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原文為Waller在達(dá)拉斯聯(lián)儲的演講

謝謝你，洛里。首先，請允許我向在希爾鄉(xiāng)村洪災(zāi)中受到傷害的人們的家人和親友致以最深切的慰問。我無法想象他們正在經(jīng)歷的痛苦和悲傷。我為所有受災(zāi)民眾祈禱。

回到我今天的演講，也感謝您給我這個機(jī)會，與大家談?wù)劽缆?lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表——這是美聯(lián)儲作為中央銀行的角色中，更為復(fù)雜且我認(rèn)為更易被誤解的方面之一。為了讓大家對背景有統(tǒng)一的認(rèn)識，我先從一些簡單的事實說起。2007年8月，我們的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模約為8700億美元，大約相當(dāng)于名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的6%。今天，它的規(guī)模約為6.7萬億美元——單位是萬億！——約占GDP的22%。這一數(shù)字已從2022年初近9萬億美元的峰值顯著下降，但仍然相當(dāng)龐大。由于名義GDP自2007年以來幾乎翻了一番，如果我們的資產(chǎn)負(fù)債表以同樣的速度增長，它今天的規(guī)模應(yīng)該在1.7萬億美元左右——而不是6.7萬億美元。

一個顯而易見的問題是，為什么我們的資產(chǎn)負(fù)債表比經(jīng)濟(jì)增長所預(yù)測的要大得多。順便提一句，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對于央行資產(chǎn)負(fù)債表的合理規(guī)模并沒有共識，但提出以下問題是合乎邏輯的：

一個主要原因是，在過去二十年里，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)中的緊迫問題，美聯(lián)儲啟動了兩項重大的資產(chǎn)負(fù)債表政策舉措。首先，我們實施了量化寬松（QE），在全球金融危機(jī)爆發(fā)后為經(jīng)濟(jì)提供支持，之后在新冠疫情期間再次這樣做。其次，我們有意識地改變了向銀行體系提供流動性的實施框架，從一個稀缺準(zhǔn)備金體系（scarce-reserves system）轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€充足準(zhǔn)備金體系（ample-reserves system）。這一改變是必要的，因為稀缺準(zhǔn)備金的方法存在缺陷——短期利率更難控制，且需要美聯(lián)儲每日對市場進(jìn)行干預(yù)，而當(dāng)利率處于或接近零時，這些問題會變得更糟。聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）在2019年明確聲明了其對充足準(zhǔn)備金的承諾，當(dāng)時我們正在逐步縮減資產(chǎn)負(fù)債表，并得出結(jié)論認(rèn)為這種方法將在長期內(nèi)使用，而當(dāng)疫情再次將利率推至零時，它很快就證明了其巨大的用處。

盡管這是改變我們資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的兩個根本上不同的原因，但我們或多或少是同時進(jìn)行的。這引起了一些困惑，一些人認(rèn)為美聯(lián)儲是故意讓資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模超出必要水平。這種困惑又因一個事實而被放大，即存在一些不受美聯(lián)儲控制的外部力量也推高了我們資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。我今天演講的目標(biāo)就是厘清這些力量，并試圖揭開我們資產(chǎn)負(fù)債表在執(zhí)行貨幣政策中角色的神秘面紗。我還想澄清一些目前在公共領(lǐng)域被討論的問題。我同意資產(chǎn)負(fù)債表需要縮減，但正如我將要展示的，縮減的幅度并不像一些人認(rèn)為的那么大。我還會解釋為什么資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成（composition）和其規(guī)模同等重要，以及構(gòu)成方面也需要做出哪些改變。

