李昀 | 撰文

王晨 | 編輯

這兩天，一起收購交易引發(fā)業(yè)內(nèi)討論。

7月15日，中國生物制藥公告，稱將以9.5億美元對價，收購禮新醫(yī)藥95.09%股權，交易完成后公司將成為中生100%控股的全資子公司。由于禮新醫(yī)藥賬上還有現(xiàn)金及銀行存款約4.5億美元，相當于中生是以約5億美元買下了禮新。

消息官宣后，截至最新收盤價，中生較7月15日開盤漲13%左右。

討論的焦點主要在于交易價格上。

C輪時，中生花1.42億元拿到了禮新4.91%的股權，算下來當時禮新的公司估值在4.1億美元左右——這是公司2024年10月的身價。而在這9個月里，禮新將PD?1/VEGF雙抗LM?299成功授權默沙東，在這一賽道創(chuàng)下金額紀錄，因此不少人認為：這一事件理應拉升此次交易價格——但實際上卻沒有。

在這種認知下，甚至有人猜測起默沙東方面是否透露了“退貨”的風聲，以至于拉低了收購價格。

對于這種懷疑，參與此次交易的漢坤律師事務所合伙人顧泱強調(diào)了這一價格的定價邏輯?！?strong>在投資之前，雙方已經(jīng)在推進管線的研發(fā)合作。兩家公司一直是戰(zhàn)略伙伴的關系，彼此有著長期而深度的了解。本次交易價格是在綜合禮新醫(yī)藥的市研率、上輪投后估值，以及當前發(fā)展階段與未來增長潛力等多重因素，最終確定在一個合理區(qū)間。”

顧泱還提到，由于公司的文化背景相近，此次收購“在接觸初期就很對路，溝通效率非常高?！绷硪幻咏镜娜耸恳餐膺@一說法：“中生本身也是股東身份。聽說是內(nèi)部力促，也好證明自己的業(yè)績?！北敬尾①忢椖繌膯拥酵瓿?，僅耗時約兩個月。

值得注意的是，禮新與默沙東的BD交易發(fā)生在2024年11月，發(fā)生在C輪融資僅僅一個月后。因此，極大可能中生在一年前投資時，就已經(jīng)將禮新和默沙東的交易考慮進估值中。

而在這九個月期間，公司的研發(fā)框架沒有重大變化，只有一些前期管線的臨床獲得批件：因此，此次收購價格和此前估值基本持平，也是一個意料之中的結(jié)果。

無論如何，這次中生對禮新的收購，都為中國內(nèi)部收購Biotech開了一個頭。在這個如履薄冰的環(huán)境里，能夠多一家全身而退的公司，對這個行業(yè)而言就多一份希望。

有哪些亮點和“弱點”

在7月17日上午，中生召開的全資收購禮新醫(yī)藥說明會上，董事會主席謝其潤強調(diào)，這次收購看重的是禮新的是早研能力，而中國生物制藥擁有國內(nèi)最強的臨床、注冊、生產(chǎn)和商業(yè)化綜合能力，可以加速推進禮新創(chuàng)新管線的臨床開發(fā)。

中生除了是禮新的股東以外，還是禮新license out的對象。去年11月，中生獲得禮新CCR8單抗LM-108在中國大陸的獨家權益。今年，該藥已經(jīng)在晚期實體瘤、胃癌及胰腺癌領域獲得兩項“突破性療法”認定。

顧泱也提到：此次交易，除了資金對價本身，中生對禮新研發(fā)體系的認可、對管線潛力的信心，以及對未來協(xié)同價值的期待，其實才是更核心的推動力。

禮新?lián)碛凶灾餮邪l(fā)平臺：LXTAbTM平臺、LX-ADCTM平臺、LX-TDuoTM平臺——這在早期資產(chǎn)出海的趨勢里是一個巨大的優(yōu)勢。同時，公司管線豐富：有2個項目處在注冊臨床階段，6個項目處在臨床I/II期，以及超過10個項目處在臨床前研究階段。

當然，一名業(yè)內(nèi)人士分析稱，具體到本次交易而言，禮新產(chǎn)品的潛在許可收益確實是影響估值的重要因素。

目前，禮新有兩款核心產(chǎn)品正在履約里程碑階段：2023年，禮新以6億美元的總交易額將GPRC5D 靶向ADC產(chǎn)品LM-305授權與阿斯利康；之后，禮新與默沙東又達成了總交易總額32.88億美元的合作，授權藥物為PD-1/VEGF雙抗新藥LM-299。

