文 ｜ 清和 智本社社長

近期，美國、歐盟和中國香港正在推出或已推出穩(wěn)定幣相關(guān)的法令/條例。數(shù)字貨幣領(lǐng)域?qū)Υ烁械秸駣^，傳統(tǒng)金融市場也高度關(guān)注這一事件。

不過，就金融市場的基本邏輯與制度演變來說，穩(wěn)定幣是一種相對落后的制度安排，是一種強(qiáng)制等額儲備、剛性兌付、固定價(jià)格、數(shù)字貨幣銀行市場被限制、政策主動性與流動性創(chuàng)造被嚴(yán)格約束的落后平庸的貨幣制度。

未來，穩(wěn)定幣前景幾何？

本文邏輯

一、什么是穩(wěn)定幣？

二、穩(wěn)定幣為何是落后的制度？

三、未來貨幣形態(tài)與銀行制度將如何演變？

【正文6000字，閱讀時(shí)間15'，感謝分享】

01

什么是穩(wěn)定幣？

穩(wěn)定幣，不是近期法令創(chuàng)造的新事物，在此之前已有USDT、USDC兩大穩(wěn)定幣，同時(shí)Facebook和數(shù)字貨幣交易所也推出了自己的穩(wěn)定幣。

它源自之前比特幣大幅波動、喪失了貨幣功能，交易者需要一種穩(wěn)定的貨幣進(jìn)入數(shù)字貨幣市場買賣數(shù)字資產(chǎn)。穩(wěn)定幣充當(dāng)了進(jìn)出數(shù)字資產(chǎn)市場的管道與支付功能。

為什么政府需要推出穩(wěn)定幣相關(guān)法令？

就美國來說，可能有三大意圖：一是將穩(wěn)定幣和數(shù)字貨幣納入監(jiān)管；二是擁抱新技術(shù)新金融新趨勢，避免美國金融優(yōu)勢因技術(shù)創(chuàng)新與市場轉(zhuǎn)移而被邊緣化；三是增加美元美債的儲備，如今穩(wěn)定幣大概吸收了1.8萬億美元的美債，超過日本政府的持有量。

什么是穩(wěn)定幣？

穩(wěn)定幣，被正在推出的法令所定義，綜合美國和中國香港相關(guān)的法令/條例來看，穩(wěn)定幣存在這么幾個(gè)共同點(diǎn)：

一是錨定法定貨幣（美元/港元），主要用于支付和結(jié)算；二是必須1:1儲備法定貨幣、短期國債發(fā)行；三是接受嚴(yán)格監(jiān)管和信息披露，必須符合反洗錢等要求；四是私人公司符合要求即可申請穩(wěn)定幣發(fā)行人；五是不允許對穩(wěn)定幣持有人支付利息。

可見，穩(wěn)定幣是一種具備資產(chǎn)屬性的貨幣，可以理解為：錨定法幣、100%儲備法幣/債券發(fā)行的且僅用于支付與結(jié)算的價(jià)值穩(wěn)定貨幣。

如何理解穩(wěn)定幣？

穩(wěn)定幣，首先是一種貨幣，遵循著貨幣古老的需求法則。

我們知道，貨幣有很多功能，但其最基本的功能就是定價(jià)和支付。在實(shí)物貨幣時(shí)代，經(jīng)過無數(shù)次博弈之后，市場競爭出一些價(jià)值穩(wěn)定的貨幣，如黃金。但是，實(shí)物貨幣存在一個(gè)巨大的缺陷就是不便捷、效率低。

15世紀(jì)開始，西歐貿(mào)易開始興起，存在缺陷的實(shí)物貨幣不足以支持迅速增長的貿(mào)易。于是，歐洲的私人銀行發(fā)行銀行券來解決這個(gè)問題。銀行券，也是儲備黃金來發(fā)行的，屬于金本位制度，相當(dāng)于黃金的證券化。商人可以拿著銀行券在異地支付和結(jié)算，更加便捷、高效。早期，歐洲、美國大量私人銀行發(fā)行自己的銀行券充當(dāng)貨幣之用。

