yīng)該減少開支或者提高稅率，將家庭或企業(yè)的盈余減少，而不是采取緊縮的貨幣政策，MMT主張將利率長期定在零。

新冠疫情爆發(fā)之后，2020年3月到2022年3月，美國實(shí)行的零利率，量化寬松與超寬松財(cái)政政策的MMT組合（國債從23.2萬億美元增加到30.4萬億美元，占GDP比重從107%增加到121%，期間這一比重最高達(dá)到133%，政府赤字最高達(dá)到GDP的15%），結(jié)果取得了不錯(cuò)的效果，經(jīng)濟(jì)快速走出衰退，股市大漲。實(shí)際上，通脹在2021年3月就開始急速上升，但美聯(lián)儲(chǔ)的加息在一年后才姍姍來遲。

客觀來說，MMT思想被實(shí)踐的部分與主流宏觀并沒有什么區(qū)別，但MMT與主流宏觀不同的思想，并沒有被實(shí)施。美國通脹抬頭之后，美聯(lián)儲(chǔ)加息，拜登政府繼續(xù)執(zhí)行寬松的財(cái)政政策，而不是減少開支或提高稅率。

值得注意的是，盡管美國公共債務(wù)已經(jīng)超過36萬億美元，但美國從未真正采取“債務(wù)貨幣化”（被誤讀的MMT）的方式來進(jìn)行化債。當(dāng)然，美國這么做并非沒有代價(jià)，2021年至今，美國國債收益率居高不下，國債價(jià)格大幅縮水。俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后的美元武器化雖然爭議不斷，但過去五年美元在國際儲(chǔ)備貨幣中的占比只是輕微下降。事后來看，美國以及許多歐洲國家增發(fā)國債，擴(kuò)大赤字的做法在應(yīng)對(duì)疫情衰退上都取得了不錯(cuò)的效果。

特朗普開啟第二任期至今，一些媒體關(guān)于美國國債規(guī)模上升的擔(dān)憂無日無之，似乎美債隨時(shí)都會(huì)出現(xiàn)違約。每一次達(dá)利歐發(fā)表的擔(dān)憂美債的文章都被廣泛傳播，但美債至今安然無恙。雖然一些國家（如中國，日本等）降低了美債的持倉規(guī)模，但外國投資者總體持有的美債規(guī)模并沒有減少。美元霸權(quán)地位在短時(shí)間內(nèi)難以撼動(dòng)。

與徐高一樣，我也多次呼吁要破除對(duì)公共債務(wù)的恐懼。因?yàn)榍∏∈菆?jiān)持“勒緊腰帶過苦日子（去杠桿）”的節(jié)儉和緊縮思想，加劇了中國經(jīng)濟(jì)的下行壓力，拉大了與美國的GDP差距。

這個(gè)現(xiàn)象在日本，德國，歐盟等許多國家廣泛存在。雖然這些國家長期存在貿(mào)易順差，外循環(huán)很成功，但由于國內(nèi)的財(cái)政保守主義，內(nèi)循環(huán)不暢通，經(jīng)濟(jì)反而表現(xiàn)不佳。

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊思在著作《緊縮：一個(gè)危險(xiǎn)觀念的演變史》里指出，從亞當(dāng)斯密到凱恩斯之間，包括中國古代經(jīng)濟(jì)思想家，幾乎所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為，國家應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)下行期間實(shí)行緊縮政策。只有凱恩斯打破了這個(gè)觀念，實(shí)際上，被視為異端的MMT思想，只是凱恩斯思想演化后形成的一個(gè)分支。由此可以看出，這樣的思想束縛在今天仍然廣泛存在。

相反，美國雖然長期存在貿(mào)易逆差，公共債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，但經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更好，家庭和企業(yè)的財(cái)富越來越高。這就是我常說的“順差與債務(wù)悖論”。

當(dāng)我們把全球經(jīng)濟(jì)看成一個(gè)整體，就會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)中國，德國等大國追求貿(mào)易順差的同時(shí)實(shí)施財(cái)政保守主義，那么這些順差的來源必然是美國的國債（要知道美國企業(yè)和家庭的凈儲(chǔ)蓄也是正數(shù)）。也因此，美國國債規(guī)模雖然越來越高，但其實(shí)這是全球各國堅(jiān)持各自經(jīng)濟(jì)模式共同選擇的結(jié)果。

