撰文：畢峰；編輯：李力

從公司暴力裁員過半人員以及大幅壓縮研發(fā)費(fèi)用投入來看，江松科技為了沖擊上市已經(jīng)“拼盡所有”來美化財(cái)報(bào)。不過，隨著國內(nèi)TOPCon路線紅利逐漸消失，公司在手訂單已經(jīng)出了大幅縮水，公司未來的營收壓力可想而知。同時(shí)，公司存貨以及應(yīng)收賬款的大幅攀升卻預(yù)示著企業(yè)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)以及資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)正在不斷堆積，這將對(duì)公司未來的利潤增長產(chǎn)生較大壓力。如此情形之下，江松科技仍要執(zhí)意上市并進(jìn)行逆勢擴(kuò)產(chǎn)，其募投項(xiàng)目的合理性與必要性預(yù)計(jì)將受到監(jiān)管層的重點(diǎn)關(guān)注與問詢。

“高增長”背后三大隱憂

就在光伏行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、多數(shù)業(yè)內(nèi)上市公司深陷虧損之際，一家位于產(chǎn)業(yè)鏈伏上游的光伏設(shè)備企業(yè)卻要大舉融資擴(kuò)產(chǎn)，江松科技的創(chuàng)業(yè)板IPO讓人頗為意外。

近日，深交所官網(wǎng)消息顯示，無錫江松科技股份有限公司（下稱：江松科技）創(chuàng)業(yè)板IPO獲得受理，保薦機(jī)構(gòu)為國投證券。本次IPO，松江科技擬募集資金10.53億元，主要用于光伏智能裝備生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目等三個(gè)項(xiàng)目，并補(bǔ)充流動(dòng)資金3.1億元。

招股書顯示，江松科技成立于2007年，主要從事高效光伏電池智能自動(dòng)化設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，公司主要產(chǎn)品包括光伏電池?cái)U(kuò)散退火、PECVD、濕法制程等工序的智能自動(dòng)化設(shè)備和其他光伏設(shè)備。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，江松科技實(shí)現(xiàn)營收分別為8.07億元、12.37億元、20.19億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為8834.59萬元、1.31億元、1.87億元，經(jīng)營業(yè)績連續(xù)三年保持穩(wěn)定增長。

然而，就在江松科技靚麗財(cái)報(bào)的背后，有關(guān)公司應(yīng)收賬款持續(xù)飆升、存貨滯銷與壞賬以及在手訂單下滑等三大問題卻十分突出，這也令外界對(duì)其經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性以及可持續(xù)性表示質(zhì)疑。

首先，隨著銷售規(guī)模的增長，江松科技的應(yīng)收賬款余額也出現(xiàn)了持續(xù)攀升。招股書顯示，報(bào)告期各期末，松江科技應(yīng)收賬款余額分別為 29,747.72 萬元、40,707.75 萬元和 60,059.37 萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為 36.86%、32.91%和 29.75%。

在電池廠、組件廠等光伏下游企業(yè)普遍陷入的虧損的情形下，江松科技所面臨的壞賬風(fēng)險(xiǎn)可想而知。據(jù)招股書披露，僅僅2024年一年，江松科技所計(jì)提的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備金額就高達(dá)1.37億元。其中，共有包括尚德太陽能電力、上海綠申光電、山東力諾太陽能電力等11家公司應(yīng)收賬款預(yù)計(jì)無法收回，需要100%進(jìn)行計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。

除了應(yīng)收賬款壞賬之外，江松科技的存貨減值風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷。作為光伏設(shè)備企業(yè)，江松科技需要根據(jù)客戶的具體產(chǎn)品需求進(jìn)行定制化的訂單式生產(chǎn)，且公司的設(shè)備自原材料采購至客戶驗(yàn)收存在一定周期，導(dǎo)致公司存貨金額持續(xù)攀升。招股書顯示，報(bào)告期各期末，公司存貨金額分別為 92,064.95 萬元、306,648.74 萬元和214,600.18 萬元。由于部分下游客戶存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，江松科技僅在2024年一年就對(duì)期末存貨計(jì)提了跌價(jià)準(zhǔn)備7536.21萬元。

