作者 | 吳說區(qū)塊鏈

本期播客中，我們邀請了深受關(guān)注與喜愛的知名分析師鄭迪。他曾在多家主流證券公司任職，長期活躍于中港新三地，對 Web3 產(chǎn)業(yè)發(fā)展有深入研究。

近年來，香港在政策包容性和產(chǎn)業(yè)布局方面展現(xiàn)出強勁的發(fā)展勢頭，吸引了越來越多的加密從業(yè)者，尤其是在新加坡監(jiān)管趨嚴的背景下，部分未能取得牌照、或受其他限制的中心化交易所及中國背景從業(yè)者，開始將目光轉(zhuǎn)向香港。

與此同時，也有不少人對香港的發(fā)展持懷疑態(tài)度，認為它不具備成為 Web3 基地的條件。尤其在中國內(nèi)地政策頻繁波動的背景下，香港的穩(wěn)定幣和 RWA（現(xiàn)實世界資產(chǎn)代幣化）話題備受熱議，引發(fā)了廣泛關(guān)注。

鄭迪老師現(xiàn)定居新加坡，但常年往返于香港與新加坡，對兩地政策環(huán)境與市場動態(tài)皆非常熟悉。在本期節(jié)目中，他將詳細解析香港與新加坡在 Web3 監(jiān)管方向的異同，探討香港能否脫穎而出，成為下一代加密產(chǎn)業(yè)的全球重心，并深入討論穩(wěn)定幣市場趨勢、股票代幣化監(jiān)管前景，以及中美在 RWA 發(fā)展路徑上的顯著差異。

完整音頻，請在小宇宙等海內(nèi)外主流音頻平臺，搜索吳說關(guān)注收聽。本文不構(gòu)成任何投資建議，作者觀點不代表吳說，請讀者嚴格遵守所在地法律法規(guī)。

香港與新加坡監(jiān)管態(tài)度對比：Web3 中心的爭奪戰(zhàn)

Colin：首先請鄭迪老師談?wù)?，他為什么認為香港會成為下一個 Web3 中心？是亞太中心，還是全球中心？

鄭迪: 好的，謝謝 Colin。大家好，今天也非常榮幸再次和大家討論這個話題。

實際上我認為新加坡是在監(jiān)管上迫于壓力，尤其是受到 FATF（金融行動特別工作組）的影響，因為 FATF 要求其成員國必須監(jiān)管所有在本國注冊的虛擬資產(chǎn)服務(wù)商（VASP），即使這些服務(wù)對象并不在本國境內(nèi)。所以新加坡最近的監(jiān)管動作，包括推行 DTSP 牌照，都是在應(yīng)對這種國際監(jiān)管壓力。

其實早在 2022 年，新加坡就已經(jīng)宣布這一政策了。但當(dāng)時很多在新加坡的從業(yè)者并不知情，或者認為可能還有寬限期，抑或是覺得牌照并不難申請。因此，對 2025 年 6 月 30 日這個“監(jiān)管懸崖”式的徹底執(zhí)行感到很意外?—?— 沒有過渡期，直接切斷，結(jié)果就是大量從業(yè)者被迫離開。

一些小型交易所離開并不意外，但讓我震驚的是，連在香港已經(jīng)持牌、在新加坡知名的上市平臺，因為無法獲得新加坡牌照，也不得不退出。這說明新加坡確實不太愿意繼續(xù)容納這些機構(gòu)。

這并不意味著香港就沒有監(jiān)管壓力，香港同樣是 FATF 成員，也會被評估。只是因為新加坡的評估在前，壓力更早顯現(xiàn)。如果新加坡在此次評估中未能清理相關(guān)平臺，可能會被列入“灰名單”甚至“黑名單”，這會極大影響其國際金融中心的地位與資本流動。

反觀香港，它的問題在于選擇少。過去幾年，包括中資企業(yè)在內(nèi)的大量出海機構(gòu)都選擇新加坡，不限于 Web3 金融企業(yè)。而對新加坡而言，即便失去 Web3，它仍有 AI 等其他賽道作為支撐，因此沒有強烈動機擁抱 Web3。

