文 澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

凡事物極必反，否極泰來。

2024年9月在市場(chǎng)最悲觀的時(shí)期，我們提出“信心�！焙汀皷|升西落”的觀點(diǎn)。

近期以A股、港股為代表的人民幣資產(chǎn)創(chuàng)出新高，同時(shí)美元指數(shù)走弱，人民幣匯率走強(qiáng)。

一、為什么過去一年來我們看多人民幣資產(chǎn)：信心牛和東升西落

我們?cè)?024年9月提出信心牛：未來是一輪什么牛市？我認(rèn)為是“信心�！�，由于政策大幅放松超預(yù)期，帶來對(duì)中國資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)前景信心的大幅扭轉(zhuǎn)，是對(duì)看多中國的獎(jiǎng)賞，是對(duì)看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。

去年9月24日密集政策出臺(tái)，可以視為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的歷史性轉(zhuǎn)折點(diǎn)，推出了財(cái)政10萬億化債，房地產(chǎn)全面持續(xù)放松，貨幣政策持續(xù)降息降準(zhǔn)。近期又推出萬億水電站大基建投資，新一輪去產(chǎn)能供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，未來隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息國內(nèi)貨幣政策窗口再次打開，等等。

我們2024年9月23日發(fā)布報(bào)告《下半年經(jīng)濟(jì)展望：東升西落？》，提出：如果推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，加強(qiáng)對(duì)民營經(jīng)濟(jì)的保護(hù)，則“東升西落”可期，“西落”是指美國經(jīng)濟(jì)從過熱走向衰退，美元資產(chǎn)回落；“東升”則是指中國經(jīng)濟(jì)重啟復(fù)蘇，重振雄風(fēng)，國內(nèi)資產(chǎn)再度受到全球追捧。

二、中國經(jīng)濟(jì)展望：下半年十大趨勢(shì)

2025年行程過半，全球貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)起云涌，地緣沖突此起彼伏，下半年經(jīng)濟(jì)怎么走？機(jī)遇在哪里？

我們判斷有下半年十大趨勢(shì)：

1、我們正處在大周期尾聲，民粹主義和逆全球化盛行，全球秩序混亂，地緣沖突此起彼伏，全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易放緩，中國企業(yè)出海是大勢(shì)所趨。

2、中美關(guān)稅戰(zhàn)是持久戰(zhàn)，美國面臨經(jīng)濟(jì)壓力與市場(chǎng)負(fù)反饋、多國反制與國際壓力，對(duì)中國的遏制戰(zhàn)略始終存在，仍需警惕特朗普?qǐng)?zhí)政壓力消退后，全球貿(mào)易摩擦繼續(xù)升級(jí)。

3、十年前作者判斷中國“經(jīng)濟(jì)L型”，如今L型的一橫正在出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)有筑底跡象，進(jìn)入5%左右中速增長區(qū)間。但5月以來經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)下行壓力，有必要啟動(dòng)新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激。

4、下半年經(jīng)濟(jì)觸底回升的關(guān)鍵：一是民營經(jīng)濟(jì)的信心修復(fù)，二是房地產(chǎn)市場(chǎng)的軟著陸，三是新質(zhì)生產(chǎn)力的大發(fā)展，這是三大政策發(fā)力點(diǎn)。

5、第四次科技革命大爆發(fā)，這一輪中國有望實(shí)現(xiàn)彎道超車，人工智能、新能源、無人駕駛、固態(tài)電池、商業(yè)航天等領(lǐng)域涌現(xiàn)新機(jī)遇。

6、中國從投資驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)升級(jí)，消費(fèi)發(fā)展路徑借鑒日本，情緒價(jià)值、性價(jià)比消費(fèi)、大健康是未來消費(fèi)的三大新機(jī)遇。

7、房地產(chǎn)大開發(fā)時(shí)代落幕，后房地產(chǎn)時(shí)代大分化，一二線城市以價(jià)換量，三四線步入漫長去庫存，抓住“金九銀十”窗口，主動(dòng)提振市場(chǎng)信心，應(yīng)對(duì)下行壓力。

8、人口老齡化、少子化、不婚化加速到來，全面放開生育，加快構(gòu)建生育支持體系。

9、過度內(nèi)卷沒有贏家，破除中國式內(nèi)卷，既要引導(dǎo)市場(chǎng)出清，還要采取行政手段。

10、下半年市場(chǎng)展望：受益于第四次科技革命，硬科技、新消費(fèi)熱點(diǎn)頻出，受益于地緣沖突頻發(fā)和全球軍備競(jìng)賽，黃金和軍工迎來歷史性行業(yè)景氣。

悲觀者正確，樂觀者前行。正心正念，堅(jiān)持做長期正確的事。

三、重啟中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，關(guān)鍵在于“債務(wù)大挪移”

今年7月去日本游學(xué)，去之前重讀野口悠紀(jì)雄《失去的三十年》，大前研一《低欲望社會(huì)》，辜朝明《資產(chǎn)負(fù)債表衰退》，以及達(dá)里奧新作《債務(wù)大周期》。