根據(jù)我多年來給本科生教授這個課題的經(jīng)驗，我知道除非你是會計師或銀行家，否則你可能寧愿去看牙醫(yī)也不愿聽一場關(guān)于美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的演講。我希望能把它解釋得足夠清楚，讓你們離開這里時能對相關(guān)問題有更深的理解，并參與到公共辯論中。為此，我想采取以下方法。假設(shè)美聯(lián)儲從未進(jìn)行過量化寬松，只是簡單地決定從稀缺準(zhǔn)備金體系轉(zhuǎn)向充足準(zhǔn)備金體系。為了響應(yīng)這一個政策決定，我們資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端和資產(chǎn)端會如何變化？在回答了這個問題之后，我將討論量化寬松如何影響我們的資產(chǎn)負(fù)債表，以及在實施量化寬松時出現(xiàn)的一些艱難權(quán)衡。

三大負(fù)債對于任何資產(chǎn)負(fù)債表，我們都從資產(chǎn)和負(fù)債項目開始。資產(chǎn)是所擁有的東西，負(fù)債是在特定時間點欠他人的東西。我將首先列出美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表上的三大負(fù)債及其特征。還有其他類型的負(fù)債（和資本）必須計入，但它們的規(guī)模太小，對于我想討論的政策問題無足輕重，所以我將忽略它們。在討論了這“三大”負(fù)債之后，我們可以考慮應(yīng)該持有何種資產(chǎn)來匹配這些負(fù)債。 美聯(lián)儲的第一大負(fù)債是流通中的貨幣。美聯(lián)儲根據(jù)公眾需求，通過銀行向公眾彈性地供應(yīng)美元。這種需求不受美聯(lián)儲控制，基本上取決于經(jīng)濟(jì)增長的速度——也就是對現(xiàn)金需求的增長速度。截至2024年底，流通中的美元數(shù)量為2.3萬億美元。這比2007年約8000億美元的水平大幅增加，此后整體資產(chǎn)負(fù)債表開始急劇增長。即使以GDP占比來看，現(xiàn)鈔量也增加了，從2007年占GDP的5.5%增長到今天的近8%。因此，許多人沒有意識到的一個要點是，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，尤其是在名義價值上，源于對美元需求的增加。

作為一項負(fù)債，現(xiàn)鈔有什么特征？首先，它不附帶利息。其次，它不像其他債務(wù)那樣會“到期”?？梢哉f，現(xiàn)鈔與其他負(fù)債不同——它不支付利息，你也永遠(yuǎn)無法拿回你為獲得它而支付的初始款項。如果你來美聯(lián)儲要求我們兌付一張美元鈔票，我們只會給你另一張美元鈔票。

第二大負(fù)債是財政部一般賬戶（TGA）。美聯(lián)儲是美國財政部的財政代理人，這意味著我們是美國政府的銀行，而TGA就是財政部的支票賬戶。TGA有什么特征？首先，它是一項短期負(fù)債，隨著財政部收到稅款和其他款項并支付賬單，賬戶中的現(xiàn)金流入流出，其數(shù)額也隨之波動。其次，我們不向財政部的賬戶余額支付利息。最后，鑒于收支時間的異步性，TGA的數(shù)額可能變化很大，尤其是在債務(wù)上限具有約束力時。在2024年期間，它通常在約6500億至9500億美元之間波動，在4月稅收季曾短暫達(dá)到約9600億美元的峰值。由于今年的債務(wù)上限約束，TGA從2024年7800億美元的平均水平降至最近的約3250億美元，隨著債務(wù)上限剛剛提高，未來幾周將迅速重建。因此，TGA波動數(shù)百億美元并不罕見。這種情況與2007年時大不相同，當(dāng)時TGA被刻意維持在每天50億美元的穩(wěn)定水平。這一變化既反映了那段時間聯(lián)邦支出的增長，也反映了2015年會計方式的轉(zhuǎn)變，即在TGA中保留估計一周的聯(lián)邦支付額——這是財政部為更好地管理其現(xiàn)金流而做出的決定。

