文|翠鳥資本

6月18日，上交所官網(wǎng)顯示，上海超導(dǎo)科技股份有限公司（下稱“上海超導(dǎo)”）的科創(chuàng)板IPO申請正式獲得受理，主承銷商為中金公司。公司擬公開發(fā)行不超過9198萬股，擬募資金額12億元，募集資金擬用于上海超導(dǎo)二代高溫超導(dǎo)帶材生產(chǎn)及總部基地項目（一期）。

公開信息顯示，上海超導(dǎo)是一家專注于高溫超導(dǎo)材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，是全球領(lǐng)先的高溫超導(dǎo)材料生產(chǎn)商之一。高溫超導(dǎo)材料憑借其特殊的物理特性，可廣泛應(yīng)用于可控核聚變、超導(dǎo)電力、大科學(xué)裝置、高端制造、先進醫(yī)療及高速交通等領(lǐng)域。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，上海超導(dǎo)無控股股東、實際控制人，第一大股東為精達股份，持有公司18.15%的股份，精達股份及其一致行動人徐曉芳、徐欽、李景林合計持有公司22.38%的股份，第二大股東共青城超達持有公司10.92%的股份，其他股東不存在持股比例超過10%的情形。

在2024年營收和凈利潤雙雙大增后，上海超導(dǎo)選擇了“預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元”的上市標準。然而，仔細閱讀上海超導(dǎo)的招股書，卻不難發(fā)現(xiàn)，上海超導(dǎo)也面臨著產(chǎn)品大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化進程滯后、客戶集中度高以及毛利率可持續(xù)性存疑等問題。

核心產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化進程緩慢

上海超導(dǎo)聚焦于高溫超導(dǎo)材料領(lǐng)域，其核心產(chǎn)品第二代高溫超導(dǎo)帶材，憑借卓越特性在行業(yè)內(nèi)確立了領(lǐng)先地位，它已成為國際上僅有的兩家能夠?qū)崿F(xiàn)批量年產(chǎn)千公里級以上第二代高溫超導(dǎo)帶材的企業(yè)之一，其在國內(nèi)市場更是獨占鰲頭，市場占有率超過 80%，并在 2022- 2024年連續(xù)三年穩(wěn)居榜首。

招股書顯示，2022-2024年，上海超導(dǎo)實現(xiàn)營業(yè)收入分別為3577.99萬元、8334.19萬元、2.4億元；對應(yīng)實現(xiàn)歸母凈利潤分別約為-2611.39萬元、-390.98萬元、7294.74萬元。

從市場規(guī)模來看，高溫超導(dǎo)材料行業(yè)前景廣闊。賽迪數(shù)據(jù)顯示，2024 年全球高溫超導(dǎo)材料市場規(guī)模達到7.9億元，較上一年度同比增長 77.3%，預(yù)計到 2030 年，該市場規(guī)模將突破百億大關(guān)，達到105.0億元。在產(chǎn)業(yè)鏈中，高溫超導(dǎo)材料行業(yè)處于中游位置，上游依托礦產(chǎn)資源，下游應(yīng)用則集中于強電和高場領(lǐng)域，如備受矚目的可控核聚變、大科學(xué)裝置以及電力行業(yè)等。

盡管前景誘人，但上海超導(dǎo)產(chǎn)品的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化進程卻面臨諸多挑戰(zhàn)。目前，高溫超導(dǎo)材料在下游的諸多關(guān)鍵應(yīng)用領(lǐng)域，如可控核聚變、超導(dǎo)電力、超導(dǎo)磁控單晶爐等，仍處于“研究驗證”或“示范推廣”的初期階段。

以可控核聚變領(lǐng)域為例，這一被譽為人類終極能源的技術(shù)，全球目前正在運行的全超導(dǎo)裝置僅有4臺。去年成功點亮的“洪荒 70”，作為全球唯一一臺采用全高溫超導(dǎo)材質(zhì)建造的托卡馬克裝置，其商業(yè)化進程依舊漫長。能量奇點創(chuàng)始人、CEO 楊釗表示，預(yù)計到2035年，中國才可能迎來可控核聚變發(fā)出的第一度電。

全球范圍內(nèi)，可控核聚變的商業(yè)化進程普遍預(yù)計在2035年之后。超導(dǎo)電力項目則受到電網(wǎng)投資周期的顯著影響，需求釋放節(jié)奏極不穩(wěn)定。國際熱核聚變實驗堆（ITER）項目多次延期，國內(nèi)商業(yè)化核聚變公司如能量奇點，雖然發(fā)展迅速，但單臺裝置訂單規(guī)模尚未形成穩(wěn)定、持續(xù)的市場需求。

