沒過半年，“DeepSeek時(shí)刻”就從AI行業(yè)轉(zhuǎn)移到了創(chuàng)新藥。最近券商策略會(huì)上，AI會(huì)場(chǎng)門可羅雀，聽會(huì)者寥寥，創(chuàng)新藥分會(huì)場(chǎng)人山人海，不少人被擠到門外。有細(xì)心的藥企董秘觀察到，會(huì)場(chǎng)出現(xiàn)了TMT基金經(jīng)理。

平安基金經(jīng)理周思聰長(zhǎng)期重倉(cāng)創(chuàng)新藥，她拉出自己凈值發(fā)現(xiàn)，從月度來看和AI是同向的。但從周度來看和AI是反向的，他好我就一定不好。

早先沒行情的日子，周思聰調(diào)研創(chuàng)新藥企業(yè)，很難碰到醫(yī)藥基金經(jīng)理，碰到的都是更懂風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的TMT基金經(jīng)理。在她看來，很長(zhǎng)一段時(shí)間創(chuàng)新藥都是在和AI爭(zhēng)奪邊際資金[1]。

從最近資金偏好來看，AI有種被貶甘露寺的孤憐，倒是創(chuàng)新藥贏得了寵愛。

今年以來，南向資金加倉(cāng)創(chuàng)新藥551.4億，比加倉(cāng)新消費(fèi)3倍還多。高盛報(bào)告里醫(yī)藥保健板塊占港股成交額，由一年前的5%不到提升至15%。ETF前十名，清一色港股通創(chuàng)新藥ETF。記憶里，創(chuàng)新藥好久沒有那么長(zhǎng)臉的時(shí)候。

創(chuàng)新藥的瘋狂令老外都有些許危機(jī)感。2024年，全球大型藥企專利采購(gòu)中有31%的分子來自中國(guó)，ADC，GLP-1頻現(xiàn)大額License out訂單。哈佛的報(bào)告焦慮中國(guó)生物技術(shù)有望超越美國(guó)，德國(guó)制藥巨頭BioNTech創(chuàng)始人Ugur Sahin甚至有種感覺，中國(guó)研發(fā)人員好像常常不用睡覺[2]。

今年公募基金TOP10名單也映射了行業(yè)變化，有8只創(chuàng)新藥基金霸榜。只是，這份名單里不見了CXO景氣光景的葛蘭和趙蓓，醫(yī)藥格雷厄姆時(shí)代的萬(wàn)民遠(yuǎn)和徐治彪，也沒有了中藥時(shí)代的廖星昊和范潔。學(xué)習(xí)曲線最長(zhǎng)的行業(yè)，又浮現(xiàn)了新的投資方法。

這注定不是一場(chǎng)所有醫(yī)藥基金經(jīng)理的牛市狂歡，當(dāng)老一輩們陷入離職風(fēng)波，怒批創(chuàng)新藥泡沫時(shí)，藥王的名單出現(xiàn)了新的面孔。

成為藥王

今年最火熱的賽道都被女性基金經(jīng)理屠榜：機(jī)器人賽道的閆思倩，新消費(fèi)賽道的劉含，創(chuàng)新藥賽道的張韡。

2022年，創(chuàng)新藥行業(yè)一片死寂，不少醫(yī)藥賣方轉(zhuǎn)型去看化工，不少醫(yī)藥基金經(jīng)理迫于壓力，頂著西藥背景快速學(xué)習(xí)中藥。而張韡仍然扎在創(chuàng)新藥賽道，買入國(guó)產(chǎn)ADC榮昌生物持有至今。

ADC，全稱抗體藥物偶聯(lián)物，又稱魔法子彈。簡(jiǎn)單來說，它通過將毒性藥物結(jié)合在抗體上，借助抗體的靶向性將藥物遞送到腫瘤細(xì)胞上將其殺死，整個(gè)過程猶如一顆精確制導(dǎo)導(dǎo)彈擊落F-35。

本輪創(chuàng)新藥行情，可追溯到2022年日本第一三共抗腫瘤神藥DS-8201的推出——ADC的價(jià)值得以證明，從而ADC慢慢變?yōu)閲?guó)際醫(yī)藥界的大熱賽道。