事實(shí)上，美債的外國買家恰恰就是貿(mào)易順差國。如果美國國債難以維持，那么全球其他國家也都會(huì)遭受沖擊。反過來說，如果中國，德國一樣實(shí)施積極的財(cái)政政策，增強(qiáng)內(nèi)循環(huán)，減少對(duì)外循環(huán)的依賴，那么美國的國債規(guī)模也會(huì)相應(yīng)地減少。

總結(jié)來說，美債的問題和其他國家的經(jīng)濟(jì)問題其實(shí)是同一個(gè)硬幣的兩面，但是真正想清楚這個(gè)道理的人并不多。我不敢說達(dá)利歐不明白這個(gè)道理，但他把美債規(guī)模的擴(kuò)大的責(zé)任主要?dú)w于美國內(nèi)部，分析也是不完整的。

不要低估達(dá)利歐，高估經(jīng)濟(jì)學(xué)家

盡管我在大體上同意徐高對(duì)債務(wù)問題的觀察，但他對(duì)于達(dá)利歐的批評(píng)過于嚴(yán)苛，恐怕也是讀者普遍的感受。

達(dá)利歐熟讀經(jīng)濟(jì)著作，深諳經(jīng)濟(jì)歷史，他最廣為人知的身份就是宏觀投資大師。如果達(dá)利歐都不懂宏觀，恐怕也沒有幾個(gè)人敢說自己懂宏觀了。事實(shí)上，金融危機(jī)爆發(fā)前和爆發(fā)后，對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場走勢(shì)做出準(zhǔn)確判斷的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)缀鯖]有，美國前財(cái)長，哈佛大學(xué)前校長薩默斯算是極少的例外。而達(dá)利歐從對(duì)沖基金界“破圈”而出成為公眾人物，恰恰在于他準(zhǔn)確預(yù)判了金融危機(jī)的到來，并因此在投資上大獲豐收。而現(xiàn)在，薩默斯對(duì)于美債的擔(dān)憂和達(dá)利歐如出一轍。

當(dāng)然，達(dá)利歐關(guān)于經(jīng)濟(jì)機(jī)器是如何運(yùn)作的描述通俗易懂但未必面面俱到，完全精確，但誰又能說現(xiàn)在流行的宏觀經(jīng)濟(jì)模型面面俱到，完全精確呢？模型只是對(duì)世界的簡化，作為節(jié)約信息的工具，評(píng)價(jià)模型的好壞在于使用模型的目的。

對(duì)于達(dá)利歐來說，經(jīng)濟(jì)機(jī)器運(yùn)作模型對(duì)于他的投資夠用即可。那些自認(rèn)為掌握了更復(fù)雜更“好”模型的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，為什么反而對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷很少準(zhǔn)確？美聯(lián)儲(chǔ)集中了一大批優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，為什么連疫情引發(fā)大通脹都未能做出及時(shí)判斷呢？

請(qǐng)?jiān)试S我陳述這樣一個(gè)事實(shí)，作為一個(gè)熟讀經(jīng)濟(jì)學(xué)著作30多年，博士項(xiàng)目就讀宏觀最強(qiáng)經(jīng)濟(jì)系，在大學(xué)多年從事經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的人，我可以負(fù)責(zé)任地說，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)取得的成果，不僅很難讓普通大眾滿意（例如伊麗莎白二世對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的批評(píng)），很難讓這個(gè)專業(yè)內(nèi)的學(xué)者感到滿意（不相信的話，可以看看2018年以宏觀研究獲得諾獎(jiǎng)的羅默對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的批評(píng)），更難讓經(jīng)濟(jì)學(xué)其他專業(yè)的學(xué)者滿意（可以看看克魯格曼對(duì)主流宏觀學(xué)者的批評(píng)）。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)圈內(nèi)有一句廣泛流傳的說法：微觀研究結(jié)果絕大部分都是常識(shí)因此大家并不關(guān)心，人人關(guān)心宏觀，但宏觀的研究結(jié)果卻不讓人滿意。舉個(gè)簡單的例子，美聯(lián)儲(chǔ)搞了多輪量化寬松，經(jīng)濟(jì)中的通脹反而越來越低，而不是主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測的高通脹。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德在2022年寫出《低利率時(shí)代的財(cái)政政策》一書，給出美國債務(wù)可持續(xù)的公式時(shí)（被后來的學(xué)者不斷修改），美國卻迎來了高通脹高利率時(shí)代（這個(gè)通脹和利率變化的過程只有薩默斯提前預(yù)判了）。當(dāng)然，在中國低利率環(huán)境下，這本書值得我們深入挖掘。