銀行券解決了便捷、效率問題，但穩(wěn)定、安全問題暴露無遺。

在當(dāng)時(shí)，銀行券濫發(fā)的現(xiàn)象極為普遍。在自由銀行時(shí)代，美國境內(nèi)存在8000多家發(fā)幣行，有些開設(shè)在鄉(xiāng)間的小銀行猶如小賣鋪，隨時(shí)可能跑路、破產(chǎn)。這些銀行被戲稱為野貓銀行。

銀行券濫發(fā)意味著銀行不能固守銀行券與黃金的比價(jià)，銀行券通脹嚴(yán)重，甚至引發(fā)銀行業(yè)危機(jī)。在一場金融危機(jī)過后，1844年英國政府介入推出《皮爾條例》，終結(jié)了當(dāng)時(shí)英國200多家私人銀行的發(fā)幣權(quán)，授權(quán)英格蘭銀行作為唯一的發(fā)行銀行發(fā)行英鎊。

英格蘭銀行儲備1400萬英鎊證券以及貴金屬作為發(fā)行準(zhǔn)備，發(fā)行等額銀行券。超過1400萬英鎊限額，需要用金銀做準(zhǔn)備，其中白銀做準(zhǔn)備的發(fā)行不得超過25%。

這意味著英格蘭銀行成為唯一的中央銀行，其他國家之后效仿此舉建立了自己的中央銀行和法定貨幣。

之后，貨幣同時(shí)沿著這兩個(gè)方向演進(jìn)：支付與結(jié)算上追求更高效，價(jià)值上追求更穩(wěn)定。

支付與結(jié)算上追求更高效，主要是通過技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)貨幣形態(tài)的變化，從紙質(zhì)化到電子化、網(wǎng)絡(luò)化、數(shù)字化。

為什么今天很多人用支付寶、微信支付？是因?yàn)檫@種電子貨幣和網(wǎng)絡(luò)支付渠道方便、高效。

為什么今天這么多人追逐穩(wěn)定幣？是因?yàn)楫?dāng)今世界的法定貨幣和金融體系，跨境支付效率低下、審查嚴(yán)格，而采用分布式技術(shù)的穩(wěn)定幣，跨境支付效率更高、而且更隱秘。

價(jià)值上追求更穩(wěn)定，主要是通過制度建設(shè)對貨幣價(jià)值與發(fā)幣行為進(jìn)行約束。自《皮爾條例》推出后，政府開始壟斷貨幣發(fā)行權(quán)，引入央行制度，干預(yù)貨幣價(jià)格，試圖維持法定貨幣的穩(wěn)定。

早期的做法是恪守金本位制度，最嚴(yán)格的要求是100%儲備黃金發(fā)行本幣，本幣價(jià)格與黃金價(jià)格固定掛鉤。

金本位制度的集大成之作就是布雷頓森林體系。1944年設(shè)計(jì)的布雷頓森林體系是一個(gè)以美元為核心的金本位制度和固定匯率制度。它要求美元與黃金掛鉤，最初執(zhí)行35美元比1盎司黃金的固定官價(jià)；要求其它成員國的貨幣與美元掛鉤，對美元匯率波動不能超過1%。

為什么今天官方推出穩(wěn)定幣法令？

其實(shí)，也是希望引入類似金本位制度確保穩(wěn)定幣幣值穩(wěn)定。

2022年，USDT崩潰引發(fā)穩(wěn)定幣信用危機(jī)。這讓很多人懷疑USDT是否儲備了足夠多的美元資產(chǎn)。實(shí)際上，USDT存在缺陷，這種自動交易機(jī)制沒有真正理解金融的邏輯，尤其是流動性危機(jī)。2023年，硅谷銀行危機(jī)導(dǎo)致USDC大跌，后者大量資產(chǎn)存在硅谷銀行。這兩起事件讓更多人意識到穩(wěn)定幣并不安全，需要將其納入監(jiān)管。