但香港不同。幾年前甚至被稱為“國際金融廢墟”，因此亟需找到新的發(fā)展方向。Web3 成為一個被政策選中的突破口。而新加坡的主權(quán)基金此前在 Web3 和 NFT 領(lǐng)域遭受過較大虧損，也使政府對這個行業(yè)觀感不佳。

新加坡公開表示不會發(fā)太多 DTSP 牌照，其背后還有對行業(yè)貢獻度的考量：Web3 行業(yè)未提供足夠本地就業(yè)與稅收，而且很多人用穩(wěn)定幣發(fā)薪，明面上繳稅很少；更有市民抱怨 Web3 人員推高生活成本。而且 2025 年又是選舉年，政府監(jiān)管加碼也有回應(yīng)民意的因素。

所以新加坡干脆通過控制牌照數(shù)量，“趕走”部分行業(yè)。而香港則因為沒有太多備選產(chǎn)業(yè)，在面對同樣的監(jiān)管壓力時，選擇了相對柔性的方式，例如提供過渡期、明確的牌照指引等。

總之，兩地面對同樣的外部監(jiān)管壓力，但由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和選擇空間的不同，香港和新加坡對待 Web3 的態(tài)度也截然不同。這正體現(xiàn)了兩地對 Web3 產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略定位差異。

香港的定位進化：從大中華中心邁向全球 Web3 樞紐的可能性

Colin: 我覺得鄭迪老師已經(jīng)把新加坡的背景講得非常清楚了，也讓大家了解了新加坡為什么目前表現(xiàn)出一種“趕人”的趨勢。那么關(guān)于香港，我們是否可以繼續(xù)討論一下，你認為香港更多是一個大中華區(qū)的 Web3 中心，還是可能成為亞太中心，甚至是全球中心？

鄭迪: 實際上，如果不是因為今年 4 月以來的一些最新變化，我原本也認為香港只是一個大中華區(qū)的 Web3 中心，主要依靠大陸的支持。因為香港的 Web3 發(fā)展，大多是出于本地政府的一些產(chǎn)業(yè)政策推動。因此，過去市場上很多人對那些搬到香港或數(shù)碼港的項目和從業(yè)者是持嘲諷態(tài)度的。

但我們不能忽視一個問題：中國的政策態(tài)度是否會永遠一成不變？在 Web3 行業(yè)中，我個人感覺華人、尤其是黃種人從業(yè)者存在一種“羞恥感”?—?— 因為該行業(yè)在中國并不被鼓勵，只有香港這樣一個邊緣空間可以容身，也缺乏清晰正面的監(jiān)管指引。

與此同時，美國卻在積極主導(dǎo)這個行業(yè)的規(guī)則制定。自特朗普當(dāng)選以來，美國便不斷推出對加密友好的監(jiān)管框架。比如最近在眾議院通過的《天才法案》（GENIUS Act），雖然參議院版本尚未出爐，也沒有強制性的長臂管轄，但已經(jīng)明確表態(tài)：若外國穩(wěn)定幣發(fā)行商不符合其規(guī)則，將被排除在美國主導(dǎo)的加密金融體系之外。

因此，包括香港在內(nèi)的許多司法轄區(qū)，可能都在尋求靠攏美國監(jiān)管框架，以獲得“互認”，進而使合規(guī)穩(wěn)定幣發(fā)行商能順利進入美國市場。這種對美國標準的依賴，使香港即便在努力發(fā)展 Web3，也難以擺脫“客場作戰(zhàn)”的身份。

不過，我們最近觀察到政策風(fēng)向有所轉(zhuǎn)變。尤其是像 Conflux 與弘毅系合作推出的 CNH 穩(wěn)定幣能登上《解放日報》頭版，這是一個非常特殊的信號。此外，上海國資委、無錫政府等也在學(xué)習(xí)穩(wěn)定幣，6 月 18 日陸家嘴論壇的公開發(fā)言也釋放出積極信息。