這種下游應(yīng)用的滯后直接反映在上海超導(dǎo)的產(chǎn)能利用和產(chǎn)銷數(shù)據(jù)上。2022年，公司產(chǎn)能利用率僅為42.4%，處于較低水平。即便到了2024年，產(chǎn)能提升至1333.67千米，產(chǎn)量達到1106.40千米，產(chǎn)能利用率也僅提高到82.96%，而銷量更是只有955.47千米，產(chǎn)銷率為86.36%。

此次上海超導(dǎo)計劃通過IPO募集12億元資金，全部投入到二代高溫超導(dǎo)帶材生產(chǎn)及總部基地項目中。然而，考慮到下游項目的極大不確定性，如果項目進度進一步放緩，公司極有可能面臨庫存積壓和設(shè)備閑置的困境。此外，2024年前五大客戶接近82%的營收占比無疑為其產(chǎn)量和銷量蒙上了更深的陰影。

客戶集中度遠超行業(yè)均值

在高溫超導(dǎo)材料行業(yè)產(chǎn)業(yè)化初期，客戶結(jié)構(gòu)的集中化特征往往成為企業(yè)發(fā)展的潛在隱患。上海超導(dǎo)的客戶集中度問題尤為突出，其業(yè)務(wù)增長對少數(shù)核心客戶的依賴度較高，潛藏著顯著的經(jīng)營風(fēng)險。

從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，2022-2024年，上海超導(dǎo)前五大客戶貢獻的收入占比分別達到74.24%、87.45%、81.93%，，連續(xù)三年維持在 80% 左右的高位。這種客戶集中程度遠超新材料行業(yè)平均水平——據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，A股新材料板塊公司前五大客戶平均收入占比通常在30%-50%區(qū)間，而上海超導(dǎo)的這一指標是行業(yè)均值的1.6-2.5倍。其中，2024年第一大客戶中國科學(xué)院貢獻收入7247.76萬元，占全年營收的30.26%；2023年南方電網(wǎng)以2672萬元收入占據(jù)32.06%的份額，2022年該比例更是高達41.8%。

此外，客戶結(jié)構(gòu)的特殊性加劇了這種集中風(fēng)險。上海超導(dǎo)的核心客戶群體可分為三類：以中國科學(xué)院為代表的科研機構(gòu)、以南方電網(wǎng)為代表的電網(wǎng)國企、以聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)和能量奇點為代表的商業(yè)化科技公司。

這三類客戶的采購行為均呈現(xiàn)強烈的“項目制”特征：科研機構(gòu)的采購與國家大科學(xué)裝置建設(shè)周期綁定，如BEST裝置項目的階段性采購；電網(wǎng)國企受年度投資計劃和政策導(dǎo)向影響，如 35kV超導(dǎo)電纜示范工程的集中采購；商業(yè)化科技公司則依賴核聚變裝置研發(fā)進度，如能量奇點“洪荒70”的定制化訂單。這種非連續(xù)性采購模式導(dǎo)致公司收入波動劇烈——典型如南方電網(wǎng)的采購額從2023年的2672萬元驟降至2024年的1224.97萬元，占比從32.06%斷崖式下跌至5.11%。

更深層次的風(fēng)險在于客戶合作的不確定性?？蒲袡C構(gòu)的采購預(yù)算受財政撥款周期影響顯著，電網(wǎng)國企的投資規(guī)劃則與新能源并網(wǎng)、智能電網(wǎng)建設(shè)等政策密切相關(guān)，而商業(yè)化科技公司如聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)、能量奇點、星環(huán)聚能等，均處于成長期（資料顯示，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)成立于2019年，能量奇點成立于2021年，星環(huán)聚能成立于2021年），其研發(fā)項目若遭遇技術(shù)瓶頸或融資困難，將直接傳導(dǎo)至上游材料采購環(huán)節(jié)，這類企業(yè)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性遠低于傳統(tǒng)國企，存在付款周期延長甚至壞賬的潛在風(fēng)險。

招股書數(shù)據(jù)顯示，上海超導(dǎo)的應(yīng)收賬款規(guī)模在2024年末出現(xiàn)顯著增長。截至2024年12月31日，公司應(yīng)收賬款余額達到8254.46萬元，較2023年末的2210.55萬元增加6043.91萬元，增幅高達273.41%。這一增長幅度遠超同期營業(yè)收入187.4%的增速，反映出公司資金回籠節(jié)奏與業(yè)務(wù)擴張速度出現(xiàn)一定程度的不匹配。

拆分上海超導(dǎo)應(yīng)收賬款與合同資產(chǎn)合計余額前五名客戶來看，商業(yè)化科技公司在其中占據(jù)主導(dǎo)地位。具體而言，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)以3721.99萬元的期末余額位居首位，能量奇點與星環(huán)聚能分別以794.72萬元、763.91萬元位列第四和第五位。