從2021年榮昌生物26億美元授權(quán)出海，到2022年科倫博泰與默沙東百億美元合作，再到2023年百利天恒與BMS達(dá)成84億美元交易，國(guó)內(nèi)巨額License out接連不斷。今年一季度更是密集涌現(xiàn)了包括信達(dá)生物在內(nèi)的6項(xiàng)ADC出海項(xiàng)目。而上述四家天價(jià)大單的主角，均為張韡重倉(cāng)已久的公司。

之所以對(duì)變化敏感，是因?yàn)閺堩|熟悉腫瘤治療。張韡本科就讀南京大學(xué)生物專業(yè)，主攻腫瘤免疫調(diào)節(jié)機(jī)制，后來又申請(qǐng)到康奈爾大學(xué)和美國(guó)最大的腫瘤中心之一——斯隆·凱特琳合辦項(xiàng)目。每年五月，主觀基金經(jīng)理群聚奧馬哈朝圣，張韡卻常常奔赴ASCO（美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)）學(xué)習(xí)。

在TMT基金經(jīng)理加班學(xué)習(xí)ADC、CAR-T、雙抗、TCE、各類靶點(diǎn)的時(shí)候，張韡就憑借對(duì)創(chuàng)新藥的超前理解成為今年以來唯一實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)翻倍的主觀基金經(jīng)理，并在季報(bào)明牌：

2024年license out海外大藥企的交易占比接近30%，這一交易占比有望在3-5年轉(zhuǎn)化成全球銷售額，全球5000億美金+的新藥市場(chǎng)。這將是醫(yī)藥行業(yè)未來幾年最重要的主線。

早在3月，有勤奮的指數(shù)研究員向筆者分析創(chuàng)新藥License out的機(jī)會(huì)。他指出License out是IP授權(quán)，不是商品銷售，不受關(guān)稅影響。更難得的是，它不會(huì)沖擊海外勞動(dòng)市場(chǎng)，反而能為當(dāng)?shù)貏?chuàng)造就業(yè)。加上公募倉(cāng)位從2020年17.22%的高位跌至7.89%，和炒AI、機(jī)器人不一樣，只要拉起來就有基民贖回，有著“絕戶�！钡目赡苄�。

5月20日，三生制藥將PD-1/VEGF雙抗以60.5億美元授權(quán)輝瑞，港股創(chuàng)新藥指數(shù)暴力拉升，全市場(chǎng)仿佛沒有分歧一般，突然對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥的強(qiáng)大實(shí)力充滿信心。市場(chǎng)共識(shí)下，“BD交易額同比大增”，“ASCO成為中國(guó)主場(chǎng)”之類的看多邏輯一下子填滿了基金公司的營(yíng)銷材料。

周思聰認(rèn)為，過去炒創(chuàng)新藥都是看美股來中國(guó)找映射，但去年我們開始反向映射他們了。去年美股漲8倍的兩家公司都買的中國(guó)資產(chǎn)，今年中國(guó)GLP-1（減肥藥）授權(quán)給老外后，美股GLP-1公司應(yīng)聲暴跌，中國(guó)資產(chǎn)開始影響全球定價(jià)了[1]。

不同此前任何一輪醫(yī)藥行情，今年對(duì)于創(chuàng)新藥BD押注的集中程度，決定了新藥王排名的順位。只是當(dāng)市場(chǎng)把創(chuàng)新藥投資玩成“尋找誰(shuí)是下一個(gè)BD”的猜謎游戲，踏空的老藥王也終于沉不住氣了。

管線重估

最近萬(wàn)民遠(yuǎn)在微信群聊激情點(diǎn)評(píng)：這波創(chuàng)新藥的泡沫遠(yuǎn)比上輪CXO的泡沫大，CXO好歹出了業(yè)績(jī)，創(chuàng)新藥很多永遠(yuǎn)都不會(huì)有業(yè)績(jī)。