這些動向說明，中國大陸的政策正在經(jīng)歷微妙調(diào)整。因此，香港的定位已經(jīng)不再局限于大中華中心，更有望成為整個亞洲的 Web3 中心。即使我們不考慮大陸市場，僅靠中國企業(yè)和銀行在海外的應(yīng)用場景，香港就已經(jīng)具備了一定基礎(chǔ)。

從全球角度看，中國過去雖在貿(mào)易、關(guān)稅和科技等領(lǐng)域與美國激烈競爭，但始終未能掌握金融資產(chǎn)的定價權(quán)。因為西方金融規(guī)則依舊由美國主導(dǎo)，而全球大多數(shù)國家都在追隨其監(jiān)管體系。

如今，我們正處于一個前所未有的金融體系重構(gòu)節(jié)點。原本嚴絲合縫的 SWIFT 體系正在升級，美國希望主導(dǎo)這一升級，并盡快彌補升級過程中的“漏洞”，繼續(xù)鞏固其在鏈上金融體系的主導(dǎo)權(quán)。

天才法案的最新條款明確反映了這種意圖，但這也為中國提供了難得的歷史性機遇。如果中國能抓住鏈上金融基礎(chǔ)設(shè)施尚未完全閉合的這一窗口，爭取到一定話語權(quán)，那么不僅能參與構(gòu)建新體系，還有可能挑戰(zhàn)現(xiàn)有的金融霸權(quán)。

鏈上金融并不是任何一個國家或政府可以單獨建成的，這是全球用戶、項目方、投資人共同十幾年努力的成果。美國善于制定規(guī)則以實現(xiàn)間接控制，而中國若能加入制定規(guī)則的進程，將有望與之抗衡。

如果中國在此階段出臺更友好的政策，推動本土企業(yè)參與鏈上金融，尤其是穩(wěn)定幣、RWA（現(xiàn)實世界資產(chǎn)上鏈）、STO（證券型代幣）等關(guān)鍵領(lǐng)域，那么不僅香港有望成為亞洲中心，更可能與紐約等并列，成為新的全球 Web3 中心。

從離岸金融角度看，全球南方即 30 至 50 個存在外匯管制或貨幣大幅波動的國家，是鏈上金融最實際的應(yīng)用場景。中國若能把握這個市場，將在鏈上穩(wěn)定幣和資產(chǎn)交易方面擁有巨大優(yōu)勢。

所以，我認為現(xiàn)在是中國的政策決斷窗口期。如果抓住了，未來三到五年內(nèi)，中國有望與美國共同塑造鏈上金融格局；反之，這一窗口也可能迅速關(guān)閉。

綜上所述，我認為香港目前至少已經(jīng)成為亞洲 Web3 中心，并正朝全球樞紐邁進。最終能否實現(xiàn)這一目標，就看中國政府能否在關(guān)鍵時刻做出正確的戰(zhàn)略選擇。

香港穩(wěn)定幣牌照爭奪戰(zhàn)：USDT 霸權(quán)與監(jiān)管窗口期的博弈

Colin: 香港這邊也存在一些令人擔(dān)憂的問題，比如你剛才提到的“全球南方”，現(xiàn)在第三世界國家對 USDT 的使用已經(jīng)非常廣泛。如果香港想重新推出一個穩(wěn)定幣，尤其是人民幣或港幣計價的穩(wěn)定幣，那就等于是直接與 USDT 競爭，這樣的難度是不是太大了？此外，中國內(nèi)地、尤其是北京對這件事的態(tài)度其實也不明確，過去的政策反復(fù)讓人很難判斷這個事情能否真正上升到國家層面。