結(jié)合學(xué)者經(jīng)典著作和實(shí)地調(diào)研，基本印象：90年大泡沫破裂以后，日本整個(gè)社會(huì)巨變，長期通縮，資產(chǎn)負(fù)債表衰退，人口老齡化少子化，從原來信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低欲望社會(huì)，不結(jié)婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費(fèi)，不創(chuàng)業(yè)，對(duì)未來沒有安全感，孤獨(dú)，儲(chǔ)蓄，尋求穩(wěn)定的工作和理財(cái)。

日本落入失去的三十年和低欲望社會(huì)，按照達(dá)利歐的債務(wù)大周期理論和辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，不應(yīng)該由居民和企業(yè)部門獨(dú)自化解房地產(chǎn)大泡沫破裂以后的債務(wù)，而應(yīng)該通過財(cái)政政策擴(kuò)張和債務(wù)貨幣化實(shí)現(xiàn)溫和通脹的和諧去杠桿，擴(kuò)張中央政府和央行的資產(chǎn)負(fù)債表，減輕居民和企業(yè)的債務(wù)壓力，從而恢復(fù)消費(fèi)和投資的能力與動(dòng)力。

可對(duì)比的是美國在2008年次貸危機(jī)和2020-2022年疫情期間，擴(kuò)張美國聯(lián)邦政府財(cái)政和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，來化解市場(chǎng)主體的債務(wù)壓力，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表得以恢復(fù)，所以現(xiàn)在美國居民消費(fèi)旺盛，企業(yè)投資積極，股市連創(chuàng)新高多年牛市，同時(shí)，美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)�？涨�，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張。

簡(jiǎn)言之，房地產(chǎn)大泡沫破裂以后，如果由居民和企業(yè)部門獨(dú)自化解債務(wù)，將導(dǎo)致債務(wù)通縮循環(huán)、資產(chǎn)負(fù)債表衰退和低欲望社會(huì)，如果由政府和央行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來減輕居民和企業(yè)債務(wù)壓力，就有望恢復(fù)消費(fèi)和投資的活力。出路在于“債務(wù)大挪移”。

四、“債務(wù)大挪移”的三大抓手：全力拼經(jīng)濟(jì)、住房收儲(chǔ)保障銀行、新基建

重啟中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，關(guān)鍵在于實(shí)施以“債務(wù)大挪移”為戰(zhàn)略思路的宏觀政策，具體三大抓手：

1、全力拼經(jīng)濟(jì)。貨幣政策持續(xù)降息降準(zhǔn)，降低企業(yè)和居民的負(fù)債成本。財(cái)政政策繼續(xù)推動(dòng)大規(guī)模地方政府化債，尤其地方拖欠企業(yè)的工程款等，實(shí)施以新老基建為代表的大規(guī)�；〝U(kuò)大內(nèi)需，提高就業(yè)和居民收入，以工代賑。

2、住房收儲(chǔ)保障銀行。組建5萬億以上的大型住房收儲(chǔ)保障銀行，收購開發(fā)商的土地和商品房庫存，用于租賃房保障房，利率要低、期限要長、規(guī)模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲(chǔ)保障銀行資金后支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財(cái)政、開發(fā)商現(xiàn)金流、居民“爛尾樓”的問題，同時(shí)解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。（參考《關(guān)于組建住房銀行收儲(chǔ)的必要性》）

3、新基建。新基建和新質(zhì)生產(chǎn)力一脈相承，如果說住房收儲(chǔ)保障銀行是化解傳統(tǒng)行業(yè)遺留的風(fēng)險(xiǎn)，新基建則是打造中國經(jīng)濟(jì)的新增長點(diǎn)。什么叫新基建？就是支撐未來20年中國經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展的新型基礎(chǔ)設(shè)施，就像20年前鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、橋梁幫助中國成為世界工廠一樣。新基建包括人工智能、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代信息技術(shù)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、機(jī)器人、商業(yè)航天、量子計(jì)算、生物工程、大數(shù)據(jù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等。新基建正在挑大梁，短期有助于穩(wěn)增、長穩(wěn)就業(yè)，長期有助于打造中國經(jīng)濟(jì)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新引擎。

根據(jù)1990年以來日本“失去三十年”“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的失敗教訓(xùn)，以及2008年中國和美國應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)、2020年美國應(yīng)對(duì)疫情的成功經(jīng)驗(yàn)，走向復(fù)蘇關(guān)鍵是實(shí)施債務(wù)大挪移，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本盤是以居民和企業(yè)為代表的微觀主體，只要居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)健康，則消費(fèi)和投資就有望復(fù)蘇，就業(yè)、財(cái)政收入等就有望改善，從而國民經(jīng)濟(jì)就有望走向全面復(fù)蘇。

中國經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動(dòng)新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，加強(qiáng)保護(hù)民營經(jīng)濟(jì)，實(shí)施“債務(wù)大挪移”的宏觀戰(zhàn)略思路，重啟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，則東升西降和信心�？善凇