撰文丨一視財(cái)經(jīng) 高山

編輯 | 西貝

近日，作為全球門店數(shù)量最多的酒店集團(tuán)，錦江酒店正試圖通過(guò)赴港 IPO 撕開一條突圍裂縫。2025年 6 月 底，上海錦江國(guó)際酒店股份有限公司正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，獨(dú)家保薦人為東方證券國(guó)際。這是其旗下錦江資本 2022 年因股價(jià)低迷、流動(dòng)性不足從港交所退市后，錦江系時(shí)隔三年再度沖擊IPO。

從 1935 年董竹君創(chuàng)辦的 "錦江川菜館" 起步，到如今坐擁 1.34 萬(wàn)家開業(yè)酒店、129 萬(wàn)間客房的全球巨頭，錦江的擴(kuò)張之路堪稱傳奇，但 "越擴(kuò)張?jiān)教潛p" 的現(xiàn)實(shí)困境，卻讓這場(chǎng)資本突圍充滿變數(shù)。

規(guī)模之王的煉成，商譽(yù)與負(fù)債的暗生

錦江酒店的規(guī)模擴(kuò)張史，是一部用資本并購(gòu)書寫的行業(yè)史詩(shī)。其品牌根基可追溯至 1935 年，傳奇女性董竹君在上海創(chuàng)辦 "錦江川菜館"，后發(fā)展為接待過(guò) 150 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)元首的錦江飯店。1994-1996 年，錦江酒店 B 股、A 股相繼登陸上交所，成為中國(guó)首家酒店餐飲上市集團(tuán)，為后續(xù)資本運(yùn)作奠定基礎(chǔ)。

真正推動(dòng)錦江躍居全球第一的，是 2015 年后的一系列 "鯨吞式" 并購(gòu)。2015 年，公司以 12.88 億歐元收購(gòu)法國(guó)盧浮酒店集團(tuán)，將 Golden Tulip、Campanile 等國(guó)際品牌納入麾下，一舉躋身全球頭部酒店陣營(yíng)，快速打開歐洲市場(chǎng)。次年，錦江開啟本土并購(gòu)狂潮：先是以 82.69 億元收購(gòu)鉑濤集團(tuán) 81% 股權(quán)，將 7 天、麗楓、喆啡等覆蓋經(jīng)濟(jì)型到中高端的品牌收入囊中；緊接著又以 17.5 億元拿下維也納酒店 80% 股權(quán)，補(bǔ)強(qiáng)中端市場(chǎng)短板。

在國(guó)際品牌合作上，錦江同樣動(dòng)作頻頻。2014 年與希爾頓集團(tuán)達(dá)成合作，獲得希爾頓歡朋品牌在華運(yùn)營(yíng)權(quán)，十年間將其在營(yíng)酒店從 1 家拓展至 418 家，2019 年與麗笙酒店集團(tuán)簽訂協(xié)議，取得麗亭、麗柏等品牌在華獨(dú)家管理權(quán)，2023 年進(jìn)一步將合作品牌擴(kuò)展至麗笙精選、麗祺等。

這一系列操作讓錦江的規(guī)模急速膨脹。財(cái)報(bào)顯示，截至 2024 年末，其已簽約酒店達(dá) 17391 家，其中在營(yíng)酒店 13416 家，待開業(yè)酒店 3975 家，覆蓋境內(nèi) 31 個(gè)省區(qū)市及全球 55 個(gè)國(guó)家或地區(qū)。按開業(yè)酒店數(shù)量計(jì)算，相當(dāng)于萬(wàn)豪國(guó)際集團(tuán)全球酒店總數(shù)的 1.43 倍，成為當(dāng)之無(wú)愧的 "規(guī)模之王"。

但激進(jìn)擴(kuò)張的代價(jià)如影隨形。招股書顯示，2022-2024 年錦江商譽(yù)分別為 115.5 億元、118.31 億元、114.4 億元，截至 2025 年 3 月 31 日進(jìn)一步增至 116.04 億元，占總資產(chǎn)比例高達(dá) 25.5%。這意味著每 4 元資產(chǎn)中就有 1 元是并購(gòu)形成的 "溢價(jià)"，而這些溢價(jià)的合理性正受到嚴(yán)峻考驗(yàn) —— 以盧浮集團(tuán)為代表的境外業(yè)務(wù)自 2020 年起累計(jì)虧損超 3 億歐元，若經(jīng)營(yíng)持續(xù)惡化，商譽(yù)減值將直接吞噬利潤(rùn)。