鄭迪: 你說的其實在我看到美國眾議院通過《天才法案》之前，我也同意這個看法。確實，USDT 像個“巨無霸”，在離岸場景下幾乎是無敵的。但《天才法案》眾議院版本通過后，尤其是特朗普簽字以后，USDT 也被迫進入合規(guī)流程。它有三年的過渡期，根據(jù) Tether CEO 的表態(tài)，Tether 會發(fā)行一個在美國注冊、完全合規(guī)的穩(wěn)定幣，主要服務(wù)于機構(gòu)級、高速、陽光化支付場景。而 USDT 未來將作為“外國發(fā)行人”，希望仍能順利進入美國乃至整個西方的加密金融體系。

但在這一過程中，USDT 也必須做出調(diào)整，比如改變儲備結(jié)構(gòu)，滿足《天才法案》的各項要求。這意味著它的超額收益將不復(fù)存在。雖然在這三年內(nèi) USDT 仍會拼命賺錢，但三年后它必須全面合規(guī)，建立黑名單機制、KYC 體系和反洗錢措施。

正是這個三年合規(guī)窗口，留出了新的市場空間，讓離岸穩(wěn)定幣有了發(fā)展機會。未來的穩(wěn)定幣競爭市場會變得更加激烈。

如果我是 Circle 的 Jeremy（Circle 聯(lián)合創(chuàng)始人兼 CEO），我其實反而不希望 Tether 被過度施壓去合規(guī)。因為現(xiàn)在兩者在不同市場：USDT 主攻全球南方，而 Circle 更多聚焦美國本土和機構(gòu)場景。如果 USDT 合規(guī)了，它就會從原本的離岸市場，轉(zhuǎn)而進入美國市場，變成 Circle 的直接競爭對手。所以這種變化也會打破原本的市場格局。

一旦 USDT 被拉入合規(guī)體系，就會在原本的離岸市場留下空檔，這給其他穩(wěn)定幣提供了上升空間，比如 DAI 和 Ethena。這些原本排名第三、第四的穩(wěn)定幣就可能借機做大。

我昨天還看到一個很有意思的新聞：此前 Coinbase 客服被黑客收買，導(dǎo)致 3–4 億美元資產(chǎn)被盜，黑客全部兌換成 DAI，這些資產(chǎn)無法被凍結(jié)。大家都在問能不能凍結(jié)？如果是 USDT 或 USDC，是可以凍結(jié)的，但 DAI 無法凍結(jié)。這也說明，去中心化的穩(wěn)定幣在離岸市場仍有“縫隙”。

當(dāng)然，這些算法或加密抵押型穩(wěn)定幣（如 Ethena 和 DAI），由于不屬于法幣抵押類型，也不會被《天才法案》認可，因此在未來的西方加密金融體系中，可能會被徹底排除。但即便如此，USDT 合規(guī)過程中留下的縫隙，仍為其他玩家提供了做大的可能。

這是否給了像 CNH 穩(wěn)定幣這樣的香港本地新玩家機會？不好說，但可以肯定的是，這確實是后起之秀的潛在窗口。

不過香港也面臨很現(xiàn)實的挑戰(zhàn)：一方面內(nèi)地政策確實有松動，也有不少人想借機推動香港 Web3 做大做強；但同時，也有一股非常強大的保守力量，虎視眈眈，隨時準備挑香港的刺。一旦出問題，就會被當(dāng)成靶子打。

所以金管局現(xiàn)在表現(xiàn)得非常謹慎。這種謹慎既來自內(nèi)地的壓力，也來自 FATF 國際監(jiān)管的要求。你要維持國際金融中心地位，就得跟西方監(jiān)管體系保持一致，KYC、反洗錢都要做到位。

新加坡選擇了徹底合規(guī)，甚至不惜“摧毀”本地的 Web3 產(chǎn)業(yè)。雖然他們會說“只是清理不合規(guī)的”，但從結(jié)果來看，就是大幅收緊。

我覺得新加坡這點像上海張江高科技園區(qū)?—?— 太相信大型跨國企業(yè)，忽視了本地中小創(chuàng)新力量。張江當(dāng)年就因為忽視海外歸國的創(chuàng)新藥人才，被蘇州“截胡”了整個中國創(chuàng)新藥中心的機會。

