環(huán)保行業(yè)下行壓力大，維爾利持續(xù)經(jīng)營虧損，盈利能力較弱。

01

評級展望負(fù)面

近日，普策信評公告稱，確定維爾利（300190.SZ）主體長期信用等級為A-，評級展望為負(fù)面，“維爾轉(zhuǎn)債”的信用等級為A-。

信用評級報告

公告顯示，環(huán)保行業(yè)下行壓力大，維爾利持續(xù)經(jīng)營虧損，加之持續(xù)計(jì)提減值損失對公司利潤構(gòu)成的侵蝕，盈利能力較弱。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前維爾利僅存續(xù)一只“維爾轉(zhuǎn)債”，發(fā)行于2020年4月13日，余額9.17億元，期限6年，將于2026年4月13日到期。

“維爾轉(zhuǎn)債”詳情

值得注意的是，“維爾轉(zhuǎn)債”臨近到期，維爾利賬面資金無法覆蓋到期本息，公司面臨較大短期償債壓力。

近年來，環(huán)保行業(yè)競爭激烈，民營環(huán)保企業(yè)競爭壓力大，行業(yè)呈現(xiàn)出同質(zhì)化競爭的現(xiàn)象，導(dǎo)致行業(yè)毛利率下降。

02

連年虧損

據(jù)官網(wǎng)介紹，維爾利成立于2003年，2011年登陸深交所正式掛牌上市，是一家具有核心技術(shù)和持續(xù)創(chuàng)新能力的節(jié)能環(huán)保企業(yè)。

目前維爾利旗下?lián)碛?0多家國內(nèi)外分子公司，業(yè)務(wù)涵蓋市政、農(nóng)業(yè)農(nóng)村及工業(yè)三大領(lǐng)域。

維爾利官網(wǎng)

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，維爾利控股股東為常州德澤實(shí)業(yè)投資有限公司（以下簡稱“常州德澤”），持股比例為28.13%，李月中持有常州德澤81.1%股份，為公司實(shí)際控制人。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

近年來，市政環(huán)保行業(yè)新增市場容量銳減，行業(yè)競爭加劇，維爾利毛利率持續(xù)下滑，經(jīng)營業(yè)務(wù)獲利規(guī)模無法覆蓋期間費(fèi)用支出。

另外，維爾利計(jì)提資產(chǎn)和信用減值損失規(guī)模較大，進(jìn)一步加劇虧損，利潤總額持續(xù)為負(fù)。

2022和2023年，維爾利分別虧損4.5億和1.97億元。

2024年，維爾利營業(yè)收入為20.48億元，同比下降7.44%；歸母凈利潤為-7.36億元，同比下降273.05%。

歸母凈利潤

截至2025年一季末，維爾利總資產(chǎn)達(dá)73.6億元，總負(fù)債45.27億元，凈資產(chǎn)有28.33億元，公司資產(chǎn)負(fù)債率為61.51%。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，維爾利主要以流動負(fù)債為主，占總債務(wù)的65%。

截至相同報告期，維爾利流動負(fù)債有29.64億元，主要為應(yīng)付賬款，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)合計(jì)有13.31億元。

相較于短債壓力，維爾利流動性緊張，其賬上貨幣資金僅有4.28億元，現(xiàn)金短債比為0.32，公司存在較大短期償債壓力。

在備用資金方面，截至2024年末，維爾利銀行授信總額有32.27億元，未使用授信額度為12.3億元，可見公司財務(wù)彈性一般。

授信額度

此外，維爾利還有非流動負(fù)債15.63億元，主要為應(yīng)付債券，其長期有息負(fù)債合計(jì)有13億元。

整體來看，維爾利剛性債務(wù)總規(guī)模有26.31億元，長短期有息負(fù)債規(guī)模相當(dāng)，帶息債務(wù)比為58%。

有息負(fù)債占比過半，近年來維爾利財務(wù)費(fèi)用均在1.3億上下，再加上管理和銷售費(fèi)用，高企的期間費(fèi)用對公司利潤形成較大侵蝕。