一個同時適用于現(xiàn)鈔和TGA的要點是，美聯(lián)儲無法控制這些負(fù)債的規(guī)模，也對其急劇增長不負(fù)有責(zé)任。它們合計占我們6.7萬億美元資產(chǎn)負(fù)債表的約3萬億美元，或名義GDP的大約10%。所以，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，現(xiàn)在約占名義GDP的22%，其中近一半是由這兩項不受美聯(lián)儲控制的負(fù)債所構(gòu)成。那些認(rèn)為美聯(lián)儲可以回到2007年，當(dāng)時其總資產(chǎn)負(fù)債表僅占GDP的6%的人，沒有認(rèn)識到這兩個因素使得這成為不可能。

美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表上的第三大負(fù)債是準(zhǔn)備金，即存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲賬戶中持有的資金。實際上，這些是銀行系統(tǒng)在美聯(lián)儲持有的支票賬戶余額。銀行持有的準(zhǔn)備金有什么特征？首先，很像TGA，它們本質(zhì)上是短期的且流動性非常高——實際上就像數(shù)字現(xiàn)金。它們是金融體系中最安全、流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)，用于銀行間的支付。單個銀行持有的準(zhǔn)備金余額可以增加或減少，取決于銀行間的支付流。很像TGA，單個銀行的準(zhǔn)備金持有量可能波動很大。但這些支付不會改變銀行系統(tǒng)中的準(zhǔn)備金總量——它們只是將準(zhǔn)備金從一家銀行轉(zhuǎn)移到另一家。所以，雖然單個銀行的準(zhǔn)備金余額可以變動，但總準(zhǔn)備金更穩(wěn)定，且系統(tǒng)中的準(zhǔn)備金總量由美聯(lián)儲直接控制。其次，2008年10月，國會授權(quán)美聯(lián)儲對這些負(fù)債支付利息。除了終結(jié)了對銀行持有準(zhǔn)備金的隱性稅收外，這一舉措旨在幫助美聯(lián)儲有效地執(zhí)行貨幣政策，它確實做到了，但有時被不準(zhǔn)確地批評為對銀行的“送錢”。我稍后會談到這一點。但我在這里提到它，是因為系統(tǒng)中的準(zhǔn)備金數(shù)量會影響美聯(lián)儲在當(dāng)前準(zhǔn)備金利率下必須向銀行支付的總額。

為這些負(fù)債提供支持的資產(chǎn)

根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表的定義，這些負(fù)債必須由美聯(lián)儲持有的資產(chǎn)來匹配。讓我們考慮用資產(chǎn)來匹配我們的貨幣負(fù)債。如我之前所說，現(xiàn)鈔不支付利息且永不到期。所以，我們可以持有任何期限長度的資產(chǎn)來抵消我們的現(xiàn)鈔負(fù)債。由于現(xiàn)鈔不支付利息，從這些資產(chǎn)中獲得的任何利息都是純利潤。鑒于較長期限的資產(chǎn)通常支付更高的利率且波動性較小，持有較長期限的資產(chǎn)來對應(yīng)我們的現(xiàn)鈔負(fù)債似乎是合理的。

現(xiàn)在考慮TGA負(fù)債。我們也不對TGA支付利息。但是，與貨幣不同，TGA的一個問題是它可能大幅波動，這使得系統(tǒng)中的總準(zhǔn)備金更加不穩(wěn)定。這種與準(zhǔn)備金的聯(lián)系是因為當(dāng)稅款支付給財政部時，我們借記付款人銀行的準(zhǔn)備金，貸記財政部的TGA賬戶。當(dāng)財政部進(jìn)行支付時，我們借記TGA，貸記收款銀行的準(zhǔn)備金賬戶。因此，TGA的劇烈變動會影響美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金管理政策。有兩種方法可以應(yīng)對這種情況：持有一筆準(zhǔn)備金緩沖，以確保TGA的變動不影響市場流動性；或者持有短期資產(chǎn)，我們可以通過增減這些資產(chǎn)來沖銷TGA的變動，從而使銀行系統(tǒng)中的總準(zhǔn)備金保持不變。第一種策略表明，緩沖資產(chǎn)可以采取較長期限的形式，而第二種策略可能需要持有可以輕松買賣且利率風(fēng)險很小的短期資產(chǎn)。