高毛利率可持續(xù)性存疑

上海超導(dǎo)毛利率的陡峭攀升態(tài)勢，在行業(yè)對比中顯得格外突兀：2024年上海超導(dǎo)的毛利率高達60.52%，較2022 年的23.49%大幅增長，較2023年的55.77%也實現(xiàn)了4.75個百分點的增長。

招股書數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)上海超導(dǎo)的主營業(yè)務(wù)毛利全部由第二代高溫超導(dǎo)帶材貢獻，該部分毛利率從2022年27.17%大幅提升至2024年61.46%。其中2024年其帶材的單位價格、單位成本、單位毛利均有所下降，分別為-27.01%、-33.25%、-22.47%，由于單位價格下降幅度低于單位成本下降幅度，因此該產(chǎn)品毛利率呈現(xiàn)上升趨勢。

但需要看到的是，同行業(yè)中，西部超導(dǎo)的綜合毛利率近三年保持在31.87%-39.45%之間，美國超導(dǎo)在8.04%-27.76%之間，而韓國SuNAM 更是在2024年度錄得-65.84%的毛利率，由此不難看出，上海超導(dǎo)2024年60.52%的毛利率在行業(yè)中顯得格外突出，其可持續(xù)性存在較大疑問。

更值得警惕的是價格與成本的反向變動趨勢。2022-2024 年公司帶材單位價格年均降幅達18.7%，而單位成本年均降幅為23.5%，成本下降幅度領(lǐng)先價格下降幅度的態(tài)勢能否持續(xù)，取決于規(guī)模化生產(chǎn)的成本優(yōu)化空間是否仍存。

從行業(yè)規(guī)律看，高溫超導(dǎo)材料的成本下降存在邊際遞減效應(yīng)——全球高溫超導(dǎo)材料價格從2010年的數(shù)萬元/米降至2024年的千元級/米，隨著行業(yè)產(chǎn)能擴張，價格下行壓力將持續(xù)加大。

從成本結(jié)構(gòu)看，2024年公司營業(yè)成本中原材料占比84.96%，其中銀靶材、哈氏合金基帶等關(guān)鍵原料價格受大宗商品市場波動影響顯著。2024年銀靶材采購單價同比上漲51.1%，已對成本控制形成壓力。盡管公司通過工藝改進降低了單位原料消耗量，但當(dāng)原材料價格漲幅超過工藝優(yōu)化帶來的成本節(jié)約時，單位成本下降趨勢可能逆轉(zhuǎn)。

市場競爭加劇將進一步壓縮毛利率空間。目前全球僅上海超導(dǎo)與日本 Fujikura實現(xiàn)千公里級量產(chǎn)，但若美國超導(dǎo)、韓國SuNAM等企業(yè)加速擴產(chǎn)（SuNAM計劃2026年產(chǎn)能提升至2000公里/年），行業(yè)可能陷入價格戰(zhàn)。歷史上，美國超導(dǎo)為搶占市場曾采取低價策略，將超導(dǎo)帶材價格降至競爭對手的70%，這種競爭策略對行業(yè)整體毛利率水平造成了顯著沖擊。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，主營業(yè)務(wù)毛利幾乎全部由第二代高溫超導(dǎo)帶材貢獻，該業(yè)務(wù)毛利率從2022 年的27.17%躍升至2024年的61.46%，成為拉動整體毛利率的核心動力。這種增長源于“價格降幅小于成本降幅”的財務(wù)現(xiàn)象：2024年帶材單位價格同比下降27.01%，但單位成本降幅更大，達到33.25%，使得單位毛利僅下降22.47%，毛利率反而提升。

綜合來看，上海超導(dǎo)當(dāng)前的高毛利率是行業(yè)階段性紅利、成本優(yōu)化與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)共同作用的結(jié)果。但隨著市場競爭加劇、原材料價格波動及下游需求結(jié)構(gòu)變化，60% 以上的毛利率水平恐難長期維持。

盡管上海超導(dǎo)在2024年實現(xiàn)了營收與凈利潤的雙增長，憑借千公里級二代高溫超導(dǎo)帶材量產(chǎn)能力確立了行業(yè)領(lǐng)先地位，且高溫超導(dǎo)材料市場前景廣闊，但公司在沖刺科創(chuàng)板的關(guān)鍵節(jié)點上，仍需直面多重現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

未來，上海超導(dǎo)能否突破產(chǎn)業(yè)化瓶頸、優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)、維持盈利韌性，將直接決定其在資本市場的長期價值，這既是對公司技術(shù)轉(zhuǎn)化能力的考驗，也是對其市場化運營水平的挑戰(zhàn)。

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