支撐并購(gòu)的高負(fù)債更成為沉重枷鎖。財(cái)報(bào)顯示，截至 2025 年一季度末，錦江短期借款 10.88 億元、長(zhǎng)期借款 68.5 億元、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債 54.51 億元，三類負(fù)債合計(jì) 133.89 億元（來(lái)源：素材二）。2024 年其財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá) 7.5 億元，其中利息費(fèi)用 5.32 億元，而當(dāng)年凈利潤(rùn)僅 11.44 億元，近半數(shù)利潤(rùn)被利息吞噬（。65.34% 的資產(chǎn)負(fù)債率不僅顯著高于行業(yè) 35.93% 的中位值，也遠(yuǎn)超同行首旅酒店 51.68% 的水平，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)高企。

“大而不強(qiáng)”的困局

規(guī)模第一的光環(huán)下，是錦江 "大而不強(qiáng)" 的現(xiàn)實(shí)困境。2024 年，錦江營(yíng)收 140.63 億元，同比下降 4%，僅為華住集團(tuán) 239 億元營(yíng)收的 58.8%；凈利潤(rùn) 9.11 億元，同比下降 9.06%，甚至不及僅有 1600 家門店的亞朵集團(tuán)（12.73 億元）。2025 年頹勢(shì)加劇，一季度營(yíng)收同比減少 8.25%，歸母凈利潤(rùn)同比降幅達(dá) 81.03%，凈利潤(rùn)率僅 1.22%，而同期首旅酒店凈利率 9.07%，華住集團(tuán)達(dá) 16.55%。

核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的全面下滑，揭示出運(yùn)營(yíng)效率的深層問(wèn)題。財(cái)報(bào)顯示，2024 年，錦江中國(guó)大陸境內(nèi)酒店的 RevPAR（每間可售房收入）從 2023 年的 169.1 元降至 159.2 元，同比降幅 5.85%；平均房?jī)r(jià)從 255.6 元降至 244.3 元，出租率從 66.1% 降至 65.2%。細(xì)分市場(chǎng)中，中端酒店成為重災(zāi)區(qū)，RevPAR 同比降幅高達(dá) 9.61%，反映出在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)中，錦江未能有效構(gòu)建差異化優(yōu)勢(shì)。

會(huì)員體系與渠道管理的短板，進(jìn)一步放大了盈利壓力。截至 2024 年末，錦江擁有超 2 億會(huì)員，但中央預(yù)訂率（CRS）僅 56.9%，遠(yuǎn)低于華住的 66% 和亞朵的 63%。為提升會(huì)員活躍度，2024 年錦江推出房券、消費(fèi)券等權(quán)益，直接推高運(yùn)營(yíng)成本，卻未能轉(zhuǎn)化為對(duì)等收益。數(shù)據(jù)顯示，其 2024 年毛利率從 41.99% 降至 39.52%，利潤(rùn)空間持續(xù)被擠壓。

更引發(fā)市場(chǎng)信任危機(jī)的是 "價(jià)格亂象"。2024 年多次被媒體曝出 "大數(shù)據(jù)殺熟"：3 月，杭州某 7 天優(yōu)品酒店在錦江薈 App 標(biāo)價(jià) 3195 元，而其他平臺(tái)價(jià)格僅為其 1/5；5 月，南昌某派酒店同一房型在錦江薈售價(jià) 635 元，攜程僅 122 元。截至 2024 年底，黑貓投訴平臺(tái)涉及錦江酒店及錦江之星的投訴達(dá) 4446 條，涵蓋衛(wèi)生問(wèn)題、會(huì)員權(quán)益受損、訂錯(cuò)酒店無(wú)法退款等，暴露出加盟管理管控的嚴(yán)重問(wèn)題。

值得玩味的是，業(yè)績(jī)下滑與高管薪酬增長(zhǎng)形成鮮明反差。2024 年，錦江支付董事及監(jiān)事酬金 320 萬(wàn)元，較 2023 年增長(zhǎng) 88.2%；支付五名最高薪酬人士酬金 5140 萬(wàn)元，較 2023 年增長(zhǎng) 37.1%。同年推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，向 142 名激勵(lì)對(duì)象授予 603.424 萬(wàn)股限制性股票，其中董事、高管獲授 19.3 萬(wàn)股，進(jìn)一步推高總薪酬。這種 "業(yè)績(jī)與薪酬脫鉤" 的現(xiàn)象，不僅引發(fā)投資者質(zhì)疑，更折射出內(nèi)部治理的深層矛盾。