這就引出了準(zhǔn)備金。如我所提，準(zhǔn)備金是一種支付利息的短期負(fù)債，這表明美聯(lián)儲應(yīng)考慮持有短期資產(chǎn)來對應(yīng)這項負(fù)債。短期國債（包括bills和notes）是最安全、流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)，所以持有它們來對應(yīng)準(zhǔn)備金是合理的。如果我們從短期國債資產(chǎn)上獲得的利率與我們支付給準(zhǔn)備金的利率非常接近，那么我們從財政部獲得的利息收入就只是簡單地轉(zhuǎn)移給了銀行。從這個意義上說，我們的資產(chǎn)負(fù)債表只是將國債的利息支付從財政部轉(zhuǎn)移到銀行的另一種方式。

由于這兩個短期利率之間的利差極小，銀行對于持有準(zhǔn)備金或我們持有的短期國債基本上是無所謂的——兩者都具有高流動性，且回報率大致相同。但在此之上，準(zhǔn)備金比國債的流動性稍好一些，因為銀行不必為了獲得準(zhǔn)備金而去買賣國債，所以銀行愿意持有大量準(zhǔn)備金。既然美聯(lián)儲供應(yīng)這些準(zhǔn)備金，有人可能會問，供應(yīng)大量準(zhǔn)備金給納稅人帶來了什么成本。從財政部的角度來看，無論誰持有短期國債，其利息支出都是相同的。所以，美聯(lián)儲可以以零邊際成本提供銀行所需的所有流動性，這讓我好奇為什么有些人希望讓準(zhǔn)備金變得稀缺。我經(jīng)常用以下類比來強(qiáng)調(diào)這一點：如果政府能以零成本為公民提供清潔、安全的飲用水，他們?yōu)槭裁匆屗兊孟∪蹦兀?/p>

現(xiàn)在，有人可能會問，為什么要對準(zhǔn)備金支付利息呢？為什么不保留我們?yōu)橹С譁?zhǔn)備金而持有的資產(chǎn)所產(chǎn)生的利息收入，并將其返還給財政部呢？這似乎是理所當(dāng)然的！但對準(zhǔn)備金支付利息有幾個合理的理由，包括以下幾點。

首先，支付與短期國債利率相稱的準(zhǔn)備金利息，使準(zhǔn)備金對銀行具有吸引力，而持有準(zhǔn)備金通過給予銀行更多流動性和更大范圍以有序方式結(jié)算支付，從而改善了金融系統(tǒng)的運作。相比之下，如果準(zhǔn)備金不帶利息，商業(yè)銀行將有強(qiáng)烈的動機(jī)避免持有大量準(zhǔn)備金，轉(zhuǎn)而持有短期、帶息的資產(chǎn)，如短債。如果銀行僅通過買賣國債來管理其流動性，幾家銀行同時出售國債可能會淹沒市場，并對整個經(jīng)濟(jì)的利率造成不希望看到的上行壓力。我們對準(zhǔn)備金支付利息的充足準(zhǔn)備金制度，確保了銀行系統(tǒng)中有足夠的準(zhǔn)備金來避免這種國債的拋售，從而在不損害銀行或其客戶的情況下幫助穩(wěn)定金融系統(tǒng)。

支持支付準(zhǔn)備金利息的第二部分理由是，它沒有花費納稅人任何錢。如我之前指出的，無論美聯(lián)儲還是銀行持有國債，財政部都在為其債務(wù)支付利息。而且，如果美聯(lián)儲持有準(zhǔn)備金，那么從財政部支付給美聯(lián)儲的短債利息，與從美聯(lián)儲支付給銀行的準(zhǔn)備金利息相匹配。所以，支付準(zhǔn)備金利息并沒有給財政部帶來任何額外的開支。