同樣的，香港沒那么多選擇，它必須保住 Web3 這個產(chǎn)業(yè)，同時又要應(yīng)對來自 FATF 的監(jiān)管壓力。

現(xiàn)在香港明顯在“降溫”穩(wěn)定幣的輿論熱度，不再輕易發(fā)放申請表。金管局現(xiàn)在采用的是“邀請制”?—?— 只有他們打電話邀請的機構(gòu)才有資格申請穩(wěn)定幣牌照。

同時，穩(wěn)定幣未來可能也不是 USDT、USDC 這種在公鏈上任意轉(zhuǎn)賬的模式，而是采用更審慎的白名單制，可能像 TMMF（貨幣市場基金代幣）那樣，用鏈上存款白名單轉(zhuǎn)讓的方式。

這些都還要看 8 月以后政策如何具體落地。但我現(xiàn)在整體感覺是，金管局比以前更謹慎了。香港面臨的是一場雙重壓力下的監(jiān)管平衡博弈，不只是內(nèi)部壓力，還有外部壓力。

香港如何應(yīng)對離岸加密服務(wù)：在監(jiān)管與產(chǎn)業(yè)之間尋找平衡

Colin: 新加坡這次有一個比較特別的做法，如果你是注冊在新加坡、但不面向本地用戶服務(wù)、而是針對海外用戶的離岸主體，新加坡現(xiàn)在對此持比較排斥的態(tài)度。而香港在這方面好像相對寬容一些。對幣圈來說，這個問題其實非常關(guān)鍵，因為不僅涉及離岸的中心化交易所，還包括一些去中心化產(chǎn)品甚至更多其他的業(yè)務(wù)。新加坡這次比較否認這種模式，那你覺得香港未來是否也可能在這方面收緊？因為目前我理解，香港整體還是相對寬容或者說容忍。

鄭迪: 對，我覺得這個問題的關(guān)鍵在于 FATF 的監(jiān)管審查。新加坡比香港早面臨這個壓力，香港接下來肯定也會碰到。但從當(dāng)前態(tài)度來看，香港明顯是想保住自己的 Web3 產(chǎn)業(yè)，這點和新加坡有明顯差別。

新加坡的監(jiān)管策略比較依賴大型公司，所以你會看到他們的牌照主要發(fā)給大型交易所、大型做市商，對不夠大的項目可能直接就潑臟水趕走了。但香港不同，它對中小企業(yè)比較重視，也知道創(chuàng)新往往來自這些中小機構(gòu)，美國也是類似邏輯。新加坡有很多選擇，它不需要依賴這些中小 Web3 創(chuàng)業(yè)公司，只要跟隨趨勢即可。而由于當(dāng)前出海潮的推動，很多中國企業(yè)選擇新加坡作為第一站，新加坡自然更“挑客”。

但我始終認為 Web3 是個非常重要的行業(yè)。就像一位資深美元基金合伙人告訴我，未來只需關(guān)注兩個產(chǎn)業(yè)：AI 和 Web3，這兩個是最長坡厚雪的，其它行業(yè)都沒必要耗費太多精力。

所以我也認為，新加坡政府或許幾年后會反思當(dāng)下的選擇。畢竟 FATF 的壓力是全球性的，香港也不會一直寬松。但政府的態(tài)度仍有操作空間，比如你是否設(shè)置寬限期、是否避免形成“監(jiān)管懸崖”，這些都很關(guān)鍵。

再比如設(shè)牌照這件事?—?— 你是鼓勵別人來申請？還是設(shè)置重重障礙、根本就不想他們申請？整個流程的易得性和透明度，決定了一個地區(qū)的態(tài)度。

目前，香港對離岸交易所、DEX 等還沒有明顯打壓，也沒有禁止它們服務(wù)本地以外的用戶。未來是否監(jiān)管升級，我覺得可能性存在。但香港的關(guān)鍵區(qū)別在于，它可能會鼓勵這些機構(gòu)去申請牌照，甚至是主動發(fā)出邀請，而不是像新加坡那樣“不歡迎”，甚至擺明“不給你發(fā)”。