還未兌現(xiàn)的里程碑付款，對于公司收購可以是一個巨大的提升，但同時也是風險所在。

在此次案例中，中生也將風險把控寫在了合同里。公告中可以看到：只有在禮新達成一定條件時，“第二期付款”才會被觸發(fā)，占到對價的15%左右。條件中包含了LM-299第一筆里程碑付款的按期支付。這次里程碑對應的是在2025年完成的技術轉(zhuǎn)讓，公司將獲得3億美元付款。

值得注意的是，雖然多款管線成功BD證明了禮新的研發(fā)實力，但這并不是決定估值的絕對標準。中生在公告中提到：禮新的市研率為17倍，低于與禮新有類似業(yè)務的上市公司平均水平——這意味著，雖然禮新的研發(fā)結(jié)果很好，但在研發(fā)效率上依然存在提升空間。

禮新作為一家2019年成立的公司，在短短六年時間里就完成了3筆出海交易。除了上述提到的兩筆以外，公司還曾于2022年將一款Claudin 18.2靶點ADC授權給了Turning Point。

這樣的公司在研發(fā)速度上絕對沒問題，但之所以研發(fā)沒能驅(qū)動估值，主要還在于“靠BD賺錢”的模式不會獲得太高的估值乘數(shù)。再加上大部分資產(chǎn)處于早期，風險沒有完全釋放。因此，盡管禮新身處最熱的ADC賽道，出海單品又有PD-1/VEGF這樣的熱門款，但缺乏自我商業(yè)化能力大大限制了公司的市研率。

中生需要什么？

多年以來，中生一直在嘗試解決仿制藥價格承壓問題，積極調(diào)整公司業(yè)務結(jié)構(gòu)。畢竟，中生站在港股這個低估值的臺階上，身邊都是在研發(fā)空間上給足想象力的企業(yè)，自然也要需要找到升值支撐點。

中生的優(yōu)勢在于盈利能力強、涉及領域廣泛，因此可以通過收購或licnese in的方式快速構(gòu)建協(xié)同效應。去年10月，在“并購六條”之后，中生就收購了過敏和自免診斷領域企業(yè)浩歐博55%的股份，構(gòu)建了一套“診+藥”的生態(tài)敘事。

但在當時，收購背后還有“H回A”的考量，通過收購A股企業(yè)來增加公司資金流動性。

而如今，隨著港股行情逐漸轉(zhuǎn)好，中生選擇了用在當?shù)刈钣餐ǖ某龊＿壿嫶騽庸擅?。收購消息發(fā)出后，中生股價截至目前已經(jīng)抬升13.1%左右。

和浩歐博相比，禮新這種biotech而言，對于中生的資產(chǎn)優(yōu)化效果明顯更好。從聯(lián)用角度來看，公司有許多產(chǎn)品可以和禮新的ADC技術平臺形成組合：比如和康方聯(lián)合開發(fā)的PD-1單抗安尼可，4月剛得到FDA的上市許可；公司還有安羅替尼這樣的TKI抑制劑，也具有和ADC聯(lián)用的潛力。

另一條路就是走早期資產(chǎn)授權。在剛剛落幕的高盛全球醫(yī)療健康年會上，中生資本市場負責人就透露：今年開始，對外授權交易，已經(jīng)將會成為公司的第二增長曲線。公司內(nèi)部已經(jīng)梳理了潛在對外授權的產(chǎn)品，并按照優(yōu)先級開始對外接觸，多個產(chǎn)品從年初就收到了合作意向。

中國生物制藥產(chǎn)業(yè)的內(nèi)部收購，曾經(jīng)讓業(yè)界產(chǎn)生過“消化不良”的擔憂。雖然本土大型制藥企業(yè)有商業(yè)化能力，但其優(yōu)勢主要在于中國市場，依然要面臨集采天花板；而在歐美市場上，其銷售能力又比不過MNC。因此在過去并沒有發(fā)生類似事件。

而隨著中國企業(yè)交易能力的整體提升，像中生這樣的企業(yè)也逐漸打開了出海渠道。在這種情況下，即使未來不去做自主商業(yè)化，資產(chǎn)也有“外銷”途徑。在后顧之憂解決后，未來也許可以期待更多收購案例的發(fā)生。

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