但是，美聯(lián)儲試圖達(dá)到的“充足準(zhǔn)備金”的適當(dāng)水平是多少？這個問題沒有明確的答案，而這正是我們試圖弄清楚的。我們希望提供必要的流動性，但我們不希望提供銀行不想要或不需要的過剩流動性。

對準(zhǔn)備金需求增加的一個原因是，自全球金融危機(jī)以來，銀行監(jiān)管的變化導(dǎo)致對高質(zhì)量流動性資產(chǎn)的需求發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變。例如，銀行流動性法規(guī)，如流動性覆蓋率，鼓勵銀行持有高質(zhì)量流動性資產(chǎn)。隨著這些法規(guī)的實施，銀行對包括準(zhǔn)備金在內(nèi)的高質(zhì)量流動性資產(chǎn)的需求相對于2007年大幅增加。

我認(rèn)為“充足準(zhǔn)備金”是一個門檻，低于這個門檻，銀行就需要爭相尋找安全、流動的資金，這會推高聯(lián)邦基金利率和整個經(jīng)濟(jì)的貨幣市場利率。我們在2019年發(fā)生的一次金融系統(tǒng)壓力事件中，對充足準(zhǔn)備金的水平進(jìn)行過測試。那年年初，準(zhǔn)備金約占名義GDP的8%，我們當(dāng)時在繼續(xù)縮減資產(chǎn)負(fù)債表，銀行或其他金融系統(tǒng)方面沒有出現(xiàn)明顯壓力。2019年9月，準(zhǔn)備金降至名義GDP的7%以下，金融系統(tǒng)出現(xiàn)壓力，要求美聯(lián)儲介入并采取行動增加準(zhǔn)備金。所以，我的出發(fā)點是，當(dāng)準(zhǔn)備金降至GDP的8%以下時，問題就出現(xiàn)了。有人可能會說，現(xiàn)在銀行相對于GDP的規(guī)模更大了，所以他們可能需要更多的準(zhǔn)備金。此外，還有一個真實的擔(dān)憂是，不僅準(zhǔn)備金的總量重要，準(zhǔn)備金在整個銀行系統(tǒng)中的分布也很重要。所以，我會在我之前引用的GDP的8%上增加一個緩沖，并假設(shè)9%是準(zhǔn)備金不再充足的門檻。這意味著，截至今天，2.7萬億美元的準(zhǔn)備金大致是充足的——實際上可能更多或更少，但讓我用它作為一個基準(zhǔn)。

所以，將這個假設(shè)的最低資產(chǎn)負(fù)債表的各部分組合起來，我們估計有2.7萬億美元的準(zhǔn)備金余額，2.3萬億美元的現(xiàn)鈔，以及平均7800億美元的TGA負(fù)債。這合計意味著美聯(lián)儲應(yīng)該以一個大約5.8萬億美元或占GDP19%的資產(chǎn)負(fù)債表來運作。正如我指出的，從2007年算起，這一比例增長中近一半來自于不受美聯(lián)儲控制的貨幣和TGA的增長，其余部分則來自于向充足準(zhǔn)備金制度的過渡，這是一種必要、高效且更有效地管理貨幣政策的方式。

總而言之，如果我們只是采納了一個充足準(zhǔn)備金體系，并像我建議的那樣為這些負(fù)債提供支持，而沒有進(jìn)行量化寬松，那么有三個關(guān)鍵結(jié)論：（1）我們將從支持現(xiàn)鈔和TGA的資產(chǎn)中獲得凈利潤；（2）支持充足準(zhǔn)備金的資產(chǎn)將僅僅是向銀行轉(zhuǎn)移利息支付的一種方式；（3）我們將持有中短期資產(chǎn)，可以通過買賣來中和TGA的大幅變動，以保持總準(zhǔn)備金的穩(wěn)定。有了這樣的資產(chǎn)負(fù)債表，美聯(lián)儲將永遠(yuǎn)不會出現(xiàn)虧損，銀行將有充足的流動性以供市場運作，美聯(lián)儲也不會在其資產(chǎn)持有上面臨嚴(yán)重的利率風(fēng)險。