因為對新加坡來說，發(fā)了幾個大交易所、大做市商、大穩(wěn)定幣的牌照之后，它覺得已經(jīng)夠了，不再把這個行業(yè)當(dāng)成核心支柱。但對香港來說，它沒有那么多選項，Web3 可能是它唯一一個能改變未來的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)了。

所以在同樣面對 FATF 壓力的情況下，兩地做出的是完全不同的應(yīng)對策略。

當(dāng)然，話雖如此，香港的監(jiān)管也在明顯收緊。以前我們看到香港有很多街邊找換店，它們大多是拿著海關(guān)的 MSO 牌照和公司注冊處發(fā)的信托牌照在做 OTC 生意。

但現(xiàn)在，香港證監(jiān)會（SFC）推出了 VA OTC 牌照，并開放了公眾咨詢，這項征詢會將在 8 月底結(jié)束。根據(jù)目前草案的內(nèi)容，可以預(yù)見，如果這個 VA OTC 牌照按現(xiàn)在的標準實施，香港絕大多數(shù)的找換店可能都會被迫關(guān)門。

這會極大堵住 OTC 渠道的反洗錢漏洞?—?— 過去這正是香港 Web3 生態(tài)中最大的監(jiān)管盲點之一。

新的規(guī)定要求，即使你是街邊找換店，不管是連鎖的還是單體的，都必須配備兩個有加密貨幣經(jīng)驗的 RO（Responsible Officer），而且這種人才非常稀缺，更別提是兩個了。你還得滿足最低注冊資本金 500 萬港幣，現(xiàn)金不得少于 300 萬，而且必須能覆蓋未來 12 個月的運營成本。如果花費超出 500 萬港幣，還要額外留足備用資金。

這種高門檻顯然不是普通小商戶能夠承受的，所以很多小 OTC 點位可能將退出市場。

可見，不只是新加坡在提高監(jiān)管門檻，香港也在逐步收緊，只不過路徑不同?—?— 一個是直接清場，一個是提高門檻引導(dǎo)合規(guī)。

總結(jié)來說，兩地雖然都在應(yīng)對同樣的國際監(jiān)管壓力，但態(tài)度和策略完全不同。香港依舊試圖在監(jiān)管與產(chǎn)業(yè)之間尋找平衡。

全球股票代幣化風(fēng)潮：監(jiān)管挑戰(zhàn)與香港的制度困境

Colin: 接下來我們聊聊另一個你可能也關(guān)注的話題，就是最近很火的 RWA（現(xiàn)實世界資產(chǎn)）和股票代幣化。美國這邊目前這個方向非常熱，很多創(chuàng)業(yè)公司不斷涌現(xiàn)，比如 Kraken 和 xStocks 的合作，尤其是 Robinhood 進軍 Pre-IPO 股票代幣化市場，引發(fā)了巨大關(guān)注。股票代幣化也剛好是你的專業(yè)領(lǐng)域之一。但香港這邊似乎面臨一些制度性問題。前幾天我們采訪了邱議員（香港立法會議員邱達根），也看到肖風(fēng)（HashKey Group 董事長兼 CEO）非常關(guān)注這個話題并積極參與討論。他們認為，香港因為股災(zāi)之后的一些舊法規(guī)限制，導(dǎo)致港股只能在港交所交易，從而徹底封死了股票代幣化的發(fā)展路徑。你怎么看香港在 RWA 和股票代幣化方面的發(fā)展前景？

鄭迪: 是的，目前市場上主要有三種股票代幣化路徑：Robinhood、與 Dinari 合作的 Gemini，以及與 xStocks 合作的 Kraken。

其中，Robinhood 的做法是完全合規(guī)且沒有瑕疵的。但它第一階段推出的其實并不是真正的股票代幣，而是一個中心化的 CFD（差價合約），并通過其在立陶宛注冊的 MiFID 牌照進行運營。這個差價合約是場內(nèi)交易的，而且不能上鏈轉(zhuǎn)賬。