此外，在光伏行業(yè)寒冬沖擊之下，江松科技還面臨訂單被取消的風(fēng)險(xiǎn)。招股書顯示，截止2024年末，松江科技在手訂單約為36.13億元，較上一年同期（51.75億元）減少超15億元，同比降幅超過30%。對(duì)此，松江科技在招股書中坦陳，2024 年以來，光伏行業(yè)存在階段性供需失衡情形，部分下游客戶存在產(chǎn)能規(guī)劃變更或者實(shí)施計(jì)劃變更，公司訂單可能被取消或變動(dòng)，將導(dǎo)致公司生產(chǎn)計(jì)劃被打亂，采購、生產(chǎn)節(jié)奏不匹配，以及存貨發(fā)生跌價(jià)損失，進(jìn)而對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

為保上市裁員超千人

除了上述三大風(fēng)險(xiǎn)之外，隱藏在江松科技光學(xué)招股書后的“暗斑”還有很多，這其中不乏為了穩(wěn)住業(yè)績瘋狂裁員、減少研發(fā)費(fèi)用投入比例等措施，“一將功成萬骨枯”的殘酷，又一次在資本市場所上演。

招股書顯示，報(bào)告期各期末，江松科技（包括下屬子公司）員工數(shù)量分別為995人、1976人和887人，員工人數(shù)波動(dòng)劇烈。其中，2023年一年內(nèi)公司員工大幅增加了981人，2024年一年內(nèi)員工人數(shù)又銳減了1089人，減員比例超過50%。

對(duì)此，江松科技在招股書中表示，2023 年當(dāng)年光伏市場行情較好，下游客戶對(duì)設(shè)備的需求較大，公司增加員工人數(shù)以滿足下游客戶訂單交貨需求。2024 年光伏行業(yè)階段性供需失衡，下游客戶需求放緩，公司精簡人員，員工數(shù)量有所減少。

從應(yīng)付職工薪酬來看，江松科技暴力裁員似乎取得了明顯的效果。2024年，江松科技應(yīng)付職工薪酬由上一年的4,923.53 萬元大幅將至 2,218.98 萬元，僅員工薪酬這一項(xiàng)就減少了2700萬元。

根據(jù)勞動(dòng)合同法規(guī)定，企業(yè)需要裁減人員二十人以上或者裁減不足二十人但占企業(yè)職工總數(shù)百分之十以上的，用人單位提前三十日向工會(huì)或者全體職工說明情況，聽取工會(huì)或者職工的意見后，裁減人員方案經(jīng)向勞動(dòng)行政部門報(bào)告，可以裁減人員。

那么，江松科技所精簡的員工是否得到該有的經(jīng)濟(jì)賠償？江松科技一年內(nèi)裁員過半是否涉嫌違法？

除了大幅減員之外，江松科技還對(duì)費(fèi)用支出進(jìn)行了大幅削減。2024年，江松科技期間費(fèi)用率由11.2%大幅降至6.0%。其中，公司研發(fā)費(fèi)用率由上一年的5.26%下滑至2.86%，下滑幅度尤其明顯。對(duì)比同行來看，包括先導(dǎo)智能等公司在內(nèi)的可比上市公司研發(fā)費(fèi)用率平均數(shù)高達(dá)7.58%，江松科技研發(fā)費(fèi)率尚不足行業(yè)平均數(shù)的一半，在同行中位列倒數(shù)第一。

對(duì)此，江松科技在招股書中表示，2024 年以來公司接單量有所下滑，現(xiàn)金流相對(duì)緊張，故公司階段性收縮研發(fā)開支，同時(shí)精簡人員，降本增效，導(dǎo)致 2024 年研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用率有所下降。

一般來說，降本增效、人員精簡等措施只從在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)利潤端有所幫助，但前提是不能影響到公司的正常運(yùn)營，尤其是研發(fā)費(fèi)用支出的下滑往往對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新能力產(chǎn)生沖擊，進(jìn)而會(huì)對(duì)企業(yè)的長期盈利能力產(chǎn)生影響。至少從銷售毛利率這一指標(biāo)來看，在研發(fā)領(lǐng)域吝于投資的江松科技似乎已經(jīng)受到了沖擊。

