并購，是把雙刃劍！

失敗的并購會讓企業(yè)商譽(yù)大增，最終出現(xiàn)商譽(yù)爆雷而拖垮公司凈利潤。因此，遇到有高額商譽(yù)的企業(yè)，我們總會先考慮它是否有減值風(fēng)險(xiǎn)。

那，多高的商譽(yù)才算“高”呢？

考慮到各家企業(yè)營收及資產(chǎn)規(guī)模的差異，僅用商譽(yù)絕對值來衡量未免有失偏頗，所以，我們用“商譽(yù)占總資產(chǎn)的比重”這一指標(biāo)來輔助衡量。

在各行業(yè)中，科技行業(yè)是出名的“并購重災(zāi)區(qū)”，因?yàn)楸姸嗫萍脊径枷胪ㄟ^并購快速獲取技術(shù)，搶占市場先機(jī)。長電科技、韋爾股份等都是典型的“并購大企”，商譽(yù)占總資產(chǎn)的比重甚至能接近10%。

而讓人意外的是，2024年，半導(dǎo)體材料小龍頭雅克科技的商譽(yù)比重竟高達(dá)14.3%，比韋爾股份、長電科技的“商譽(yù)色彩”都重。

雅克科技的高額商譽(yù)里隱藏著什么秘密？公司又是否存在減值風(fēng)險(xiǎn)呢？

巧用并購，高筑護(hù)城河

2024年，雅克科技商譽(yù)總額高達(dá)21.16億元，同期凈利潤只有8.72億元，若商譽(yù)一次性減值，公司業(yè)績必然深受打擊。

關(guān)鍵在于，雅克科技一次性商譽(yù)減值的概率并不大。

梳理雅克科技的并購史就會發(fā)現(xiàn)，幾乎每一次的并購都讓雅克科技的影響力更上一層樓。如果把并購比作婚姻，那雅克科技顯然就是那個(gè)能讓每段婚姻都實(shí)現(xiàn)“1+1＞2”效果的幸運(yùn)兒。

2017年之前，雅克科技只是一家生產(chǎn)阻燃劑的傳統(tǒng)化工廠，盡管憑借自身努力站上了“國內(nèi)第一”，但當(dāng)時(shí)傳統(tǒng)行業(yè)“去產(chǎn)能化”已是大勢所趨。

雅克科技自己也在2015年年報(bào)中表示，該行業(yè)“未來發(fā)展趨勢不慎明朗”，公司必須向朝陽產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

于是，2016年，雅克科技找到了華飛電子。華飛電子是國內(nèi)較早從事硅微粉的企業(yè)，早就具備了年產(chǎn)4600噸球型硅微粉的能力。這次收購成功讓雅克科技入局朝陽產(chǎn)業(yè)——半導(dǎo)體硅微粉。

2018年，雅克科技又連續(xù)收購了電子特氣生產(chǎn)商成都科美特、通過江蘇先科控制了全球領(lǐng)先半導(dǎo)體前驅(qū)體材料生產(chǎn)商UP Chemical，成功切入電子特氣和半導(dǎo)體前驅(qū)體領(lǐng)域。

這可以說是雅克科技史上最成功的并購了，不僅一舉拿下了國際大客戶SK海力士，更是讓雅克科技一舉躋身為全球前五的半導(dǎo)體前驅(qū)體龍頭，填補(bǔ)了國內(nèi)空白。

2020年，雅克科技再次收購LG化學(xué)彩色光刻膠業(yè)務(wù)，消化、吸收再創(chuàng)新后，迅速成為國內(nèi)面板光刻膠銷售額最大的公司。至此，雅克科技蛻變成了“半導(dǎo)體前驅(qū)體+面板光刻膠”雙龍頭。

或許，這就是巴菲特老爺子所說的“經(jīng)濟(jì)商譽(yù)”，即把對方的優(yōu)勢“化為己有”，一步步筑高自身護(hù)城河。在通貨膨脹時(shí)期，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)通常是一份不斷創(chuàng)造豐厚回報(bào)的大禮。

即便如此，21多億的商譽(yù)對雅克科技來說，始終是懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”，我們必須時(shí)刻關(guān)注其商譽(yù)減值情況。

本身，商譽(yù)減值就有較強(qiáng)的主觀性，計(jì)算過程中用到的預(yù)測期增長率和折現(xiàn)率基本由公司說了算，甚至有些公司直接用“經(jīng)測試未發(fā)生商譽(yù)減值”一句話搪塞過去。

慶幸的是，雅克科技非常注重對商譽(yù)的管理，在每年的年報(bào)中都詳細(xì)披露了相關(guān)參數(shù)。

看數(shù)據(jù)，雅克科技的參數(shù)選取基本與行業(yè)當(dāng)年增長變化趨勢一致，具備一定的參考意義。且占公司商譽(yù)絕大比例的華飛電子、成都科美特、雅克電子等自收購后從未發(fā)生減值，說明收購的資產(chǎn)還是比較優(yōu)質(zhì)的。

可見，雅克科技是一個(gè)非常聰明的公司，一步步借收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)讓自己從傳統(tǒng)化工廠蛻變成先進(jìn)半導(dǎo)體材料企業(yè)，高筑護(hù)城河，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)還是比較小的。

