總覺得最近的市場(chǎng)像鍍金的器具，薄薄金箔下面的成色有點(diǎn)看不清楚。

1. 資本市場(chǎng)：板塊輪動(dòng)，情緒高昂

近期權(quán)益市場(chǎng)延續(xù)輪動(dòng)格局：

• 利好兌現(xiàn)板塊短期一次性計(jì)價(jià)沖高后，逐步回歸定價(jià)理性（“反內(nèi)卷”、“雅江水利工程”、“海南自貿(mào)區(qū)”、“育兒補(bǔ)貼”等板塊）。

• 政策落空板塊鎩羽而歸（如地產(chǎn)）。

• 政策期待板塊資金集聚（如科技、基建）。

更重要地，是一輪慢牛行情的“教育”之后，因?yàn)闆]有連續(xù)長(zhǎng)陰線，資金至今保持較高情緒。自4月初特朗普宣布對(duì)等關(guān)稅以來，恒生+23.6%，恒生科技22.6%，上證15.0%，中證1000指數(shù)21.4%——4個(gè)月的慢牛行情下，連續(xù)小漲，偶爾小回調(diào)，市場(chǎng)情緒高昂，資金蠢蠢欲動(dòng)——

• 7月30日，午盤跳水行情之下，全市場(chǎng)1150只被動(dòng)ETF基金仍然凈流入49.9億元。雖然周四回調(diào)明顯，全市場(chǎng)ETF資金凈流出143.5億，但在周五繼續(xù)下跌行情中，資金凈流出減速，當(dāng)日凈流出22.8億。

• 兩融余額于7月31日觸及1.9848萬(wàn)億元，一路保持持續(xù)上漲。8月1日數(shù)據(jù)可能略有回調(diào)，但幅度有限。深市、北交所尚未公布，滬市公布當(dāng)日下降了0.2%，25億元。

• 中單、小單繼續(xù)保持凈流入。小單越跌越買，7月31日、8月1日小單凈流入99.7億元，30.6億元。

慢牛行情中，最容易引起散戶、投機(jī)交易熱情，在哪個(gè)市場(chǎng)都一樣：美股在4月初的暴跌后，納斯達(dá)克指數(shù)從14800點(diǎn)重新向21500點(diǎn)沖擊，走出了一輪慢牛行情，美股的投機(jī)性交易亦急劇上升，達(dá)到除2000年科技泡沫、2020-2021年放水行情外的歷史最高水平。大量的散戶和投機(jī)性資金涌入，抱團(tuán)取暖。美股“七巨頭”（Magnificent 7）、數(shù)字資產(chǎn)、量子計(jì)算等領(lǐng)域的公司交易活躍，無盈利公司、仙股（penny stocks）和高市銷率（EV/sales）股票的交易量激增。

2. 近期的最大變數(shù)：中美關(guān)系

雖然說好消息，壞消息天天有，但近期中國(guó)大類資產(chǎn)的主要變數(shù)，還是特朗普——看關(guān)稅戰(zhàn)的下一階段怎么演繹。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月31日，白宮官網(wǎng)發(fā)布對(duì)等關(guān)稅調(diào)整措施的總統(tǒng)行政令，對(duì)69個(gè)經(jīng)濟(jì)體（含歐盟）對(duì)等關(guān)稅稅率，由4月9日豁免后的10%調(diào)整為10%-41%不等，加權(quán)平均值為17.7%。

中美之間大概率是暫緩：但“緩”到什么程度？稅率是多少？并無具體結(jié)論。按我方發(fā)言，“暫緩”是暫時(shí)結(jié)局，但美方說“在我們與特朗普總統(tǒng)溝通之前，什么都還沒有確定”。

5月12日至今，中美關(guān)系平靜了一段時(shí)間，對(duì)等關(guān)稅也短期暫緩。

據(jù)中美經(jīng)貿(mào)談判美方代表格里爾會(huì)后的發(fā)言，“我們此次前來（經(jīng)貿(mào)會(huì)談）的首要目的是確認(rèn)在倫敦達(dá)成的協(xié)議的執(zhí)行情況，也就是加快從中國(guó)向美國(guó)公司供應(yīng)稀土磁，但美方的長(zhǎng)期轉(zhuǎn)向保護(hù)主義恐難掉頭，暗流也一直在涌動(dòng)，是近期大類資產(chǎn)的主要變數(shù)。”