今天的資產(chǎn)負(fù)債表及我們的前進(jìn)方向

講到這里，肯定會有人握著拳頭大喊，說我所說的完全是錯的，因為美聯(lián)儲目前在其資產(chǎn)負(fù)債表上正在虧錢。我們支付給準(zhǔn)備金的利息支出現(xiàn)在超過了我們從資產(chǎn)持有中獲得的利息收入。這都是事實。但這個結(jié)果是因為自2007年以來多年實施量化寬松，而不是因為我們正在運行一個充足準(zhǔn)備金體系。請記住，到目前為止我所描述的，是一個如果我們從未進(jìn)行過量化寬松，而只是轉(zhuǎn)向充足準(zhǔn)備金體系時，一個優(yōu)化設(shè)計的資產(chǎn)負(fù)債表會是什么樣子。

現(xiàn)在讓我做如下說明。假設(shè)我們有一個對應(yīng)于充足準(zhǔn)備金體系的資產(chǎn)負(fù)債表，但現(xiàn)在美聯(lián)儲為了支持經(jīng)濟(jì)而將量化寬松作為執(zhí)行貨幣政策的手段。

在政策利率因全球金融危機(jī)后的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)沖擊以及之后的新冠疫情而被推至零時，美聯(lián)儲實施了量化寬松計劃。一旦政策利率為零，美聯(lián)儲使用其傳統(tǒng)工具為經(jīng)濟(jì)提供進(jìn)一步支持的能力就受到了限制。量化寬松的理念是購買較長期限的證券，而不是短期資產(chǎn)。通過增加對長期證券的需求，美聯(lián)儲推高了這些證券的價格，并壓低了其收益率。通過降低長期收益率，美聯(lián)儲能夠放寬融資條件以刺激總需求。美聯(lián)儲在量化寬松期間通常購買較長期限的國債，但它也購買了由房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）這兩家政府支持企業(yè)發(fā)行、并擁有美國財政部隱性支持的機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券。

量化寬松對我們資產(chǎn)負(fù)債表的影響，與僅僅為了支持充足準(zhǔn)備金、貨幣和TGA而構(gòu)建資產(chǎn)負(fù)債表的情況有實質(zhì)性的不同。首先，它增加了我們資產(chǎn)負(fù)債表的久期，超出了我們僅為貨幣而持有的水平。較長期限的資產(chǎn)更容易受到利率風(fēng)險的影響，而這些資產(chǎn)的利率越低，美聯(lián)儲在未來獲得的利息收入就越低。如果利率隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而突然或隨時間上升，那些資產(chǎn)就會失去價值（且數(shù)額巨大），這降低了我們投資組合的未實現(xiàn)價值。其次，我們使用短期準(zhǔn)備金來購買較長期限的資產(chǎn)，這導(dǎo)致了我們資產(chǎn)和負(fù)債之間的期限錯配。所以，當(dāng)量化寬松注入的額外準(zhǔn)備金在短期利率上升時（如2022年那樣），可能就不是無成本的了，這意味著支付給那些額外準(zhǔn)備金的利息將超過用它們購買的長期資產(chǎn)所賺取的利息。

這種效應(yīng)凸顯了一個事實，即實施量化寬松對美聯(lián)儲來說涉及一種權(quán)衡——在零利率下限的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退中努力支持經(jīng)濟(jì)，同時在我們的資產(chǎn)和負(fù)債之間造成期限錯配，從而給我們的資產(chǎn)負(fù)債表帶來利率風(fēng)險。如果我們只是為了支持充足準(zhǔn)備金體系而構(gòu)建我們的資產(chǎn)負(fù)債表，這種權(quán)衡是不會發(fā)生的。決定實施量化寬松要求美聯(lián)儲權(quán)衡這一行動的收益和成本。在實施量化寬松時，這些收益和成本通常難以量化。只有事后我們才能完全評估它們，這是實時制定政策的挑戰(zhàn)之一。