相比之下，Dinari 和 Kraken 提供的股票代幣可以 1:1 上鏈轉(zhuǎn)移。Robinhood 的產(chǎn)品本質(zhì)是空氣，不具備股票的實際映射。雖然他們在美國本土確實代持了這些股票，但這些正股并不是差價合約的抵押品，所以不構(gòu)成 1:1 映射，也就不是強監(jiān)管的對象。這種結(jié)構(gòu)使得 Robinhood 可以說“我是買家對手盤”，持有正股只是對沖工具，而不是為差價合約背書，因此監(jiān)管壓力相對較小。

但 Dinari 和 Kraken 的情況則更復(fù)雜。他們在場內(nèi)平臺做了 KYC，沒有問題，但一旦用戶將代幣提到鏈上，就無法保證美國用戶不會購買，從而繞過 SEC 監(jiān)管和稅務(wù)。雖然他們技術(shù)上屏蔽了美國用戶，但鏈上是開放系統(tǒng)，無法完全防止濫用。這是目前結(jié)構(gòu)上存在的一個合規(guī)漏洞。

此外，SEC 委員、被稱為“加密媽媽”的 Hester Peirce 此前也明確表態(tài)：即便代幣化的只是收益權(quán)、不具備表決權(quán)，它仍然屬于證券。如果要面向散戶提供證券交易，必須在持牌的證券交易所進行，比如納斯達克或紐交所，Coinbase 都不行。

如果想在鏈上提供此類交易，只能面向合格投資人。這和香港的情況非常相似?—?— 香港股災(zāi)后確立的制度只允許港交所壟斷港股交易權(quán)，無論上鏈與否，股票買賣只能在港交所進行。這本質(zhì)上也封死了香港推動股票代幣化的可能路徑。

不過，前幾天也有新消息傳出：SEC 主席 Paul Atkins 正在考慮是否對股票代幣上鏈給予某種豁免。如果這項豁免真正落地，將是巨大的突破。目前 Coinbase 和 Gemini（與 Dinari 合作）都在積極與 SEC 磋商。如果沒有豁免，Peirce 的表態(tài)幾乎就是“封殺”?—?— 連她都反對，那整個美國市場基本沒戲。

但如果 Atkins 真放行豁免，那其他國家的證監(jiān)會是否也會效仿？目前還未知，但一旦美國帶頭放松監(jiān)管，等于為全球代幣化打開了大門，這無疑是行業(yè)的巨大飛躍。

歐盟也面臨同樣的問題：如果美國 SEC 都不允許股票代幣在鏈上自由交易，那歐洲監(jiān)管者也可能拿這個理由反對 Gemini 和 Kraken 的做法，尤其是鏈上提幣機制會觸及跨境監(jiān)管灰區(qū)。

過去我也很悲觀，但看到 SEC 可能松口的消息，我覺得事情也許會有轉(zhuǎn)機。關(guān)鍵就在于豁免是否真的能落地，以及具體的豁免范圍如何設(shè)定。

Robinhood 現(xiàn)在做的第一階段?—?— 純 CFD 加正股對沖，是合規(guī)、安全、但沒有上鏈的。而他們顯然希望進入第二階段，實現(xiàn)真正的股票代幣上鏈。這是否能實現(xiàn)，全看 Atkins 后續(xù)的表態(tài)。

所以，總體來看，股票代幣化目前正處在全球監(jiān)管博弈的臨界點。一旦美國松動，香港能否同步改革、破除港交所的制度障礙，也值得我們持續(xù)關(guān)注。

RWA 興起：香港與美國市場差異及未來發(fā)展機會

Colin: 那我們可以再聊聊 RWA，尤其是香港這塊的 RWA 發(fā)展。你現(xiàn)在也在做這方面的事情，有哪些比較有前景、值得關(guān)注的市場機會？