回望2022-2023年那輪醫(yī)藥基金經(jīng)理不堪回首的熊市下殺，萬(wàn)民遠(yuǎn)憑借重倉(cāng)低估藥店和醫(yī)療器械守住了城池，以一種“醫(yī)藥格雷厄姆”的方式晉升藥王。與當(dāng)前相似，彼時(shí)萬(wàn)民遠(yuǎn)辛辣點(diǎn)評(píng)，CXO在醫(yī)藥內(nèi)不是特別高壁壘的細(xì)分行業(yè)。

或許當(dāng)時(shí)CXO處于下跌中繼，而不是港股創(chuàng)新藥的牛市高潮，融通基金沒有像現(xiàn)在一樣召開員工大會(huì)，要求基金經(jīng)理盡可能減少非合規(guī)形式的溝通。

以萬(wàn)民遠(yuǎn)、徐治彪、傅紅哲為代表的熊市戰(zhàn)神基本踏空了本輪醫(yī)藥行情。究其原因，核心在于估值方式發(fā)生了變化。

本輪行情，除開出海BD的主線，基金經(jīng)理常提的邏輯是醫(yī)保擴(kuò)容帶動(dòng)創(chuàng)新藥收入放量，兩者疊加部分創(chuàng)新藥企今年步入盈利拐點(diǎn)。對(duì)此，諾安唐晨表達(dá)得更直白：當(dāng)下“丙類目錄”這劑創(chuàng)新藥市場(chǎng)興奮劑，若配合“商�！边@瓶“大輸液”，那藥效…呵[3]。

創(chuàng)新藥熊市時(shí)，醫(yī)藥圈流傳過一個(gè)段子——早期管線按不成功對(duì)待，先保守一點(diǎn)給個(gè)負(fù)估值；臨床后期管線，普遍給零估值；已上市管線，按集采砍價(jià)微利看待。如今創(chuàng)新藥目之所及銷售放量，熊市思維下的傳統(tǒng)估值方式已難適用。

機(jī)構(gòu)常用的管線估值中樞是3倍PS，即創(chuàng)新藥的合理市值是其銷售峰值的3倍（上市前還要乘以風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)P）。

東吳證券朱國(guó)廣團(tuán)隊(duì)給千紅制藥的管線估值方式

財(cái)通易小金、平安周思聰都將其當(dāng)做估值標(biāo)尺。那指標(biāo)是怎么來的呢？有基金經(jīng)理解釋，美國(guó)大藥企羅氏、輝瑞成長(zhǎng)到幾乎不增長(zhǎng)時(shí)估值20-40倍PE，折現(xiàn)回來就是3-5倍PS。

2018年，長(zhǎng)江證券提出，具有獨(dú)家品種的創(chuàng)新藥，可以給到10倍銷售峰值。有醫(yī)藥分析師向筆者直言，3-10倍是按照創(chuàng)新藥銷售曲線圖形積分估算，說白了約等于基金經(jīng)理的印象分。更何況國(guó)內(nèi)銷售峰值呈現(xiàn)測(cè)不準(zhǔn)的狀態(tài)，為什么套用美國(guó)的模型？

創(chuàng)新藥與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好很大關(guān)系，特別處于0-1階段的藥企，0.5-100倍都可以給。

最近被炒上天的舒泰神，此前沒有定價(jià)，漲了7倍后，某家券商用DFC法硬湊給了55.24元的目標(biāo)價(jià)。同樣被炒上天的常山藥業(yè)，GLP-1新藥艾本那肽尚未上市，卻流傳出了寒武紀(jì)式的估值方式——“占據(jù)諾和諾德1%的市場(chǎng)份額即可撐起400億市值�！�

熱景生物與昂利康炒一期臨床，競(jìng)對(duì)的利好反倒成了千紅制藥的利好，中國(guó)生物集團(tuán)和榮昌預(yù)告BD的公眾號(hào)文章，都能成為資本市場(chǎng)拉升股票的信號(hào)。資金從炒BD，到炒BD預(yù)告，到炒洽談?lì)A(yù)告，再到炒高管出國(guó)，慢慢的全市場(chǎng)除了聊LABUBU就是聊創(chuàng)新藥。