海外擴(kuò)張能否成為 "救命稻草"？

在行業(yè)從 "房量競(jìng)賽" 轉(zhuǎn)向 "單店盈利" 的關(guān)鍵期，錦江將赴港 IPO 視為破局的關(guān)鍵。公司在 2024 年年度股東大會(huì)上明確，H 股發(fā)行是 "深化全球化戰(zhàn)略、拓寬資本渠道" 的核心舉措，募資將部分用于償還高利率貸款及加碼東南亞市場(chǎng)。這一戰(zhàn)略選擇，既是對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)飽和的應(yīng)對(duì)，也是對(duì)海外業(yè)務(wù)的再押注。

2024 年 12 月，錦江中國(guó)區(qū)與馬來(lái)西亞酒管集團(tuán) RIYAZ 達(dá)成合作，推動(dòng)錦江都城、錦江之星等五個(gè)品牌落地東南亞，并計(jì)劃在馬來(lái)西亞、印尼、越南等 6 國(guó)拓展項(xiàng)目。但這一 "規(guī)模出海" 路徑暗藏不利因素：其一，其海外業(yè)務(wù)已累計(jì)虧損超 3 億歐元，盧浮集團(tuán)等資產(chǎn)的整合效果不及預(yù)期；其二，東南亞市場(chǎng)本土品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈，國(guó)際巨頭布局已久，錦江缺乏本地化運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)；其三，國(guó)內(nèi) "重規(guī)模輕效益" 的擴(kuò)張模式若復(fù)制到海外，可能加劇負(fù)債壓力。

從行業(yè)大環(huán)境看，2024 年國(guó)內(nèi)酒店業(yè)整體承壓，平均 RevPAR 同比下降 9.7%，入住率下降 2.5 個(gè)百分點(diǎn)，供給過(guò)剩、價(jià)格戰(zhàn)與成本高企形成三重?cái)D壓。在此背景下，單純依賴規(guī)模擴(kuò)張的模式已凸顯不少問(wèn)題，頭部企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向單店盈利模型優(yōu)化。錦江若不能解決三大核心問(wèn)題 —— 海外業(yè)務(wù)扭虧、會(huì)員體系提效、加盟管理升級(jí)，即便成功募資，也可能陷入 "擴(kuò)張 - 虧損 - 再融資" 的惡性循環(huán)。

對(duì)比國(guó)際巨頭，錦江的差距更為明顯。2024 年萬(wàn)豪集團(tuán)營(yíng)收達(dá) 251 億美元（約合人民幣 1800 億元），是錦江的 12.8 倍；凈利潤(rùn) 23.75 億美元，錦江僅為其 1/14。資本市場(chǎng)的估值差異更直觀反映問(wèn)題：截至 2024 年，錦江 A 股市值僅二百多億元，而萬(wàn)豪市值約合人民幣 5400 多億元，華住集團(tuán)也達(dá) 800 多億港元。這種差距的根源，在于錦江尚未完成從 "規(guī)模驅(qū)動(dòng)" 到 "價(jià)值驅(qū)動(dòng)" 的轉(zhuǎn)型。

錦江的赴港 IPO，本質(zhì)上是一場(chǎng)關(guān)乎生存的轉(zhuǎn)型之戰(zhàn)。其成敗不僅取決于新故事的包裝，更在于能否真正實(shí)現(xiàn) "三個(gè)轉(zhuǎn)變"：從并購(gòu)擴(kuò)張轉(zhuǎn)向整合提效，從規(guī)模優(yōu)先轉(zhuǎn)向利潤(rùn)導(dǎo)向，從國(guó)內(nèi)復(fù)制轉(zhuǎn)向全球適配。對(duì)于中國(guó)酒店業(yè)而言，錦江的探索具有標(biāo)桿意義 —— 當(dāng)規(guī)�；t利見(jiàn)頂，如何在存量博弈中找到新增長(zhǎng)極，是全行業(yè)需要共同解答的命題。市場(chǎng)終將以業(yè)績(jī)給出答案，而這場(chǎng)突圍的結(jié)局，或許才剛剛寫下序章。