一方面，是明面上的博弈和牽制不停。上周知情人放話——美國(guó)考慮和緬甸合作買進(jìn)稀土。中美經(jīng)貿(mào)談判美方代表也額外威脅，特朗普威脅要對(duì)繼續(xù)購(gòu)買俄羅斯石油的國(guó)家征收100%的關(guān)稅，相關(guān)法案正在美國(guó)參議院推進(jìn)。

另一方面，232產(chǎn)業(yè)關(guān)稅不斷落地，特朗普也在找其他路子實(shí)現(xiàn)貿(mào)易保護(hù)主義。盡管宏觀交易對(duì)232產(chǎn)業(yè)關(guān)稅不太敏感，但實(shí)際的影響正在逐漸浮現(xiàn)。鋼鋁及其制品、汽車產(chǎn)業(yè)鏈、成品銅三大232關(guān)稅項(xiàng)目占美國(guó)2024年進(jìn)口總量的20%，前期豁免對(duì)等關(guān)稅的紙木制品、化學(xué)品及藥品、半導(dǎo)體等均有可能被加征232關(guān)稅。美國(guó)國(guó)際貿(mào)易法院于2025年5月28日裁決，特朗普無權(quán)根據(jù)《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）對(duì)所有貿(mào)易伙伴征收對(duì)等關(guān)稅，禁止執(zhí)行特朗普4月2日的“解放日關(guān)稅”行政命令14257，特朗普在尋求其他路子實(shí)現(xiàn)貿(mào)易保護(hù)主義。

《求是》上官方文章給的定論：“中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系中的一些深層次、結(jié)構(gòu)性問題不可能一蹴而就解決”——

有人把這句話當(dāng)“悲觀消息”，其實(shí)也未必——這句話給出的是預(yù)期的基準(zhǔn)，如果中間過程摩擦很大，激化到“表面”，那對(duì)權(quán)益市場(chǎng)就是打擊，但反之，如果期間又磕磕碰碰談了點(diǎn)內(nèi)容出來，包括芬太尼稅這些事情上美方有點(diǎn)讓步，那市場(chǎng)還可以再講點(diǎn)故事。

3. 內(nèi)部看節(jié)奏

在財(cái)政政策靠前發(fā)力（2025年上半年廣義財(cái)政支出增速8.9%，2024年同期-2.8%），搶出口（上半年出口同比增速6%，2024年同期3.6%），宏觀經(jīng)濟(jì)讀數(shù)展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。今年上半年消費(fèi)品以舊換新帶動(dòng)銷售2.9萬(wàn)億元，加上出口的拉動(dòng)，生產(chǎn)、GDP讀數(shù)表現(xiàn)良好，最終消費(fèi)支出、凈出口兩架馬車對(duì)GDP的貢獻(xiàn)明顯。

近期頂層會(huì)議判斷“主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)良好，我國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)強(qiáng)大活力和韌性”。兩大動(dòng)力之下，各類指標(biāo)持續(xù)向好，尤其是生產(chǎn)口徑的指標(biāo)，大幅降低了全年完成5%左右GDP增速的——但是這也相應(yīng)降低了短期大幅度增量政策出臺(tái)的緊迫性。從高層定調(diào)上，當(dāng)前重申了實(shí)施“更積極”的財(cái)政政策和“適度寬松”的貨幣政策的承諾，但是緊迫性下降，更加注重在適當(dāng)時(shí)機(jī)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)其力度（“持續(xù)發(fā)力、適時(shí)加力”）以及落實(shí)（“要落實(shí)落細(xì)”、“充分釋放政策效應(yīng)”）。相比4月（加強(qiáng)“非常規(guī)逆周期政策調(diào)整”，“適時(shí)降準(zhǔn)降息”），看起來，目前更關(guān)注政策的執(zhí)行和協(xié)調(diào)，不太傾向于實(shí)施廣泛且顯著的增量政策。

在房?jī)r(jià)低迷，居民消費(fèi)實(shí)際偏弱（刨除補(bǔ)貼后的社零累計(jì)增速-8.1%）的情形下，疊加外部沖擊在第三季度可能逐漸體現(xiàn)，內(nèi)部的政策節(jié)奏，可能是未來2-3月的重要變化項(xiàng)。

xiang shuai

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