為了寫作此文，我專門以下列問題來查閱文獻(xiàn)：一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)或者可持續(xù)的債務(wù)規(guī)模是多少？債務(wù)規(guī)模僅僅受到生產(chǎn)能力和需求差額的影響嗎？人口結(jié)構(gòu)以及其他經(jīng)濟(jì)變量是否以及如何影響債務(wù)規(guī)模？儲(chǔ)備貨幣發(fā)行地位如何影響債務(wù)規(guī)模，債務(wù)規(guī)模如何影響儲(chǔ)備貨幣地位？在開放經(jīng)濟(jì)下，一國的債務(wù)規(guī)模如何被其他國家的債務(wù)規(guī)模所影響？實(shí)施擴(kuò)張性政策增發(fā)國債，用于企業(yè)投資和用于家庭消費(fèi)，哪個(gè)效果更好？應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行背后的各種摩擦，相比除了關(guān)心債務(wù)規(guī)模，我們是否更應(yīng)該關(guān)心債務(wù)資金的使用效率？

查詢的結(jié)果是，無論主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派還是MMT學(xué)派，對(duì)這些問題的回答都是支離破碎的，你也許可以找到對(duì)局部問題（簡化問題）的回答，但你很難找到對(duì)全局問題滿意的回答。雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)研究能夠提供一些基本的原理，但在執(zhí)行上仍然只能憑經(jīng)驗(yàn)行事，或者“摸著石頭過河”。實(shí)際上，政策部門面對(duì)的現(xiàn)實(shí)約束遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)學(xué)家能夠想到的范圍。

由此也可以看出我與徐高觀念上的區(qū)別。徐高認(rèn)為“如果一個(gè)國家身處內(nèi)需不足、產(chǎn)能過剩的狀態(tài)，（國內(nèi)債務(wù)不管規(guī)模有多大），都完全可以避免債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)”。此前，他曾經(jīng)多次撰文表示中國的“地產(chǎn)”加“基建”的發(fā)展模式是完全可以持續(xù)的。

對(duì)于他的兩個(gè)“完全”，我是完全沒有那么自信的，單單一個(gè)人口結(jié)構(gòu)的變化，就很可能讓這些債務(wù)規(guī)?；蛘甙l(fā)展模式變得不可持續(xù)，或者充滿挑戰(zhàn)。。

我們還可以再轉(zhuǎn)換一下問題，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，在家庭和企業(yè)無法加杠桿的背景下，除了政府加杠桿擴(kuò)大國債規(guī)模之外，還有沒有其他應(yīng)對(duì)之法？如果政府不愿意加杠桿，那么在通過“去產(chǎn)能”“反內(nèi)卷”時(shí)，如何用新的需求去抵消縮減的投資需求？大刀闊斧地深化體制改革，真正激發(fā)家庭和企業(yè)家的信心，是否更好的選擇？類似的問題其實(shí)還有很多。

對(duì)債務(wù)保持敬畏

雖然上面這些問題都不那么好回答，但是如果我們換一個(gè)角度，反而可能得到一些有價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)，那就是歷史上出現(xiàn)了債務(wù)危機(jī)的國家具有哪些特點(diǎn)，而這恰恰就是達(dá)利歐采取的方法。

限于篇幅，我不重復(fù)達(dá)利歐的具體分析，感興趣的讀者可以閱讀他的《債務(wù)危機(jī)》（豆瓣評(píng)分8.8，是他作品中好評(píng)最多的），這里我只引用兩份研究。

對(duì)沖基金Hirschmann Capital發(fā)現(xiàn)，自1800年以來，52個(gè)國家公共債務(wù)占GDP比例超過130%的國家中，51個(gè)國家最終違約，唯一的例外就是現(xiàn)在的日本（歷史上日本在二戰(zhàn)期間出現(xiàn)債務(wù)違約）。違約的方式多種多樣，包括重組、貨幣貶值、高通脹或直接債券違約等多種方式。