有的藥企就像曾經(jīng)重啤那樣溢滿了泡沫，但也不可否認(rèn)，有的藥企技術(shù)突破，正被面臨專利懸崖的跨國(guó)藥企瘋狂掃貨�！罢嫘郧椤币话押螅f(wàn)民遠(yuǎn)修改了措辭，公開表達(dá)了對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的長(zhǎng)期看好。

或許對(duì)于創(chuàng)新藥這樣遠(yuǎn)期明朗的行業(yè)，基金經(jīng)理的悲觀是一種情緒，樂觀卻是一種思路。

尾聲

歷史上主投兩個(gè)行業(yè)的基金經(jīng)理總是挨罵，一個(gè)是TMT，另一個(gè)是醫(yī)藥。不像有的白酒基金經(jīng)理，依靠新消費(fèi)凈值還能突破新高，這兩個(gè)行業(yè)的基金經(jīng)理凈值腰斬了非但做不回來，還總被媒體歸類為賭狗。

這兩個(gè)行業(yè)相似點(diǎn)很多，研究門檻高，博士經(jīng)理多，盈利公司少，波動(dòng)率巨大。但醫(yī)藥行業(yè)更為特殊，它覆蓋的產(chǎn)業(yè)鏈更為復(fù)雜，有偏科技的創(chuàng)新藥、疫苗，有偏制造的CXO、器械，有偏新消費(fèi)的醫(yī)美，有偏零售的藥店等等，當(dāng)然這樣的分類未必精確，好比中藥也開始做創(chuàng)新藥，一心堂也開始賣盲盒了。

子板塊過于豐富也導(dǎo)致很難有一位醫(yī)藥基金經(jīng)理能夠長(zhǎng)期做出超額。光2019年到現(xiàn)在，就出現(xiàn)了好幾個(gè)不同領(lǐng)域、不同風(fēng)格的藥王。哪怕創(chuàng)新藥基金經(jīng)理的全市場(chǎng)產(chǎn)品，也有港股與科創(chuàng)板的偏好差別。

伴隨行業(yè)與風(fēng)格的快速變化，加上基金經(jīng)理為跑贏行業(yè)指數(shù)集中持倉(cāng)，基民難有持有體驗(yàn)可言，哪怕藥店這樣相對(duì)低估的板塊，也經(jīng)歷過2024年3個(gè)月50%的指數(shù)殺跌。

在這樣的賽道投資，就好比自動(dòng)駕駛深夜開上盤山公路，更需要時(shí)刻準(zhǔn)備人為干預(yù)。遺憾的是，港股創(chuàng)新藥指數(shù)年內(nèi)狂飆近50%后，基金經(jīng)理只有萬(wàn)民遠(yuǎn)發(fā)出了異樣的聲音，還是在微信群。即便創(chuàng)新藥遠(yuǎn)期星辰大海，但少有基金經(jīng)理想為持有人稍稍控制一下波動(dòng)。

有趣的是，低配創(chuàng)新藥的萬(wàn)民遠(yuǎn)謹(jǐn)慎提醒，創(chuàng)新藥當(dāng)前泡沫超CXO；均衡配置的樓慧源中性預(yù)測(cè)，部分龍頭公司即將跨越盈虧平衡點(diǎn)；重配創(chuàng)新藥的梁福睿樂觀表達(dá)，類似于DeepSeek，未來市場(chǎng)會(huì)更加認(rèn)知到中國(guó)創(chuàng)新藥從追趕到超越的實(shí)力。

在一個(gè)單邊做多的市場(chǎng)，越是波動(dòng)大的行業(yè)，踏空基金經(jīng)理的觀點(diǎn)越是珍貴，說的粗俗一些，投資都是屁股（倉(cāng)位）決定腦袋。

參考資料

[1]創(chuàng)新藥還能投嗎？對(duì)話平安基金周思聰，燕妮聊基金

[2]全球新藥研發(fā)市場(chǎng)變天！哈佛最新報(bào)告：中國(guó)生物技術(shù)有望超越美國(guó)，第一財(cái)經(jīng)

[3]創(chuàng)新藥行情能打多久？諾安基金唐晨

封面來源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤

研究支持：王佳悅