我們今天處于什么位置？美聯(lián)儲正以充裕（abundant），或超過充足水平的準(zhǔn)備金運作，我們的證券持有偏向于較長期限的品種。我們正在縮減資產(chǎn)負(fù)債表，以回到與充足準(zhǔn)備金體系相符的規(guī)模。截至上個月，銀行在美聯(lián)儲有近3.4萬億美元的準(zhǔn)備金，約占名義GDP的11%。鑒于我對充足準(zhǔn)備金所需水平的粗略估計，我相信我們可能可以在一段時間內(nèi)繼續(xù)讓我們持有的部分到期和提前償付的證券從資產(chǎn)負(fù)債表上滾落，以減少準(zhǔn)備金余額。當(dāng)然，在此過程中我們將繼續(xù)密切監(jiān)控金融市場。

對我而言，我們資產(chǎn)負(fù)債表更大的問題是，我們?yōu)橹С殖渥銣?zhǔn)備金體系而持有的資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)沒有很好地匹配。相對于我關(guān)于如何構(gòu)建資產(chǎn)負(fù)債表的論點，我們資產(chǎn)負(fù)債表上的長期資產(chǎn)太多了。我認(rèn)為長期資產(chǎn)只應(yīng)為對應(yīng)現(xiàn)鈔負(fù)債而持有，即2.3萬億美元。但我們僅機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券就持有約2.3萬億美元！所以我們資產(chǎn)組合的久期對于我們?yōu)槌渥銣?zhǔn)備金體系所需持有的負(fù)債來說，實在是太長了。

如果美聯(lián)儲按照我建議的期限匹配策略推進(jìn)，它將把大約一半的國債持有在較短期的國債上。有一些倡導(dǎo)者支持美聯(lián)儲的國債投資組合的構(gòu)成應(yīng)模仿全部已發(fā)行國債的構(gòu)成細(xì)分，或稱“全景”（universe）。這意味著我們當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債表中約20%應(yīng)為短債。支持這種期限結(jié)構(gòu)的論點是，通過這種方法，美聯(lián)儲的持有不會對收益率曲線的任何一個部分施加壓力。這是一個有效的論點，但它會給我們的資產(chǎn)負(fù)債表帶來更多的久期，并使美聯(lián)儲面臨潛在的收入損失，正如我們過去幾年所見證的那樣。也許這是我們應(yīng)該做出的權(quán)衡，以避免我們對國債的需求相對于市場需求產(chǎn)生扭曲。最終，我支持繼續(xù)就最終的構(gòu)成應(yīng)該是什么進(jìn)行對話。我今天的目標(biāo)是試圖澄清一個充足準(zhǔn)備金的資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)該是什么樣子，作為這場對話的起點。

在未來幾年，除非我們采取出售現(xiàn)有證券以換取短債的激進(jìn)措施，否則將我們的投資組合轉(zhuǎn)向較短期限證券將是一個緩慢的過程。當(dāng)準(zhǔn)備金達(dá)到其理想的充足水平，并且我們需要根據(jù)自主性因素（如貨幣和TGA）的增長來增加證券持有量時，如果我們不盡快采取其他行動，我們可以積極地積累短債。

我希望，通過對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表上幾個項目的深入探討，有助于看清未來的一些問題。盡管聯(lián)邦公開市場委員會尚未最終確定其理想的高效且有效的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和構(gòu)成，但顯而易見，今天的投資組合應(yīng)該進(jìn)行調(diào)整。并且有明顯的步驟可以采取。我們正在緩慢地縮減資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，并需要考慮將其轉(zhuǎn)向更多的短債。在這樣做的時候，我們應(yīng)該逐步且可預(yù)測地進(jìn)行，以便市場和公眾充分了解我們的行動。