鄭迪: 我覺得，美國和香港的 RWA 發(fā)展存在顯著差異。全球英文區(qū) RWA 最主要的資產(chǎn)其實不是貨幣市場基金，而是私募債。私募債的優(yōu)勢是不用盯市價，價格穩(wěn)定，深受宏觀對沖基金和固定收益基金的歡迎。它們只要不爆雷，就可以穩(wěn)定地記收益，這可能是其成為 RWA 最大品類的原因。

美國目前 RWA 的主流資產(chǎn)是國債和貨幣市場基金。全球已有大約 73 億美元的上鏈貨幣市場基金，其中貝萊德的 BUIDL 為 28 億美元。相較之下，非標資產(chǎn)如房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等雖然也上鏈了，但并非主流。

反觀香港，非標類資產(chǎn)的合規(guī) RWA 反而可能成為主流。例如港府 2.0 政策文件中，提到了太陽能板、充電樁等項目，這類資產(chǎn)在美國市場并不多見，說明兩地策略差異很大。

但在“萬物上鏈”大趨勢下，市場潛力巨大。Michael Saylor（微策略聯(lián)合創(chuàng)始人）在今年 2 月接受 SEC 調(diào)研時就表示，剔除比特幣后，未來鏈上資產(chǎn)的總市值可從目前的 1 萬億美元增至 590 萬億美元。這種巨大的潛力，是當(dāng)前推動 ETH、Solana，以及它們背后微策略公司的主要邏輯。

不過，香港與美國都面臨一個共通問題?—?— 二級市場的流動性。香港目前不允許 RWA 在二級市場自由轉(zhuǎn)讓。即便資產(chǎn)可以合規(guī)上鏈，若不能流通，價值也難以釋放。例如，不管是境內(nèi)還是境外資產(chǎn)，只要裝入 BVI（英屬維京群島）或開曼基金結(jié)構(gòu)中再 tokenize，都可能缺乏流動性。特別是境內(nèi)資產(chǎn)若要出境變現(xiàn)，還需 QDLP（合格境內(nèi)有限合伙人）額度。

流動性問題若能被解決，將打開巨大的市場空間。目前很多機構(gòu)正在研究解決方案。美國這邊已有部分鏈上貨幣市場基金可以在鏈上白名單轉(zhuǎn)讓，但實踐中還不多見，一旦落實，將是萬物上鏈的重要一步。

香港現(xiàn)在更關(guān)注貨幣市場基金 TMMF 的鏈上轉(zhuǎn)讓，特別是在持牌交易所如 HashKey Pro 的合格投資人專區(qū)中轉(zhuǎn)讓。若成功，這將是全球首次在合規(guī)框架內(nèi)實現(xiàn)此類轉(zhuǎn)讓，具有突破意義。

不過，還有一些關(guān)鍵問題未解決，例如投資者保護機制。如果一個 RWA 代幣轉(zhuǎn)錯地址或被黑客盜取，目前尚無賠償機制。如何為這些代幣提供保險支持，成為監(jiān)管推進前的門檻。

盡管如此，大趨勢是明確的，萬物上鏈已是時代方向。SEC 也意識到當(dāng)前 STO（證券型代幣發(fā)行）流程復(fù)雜，正著手簡化。SEC 主席 Atkins 已表示，特朗普政府要求美國成為加密貨幣之都，但如果連散戶參與都無法實現(xiàn)，就沒意義。目前 Reg A 合規(guī)路徑僅通過了 4 個 STO 項目，說明過于復(fù)雜。

因此 SEC 目標是推出簡化、低門檻的 STO 發(fā)行流程。Michael Saylor 也強調(diào)，若美國希望成為數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)導(dǎo)者，必須解決監(jiān)管障礙，讓市場從 1 萬億邁向 590 萬億。未來兩三年內(nèi)，可能就會有結(jié)果，甚至明年就可能迎來重大突破。

到那時，香港是否也會跟進，還需拭目以待。我認為技術(shù)已不是問題，核心障礙是監(jiān)管，關(guān)鍵在于找到創(chuàng)新的解決方案來突破政策瓶頸。