招股書顯示，2024年，江松科技銷售毛利率僅為25.11%，而同行可比上市公司銷售毛利率平均值為29.55%，江松科技的毛利率水平在同行中倒數(shù)第一。如此看來，江松科技所謂在行業(yè)低谷期“階段性收縮研發(fā)開支同時(shí)精簡人員”絕不是一個(gè)明智的抉擇。

多起合同糾紛8000萬尾款難收

盡管江松科技不斷壓縮費(fèi)用開支，甚至不惜裁員過半，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)仍不樂觀。2024年全年，江松科技經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1.18億元，這再次與公司靚麗的業(yè)績表現(xiàn)形成了鮮明的對(duì)比。截止2024年末，江松科技資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)82.33%，遠(yuǎn)高于同行平均水平（64.38%）。短期償債指標(biāo)方面，截止2024年末，江松科技流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為1.09、0.38，凸顯公司正面臨到嚴(yán)重的短期償債壓力。

面對(duì)著流動(dòng)性資金的持續(xù)緊張，江松科技選擇將上市融資作為企業(yè)緩解資金壓力的重要途徑。本次IPO，松江科技擬募集資金10.53億元，其中2.94億元用于光伏智能裝備生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、2.92億元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、1.11億元用于宿遷智能裝備精密機(jī)械加工基地建設(shè)項(xiàng)目，此外公司計(jì)劃將3.1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，補(bǔ)流資金占比達(dá)到30%。

除了大筆補(bǔ)充流動(dòng)資金之外，江松科技還計(jì)劃要進(jìn)行光伏智能裝備生產(chǎn)基地建設(shè)，總投資金額接近3億元。然而，考慮到公司目前在手訂單大幅下滑、企業(yè)大幅裁員以及光伏行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的現(xiàn)狀，江松科技本次募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后的產(chǎn)能下滑能力并不被外界所看好。

自2022年以來，電池技術(shù)路線逐漸從PERC路線迭代到以HJT、TOPCon為主的N型電池片路線，其中TOPCon因?yàn)槠渖a(chǎn)工藝的綜合成本更低而成為主流路線。在此背景下，下游電池片廠家在TOPCon路線上的大幅擴(kuò)產(chǎn)自然讓上游的設(shè)備企業(yè)賺得盆滿缽滿，這也是江松科過去三年技經(jīng)營業(yè)績?nèi)〉酶咴鲩L的時(shí)代背景。

然而，從2024年來看，TOPCon路線市占率已經(jīng)超過70%，天花板隱憂已現(xiàn)。此外，由于行業(yè)整體產(chǎn)能的絕對(duì)過剩，目前光伏電池片企業(yè)的產(chǎn)能利用率僅為60%左右，且多數(shù)企業(yè)均已陷入虧損的泥潭，“減產(chǎn)保價(jià)”已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)。顯然，這也是江松科技在手訂單大幅縮水的一個(gè)主要原因。

事實(shí)上，不僅新增訂單面臨到下游企業(yè)削減資本開支的壓力，江松科技的此前所簽訂的老合同也面臨到尾款難以收回的危險(xiǎn)。截至本招股說明書簽署日，江松科技共面臨到4起買賣合同糾紛，均為江松科技與其下游客戶之間的貨款糾紛，總金額超過8000萬元。

《左傳》有云，君以此興，必以此亡。

過去三年來，吃到TOPCon的紅利江松科技實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績的大幅增長。但隨著國內(nèi)TOPCon路線紅利逐漸消失，公司在手訂單已經(jīng)出了大幅縮水，公司未來的營收壓力可想而知。同時(shí)，公司存貨以及應(yīng)收賬款的大幅攀升卻預(yù)示著企業(yè)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)以及資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)正在不斷堆積，這將對(duì)公司未來的利潤增長產(chǎn)生較大壓力。

換句話說，江松科技此版招股書中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)大概率就是公司歷史上的“最佳成績單”，公司未來幾年的財(cái)報(bào)業(yè)績恐怕難有驚喜而只有驚嚇。如此情形之下，江松科技仍要逆勢擴(kuò)產(chǎn)，其募投項(xiàng)目的合理性與必要性大概率將受到監(jiān)管層的重點(diǎn)關(guān)注與問詢。

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