競爭加劇，并購開新局

在多家子公司的鼎力相助下，雅克科技的業(yè)績整體穩(wěn)步上升。2024年，公司實(shí)現(xiàn)營收68.62億元，同比增長44.84%；實(shí)現(xiàn)凈利潤8.72億元，同比增長50.41%，業(yè)績創(chuàng)歷史新高。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)就發(fā)生在2025年第一季度，雅克科技在營收同比增長30.88%的基礎(chǔ)上，凈利潤僅同比增長了5.85%，出現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象。

對比數(shù)據(jù)，2025年第一季度，雅克科技的利潤率確實(shí)不太樂觀。公司毛利率下降到30%以下至28.5%，凈利率也同比下滑3個(gè)百分點(diǎn)，這是怎么回事呢？

雅克科技給出的解釋是，主要受匯兌損益變化、研發(fā)費(fèi)用增長等因素影響?；蛟S還有另一個(gè)原因就是，國內(nèi)半導(dǎo)體前驅(qū)體市場也卷起來了！

半導(dǎo)體前驅(qū)體是雅克科技并購UP Chemical后的主打產(chǎn)品，它是芯片薄膜沉積過程中的核心耗材。

由于技術(shù)門檻高、開發(fā)難度大，之前長期被默克、液化空氣集團(tuán)等國際廠商壟斷，雅克科技的崛起在當(dāng)時(shí)屬于“國產(chǎn)前驅(qū)體的獨(dú)苗兒”。

緊接著，雅克科技憑借稀缺優(yōu)勢占領(lǐng)市場，客戶快速覆蓋SK海力士、三星電子、英特爾、中芯國際等國內(nèi)外主流晶圓廠，單業(yè)務(wù)毛利率一度沖上50%。

然而，市場并沒有讓雅克科技一直這樣“稀缺”下去。近年來，南大光電、中巨芯等廠商的前驅(qū)體產(chǎn)品也陸續(xù)開始了產(chǎn)業(yè)化驗(yàn)證，2024年南大光電的前驅(qū)體業(yè)務(wù)甚至已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了5億元的收入。

就這樣，雅克科技在國內(nèi)半導(dǎo)體前驅(qū)體市場的地位從原來的“稀缺”降成“領(lǐng)先”。2024年，公司半導(dǎo)體化學(xué)材料業(yè)務(wù)（包含半導(dǎo)體前驅(qū)體）的毛利率直接從原來的超50%降低到41.14%，2025年是否會延續(xù)這一趨勢還未可知。

面對來自行業(yè)的激烈競爭，雅克科技再次站上了企業(yè)發(fā)展的十字路口，這次，它是選擇繼續(xù)“卷”還是另謀生路呢？

跟上次轉(zhuǎn)型不同，雅克科技經(jīng)過多年儲備，已然有了更多的選擇。

一方面，較早布局的LNG保溫絕熱材料有望迎來需求放量。

LNG保溫絕熱材料即運(yùn)輸天然氣船時(shí)用作保溫的材料，由于天然氣運(yùn)輸過程中必須嚴(yán)格保持-163℃以下的液體狀態(tài)，所以對LNG保溫隔熱板的技術(shù)要求極高，之前相關(guān)專利一直被法國GTT公司掌握。

雅克科技是國內(nèi)首家打破壟斷、取得法國GTT認(rèn)證的供應(yīng)商，目前國內(nèi)幾乎沒有競爭力較強(qiáng)的同行。

再加上，近幾年在“雙碳”以及國際地緣因素的影響下，天然氣運(yùn)輸需求大增，國際主流造船廠新船交付訂單甚至排到了2031年，這直接帶動了雅克科技訂單的增長。

截至2024年末，雅克科技LNG板的產(chǎn)能利用率高達(dá)100%，處于滿產(chǎn)狀態(tài)，同時(shí)，公司還在加緊建設(shè)LNG相關(guān)增強(qiáng)型項(xiàng)目及LNG新型復(fù)合材料智能制造項(xiàng)目。足見，公司對未來LNG的需求增長有較強(qiáng)信心。

另一方面，加速產(chǎn)品多元化布局。

跟南大光電、北方華創(chuàng)一樣，雅克科技深知“雞蛋放在同一個(gè)籃子里”的風(fēng)險(xiǎn)，一直在通過“并購+轉(zhuǎn)化”的方式將自己打造成全平臺企業(yè)。

目前，雅克科技六氟化硫等電子特氣產(chǎn)品已處于滿產(chǎn)狀態(tài)；年產(chǎn)39120噸球形硅微粉相關(guān)項(xiàng)目也在建設(shè)中；2024年公司又進(jìn)一步收購雅克香港拓展顯影液、蝕刻液等光刻膠配件產(chǎn)品，未來半導(dǎo)體光刻膠的量產(chǎn)進(jìn)程或?qū)⑦M(jìn)一步加快。

對雅克科技來說，并購更像是一個(gè)促進(jìn)成長的工具，面對未來行業(yè)日益激烈的競爭，公司也有足夠的底氣去應(yīng)對。

總結(jié)

雅克科技是國內(nèi)為數(shù)不多巧妙將并購企業(yè)的優(yōu)勢一步步轉(zhuǎn)化為自身競爭力的廠商，即使目前仍有21億商譽(yù)懸頂，但減值風(fēng)險(xiǎn)并不大。

站在企業(yè)發(fā)展的十字路口上，雅克科技也將充分利用自身“并購+轉(zhuǎn)化”的優(yōu)勢，直面行業(yè)競爭。