從公債比例超越130%的警戒線到違約，可能發(fā)生在同一年，也可能相隔數(shù)年。例如英國在1919年超越警戒線，1931年出現(xiàn)貨幣貶值，盡管當(dāng)時(shí)英鎊在儲(chǔ)備貨幣中的的占比為全球第一。英國之外出現(xiàn)過債務(wù)違約的發(fā)達(dá)國家包括西班牙、法國、德國、澳大利亞、加拿大、希臘等等。

Hirschmann Capital認(rèn)為日本違約只是早晚的事，雖然這份研究發(fā)表的時(shí)候美國公共債務(wù)還沒有超越警戒線，但Hirschmann Capital卻提前判斷美國最終將加入違約大軍。

另外一份研究來自斯坦福大學(xué)的歷史學(xué)家弗格森，他發(fā)現(xiàn)，歷史上任何一個(gè)在償還債務(wù)上利息超過國防開支的大國，都可能失去統(tǒng)治地位。因?yàn)閭鶆?wù)負(fù)擔(dān)會(huì)吸引稀缺資源向內(nèi)部傾斜，減少用于國家安全的資源，使大國在國際地緣政治影響力變得日益脆弱。而美國在2024年見證了這個(gè)臨界點(diǎn)的到來，未來，美國可能重復(fù)大國衰落的歷程。

根據(jù)達(dá)利歐對(duì)500年大國興衰歷史周期的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，這一結(jié)果來臨前，美元會(huì)逐步失去儲(chǔ)備貨幣地位。盡管這一天還無比遙遠(yuǎn)。

這兩份研究都采取了非常簡單的方法，沒有去區(qū)分違約發(fā)生時(shí)或者帝國衰落時(shí)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，或者提供違約發(fā)生時(shí)間和具體形式的預(yù)測方法，但結(jié)論都是非常具有啟發(fā)性和警示性的。

我作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)金融理論的建模者，并不認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)模型相比歷史統(tǒng)計(jì)模型有明顯的優(yōu)勢(shì)，我第一遍閱讀徐高的文章時(shí)，首先想到的是這段來自統(tǒng)計(jì)學(xué)家勞的話：

在終極的分析中，一切知識(shí)都是歷史；

在抽象的意義下，一切科學(xué)都是數(shù)學(xué)；

在理性的世界里，所有的判斷都是統(tǒng)計(jì)學(xué)。

結(jié)語

我大體上同意徐高描述的經(jīng)濟(jì)學(xué)原則，認(rèn)同美國的債務(wù)危機(jī)在短期內(nèi)（比如達(dá)利歐說的三年），甚至相當(dāng)長的時(shí)間不會(huì)爆發(fā)，也同意應(yīng)該破除“債務(wù)恐懼”，盡快采取有效措施提振經(jīng)濟(jì)。但我并沒有他那么自信，認(rèn)為只要存在產(chǎn)能過剩和需求不足，任何規(guī)模的公共債務(wù)都是完全可持續(xù)的。

在破除“債務(wù)恐懼”的同時(shí)，我們也要對(duì)債務(wù)的保持敬畏。經(jīng)濟(jì)學(xué)研究并沒有提供足夠細(xì)致的方法和具體操作，來幫助我們利用債務(wù)解決問題的同時(shí)，避免危機(jī)的爆發(fā)。

雖然達(dá)利歐近年來對(duì)美債的擔(dān)憂顯得過于焦慮，或者警惕性太強(qiáng)而過早過多喊出“狼來了”，以至于讓自己的可信度遭受質(zhì)疑，但我認(rèn)為資本市場仍然需要這樣的聲音，哪怕在短期內(nèi)這樣的判斷并不準(zhǔn)確。

如果我是達(dá)利歐，我也希望我的判斷是錯(cuò)的，畢竟債務(wù)違約會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來痛苦。假如達(dá)利歐的警告能夠給政府或者投資者的行為帶來改變，即使他的預(yù)警失敗，都善莫大焉。

實(shí)際上，達(dá)利歐并不孤單，和他一樣擔(dān)憂美債可持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)和投資專家比比皆是，就連美國財(cái)長貝森特（曾經(jīng)是索羅斯的學(xué)徒）也希望政府赤字率回歸到3%?！?/p>

太學(xué)演講