在融資渠道方面，除了發(fā)債和借款，維爾利還通過租賃、應(yīng)收賬款、股權(quán)以及股權(quán)質(zhì)押等方式融資。

截至2025年5月，控股股東質(zhì)押維爾利1.27億股股份，股份質(zhì)押比例為57.63%，可見公司控股股東股份質(zhì)押比例較高。

在現(xiàn)金流方面，維爾利籌資性現(xiàn)金流凈額持續(xù)凈流出，2023年和2024年分別為-4.31億和-5.04億元，公司再融資壓力大。

籌資性現(xiàn)金流

從資產(chǎn)質(zhì)量方面看，維爾利應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)規(guī)模較大，面臨一定的回款風(fēng)險。

截至2024年末，維爾利應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)合計(jì)占資產(chǎn)的27.54%，對營運(yùn)資金形成占用。

其中，維爾利應(yīng)收賬款累計(jì)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備5億元，計(jì)提比例23.07%%，合同資產(chǎn)累計(jì)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備0.94億元。

另外，維爾利還存在一定商譽(yù)減值風(fēng)險。

截至2024年末，維爾利商譽(yù)賬面原值10.47億元，累計(jì)計(jì)提減值準(zhǔn)備5.9億元，賬面價值4.58億元，被收購企業(yè)經(jīng)營業(yè)績未達(dá)預(yù)期的因素仍然存在，未來面臨進(jìn)一步減值風(fēng)險。

總得來看，維爾利業(yè)績持續(xù)虧損，對債務(wù)和利息的保障能力下降；公司流動性緊張，短期償債壓力較大；應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)規(guī)模較大，面臨一定回款風(fēng)險。

03

頻繁并購

2002年，李月中博士在導(dǎo)師的推薦下加入德國著名環(huán)保公司W(wǎng)WAG，并代表公司承接在中國的第一個項(xiàng)目，將MBR+NF工藝引入國內(nèi)垃圾滲濾液處理行業(yè)。

次年，WWAG委派李月中回國籌建子公司，他的創(chuàng)業(yè)之路也從這里正式開啟。

維爾利董事長李月中

2007年，德國股東退出，維爾利管理團(tuán)隊(duì)以常州德澤為主體收購了維爾利100%股權(quán)。

隨后，環(huán)保產(chǎn)業(yè)迎來政策春風(fēng)，市場對垃圾滲濾液處理的需求呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。李月中乘勢抓住機(jī)會，帶領(lǐng)維爾利2008年實(shí)現(xiàn)合同銷售1.5億人民幣，5400萬元產(chǎn)值和1600萬元稅后利潤。

2011年，維爾利登陸深交所，正式掛牌上市。

也就是從這一年起，維爾利通過投資和并購延伸業(yè)務(wù)鏈，開啟了一系列并購。

2014年維爾利收購杭能環(huán)境，開拓農(nóng)業(yè)廢棄物資源化領(lǐng)域；隨后陸續(xù)收購村鎮(zhèn)園區(qū)污水處理技術(shù)的北京匯恒、EMC經(jīng)營模式的蘇州漢風(fēng)科技等有核心技術(shù)、行業(yè)口碑的細(xì)分領(lǐng)域企業(yè)。

發(fā)展歷程

隨著一系列大手筆的收購，2017年維爾利商譽(yù)已高達(dá)10.5億元，占當(dāng)年凈資產(chǎn)的三分之一，為日后商譽(yù)減值埋下隱患。

近年來，由于部分被收購企業(yè)受疫情影響業(yè)績未達(dá)預(yù)期，維爾利持續(xù)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

2021年，維爾利計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備0.12億元，其中對子公司北京匯恒計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備0.05億元，對維爾利能源計(jì)提0.07億元。

值得注意的是，2022年5月維爾利擬以現(xiàn)金方式購買北京威斯特曼、蘇守強(qiáng)及陳正道持有的北京寶旺100%股權(quán)，交易價格為2.33億元。

其中，李遙持有北京威斯特曼100%的股權(quán)，李月中與李遙為父子關(guān)系，交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

隨后，深交所向維爾利發(fā)出關(guān)注函，要求公司解釋說明北京寶旺評估報告對其長期股權(quán)投資的評估值和經(jīng)審計(jì)賬面價值存在重大差異的原因。