今天穩(wěn)定幣的制度安排，存在布雷頓森林體系的影子。穩(wěn)定幣100%儲備本幣（美元）發(fā)行，并與本幣維持固定比例。

但是，與效率進(jìn)步相比，價(jià)值穩(wěn)定顯然更艱難。最近200年的時(shí)間，央行自己多次主動打破金本位制度。例如，美聯(lián)儲在一戰(zhàn)時(shí)期打破黃金比例，在大蕭條時(shí)期宣布與黃金脫鉤，在1971年關(guān)閉黃金兌換窗口——導(dǎo)致布雷頓森林體系的解體與金本位制度的終結(jié)。

那么，穩(wěn)定幣的制度安排可靠嗎？

02

穩(wěn)定幣為何是落后的制度？

上述，穩(wěn)定幣是一種落后的制度安排，并非說的是穩(wěn)定幣本身，而是指美國和中國香港推出的穩(wěn)定幣相關(guān)法令/條例。

下面，我從貨幣的本質(zhì)和制度演變的角度來分析穩(wěn)定幣相關(guān)法令的問題。

一是資產(chǎn)儲備約束的問題。

長期以來，足夠的可靠的資產(chǎn)儲備被認(rèn)為是貨幣信用和價(jià)格穩(wěn)定的基礎(chǔ)。在金本位時(shí)代，關(guān)于銀行是否需要等額/超額儲備黃金發(fā)行貨幣，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對此展開爭論，其中米塞斯主張100%儲備。但是，直到金本位制度崩潰，也沒有一家銀行堅(jiān)持等額/超額儲備。

這是為什么？

等額/超額儲備制度存在一個(gè)悖論。世界上不存在“足夠”的又“可靠”的資產(chǎn)，黃金具有稀缺性，而等額儲備黃金發(fā)行貨幣，意味著貨幣也被黃金的稀缺性所約束。如此，貨幣的供應(yīng)無法滿足國際貿(mào)易與金融交易的需求，定然限于通縮。

所以，隨著支付與結(jié)算的需求擴(kuò)張，貨幣供應(yīng)量長期跑贏黃金供應(yīng)量，貨幣與黃金的比價(jià)將持續(xù)走低，最終與黃金脫鉤。這就是布雷頓森林體系解體的主要原因之一。實(shí)際上，從60年代開始，美國就不斷下調(diào)美元與黃金的比價(jià)，1971年，交易員在黑市大規(guī)模沖擊美元。

穩(wěn)定幣將來是否可能遭遇“布雷頓森林體系時(shí)刻”？

穩(wěn)定幣要求100%儲備美元/短期美債，如果穩(wěn)定幣供應(yīng)規(guī)模不大，這個(gè)制度能夠維持，但沒有意義。如果穩(wěn)定幣供應(yīng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，那么短期美債將變得稀缺而價(jià)格上漲。美國聯(lián)邦政府當(dāng)然可以擴(kuò)大美債供應(yīng)以壓低價(jià)格，但問題在于，按照當(dāng)前關(guān)于穩(wěn)定幣的法令，美元/美債的利用率、流動性都將下降。

問題出在，法令“不允許對穩(wěn)定幣持有人支付利息”（下面將分析），這意味著監(jiān)管不允許穩(wěn)定幣商業(yè)銀行的發(fā)展，那么穩(wěn)定幣創(chuàng)造貨幣的能力將大大下降，貨幣乘數(shù)和流動性也將下降。如果穩(wěn)定幣儲備的短期美債增加到10萬億美元，意味著10萬億美元的流動性資產(chǎn)被鎖死。

這種制度類似于以前的強(qiáng)制準(zhǔn)備金制度，后來強(qiáng)制準(zhǔn)備金制度因缺乏效率、增加銀行風(fēng)險(xiǎn)而被取締，取而代之的是自愿準(zhǔn)備金制度。

如果預(yù)期出現(xiàn)流動性風(fēng)險(xiǎn)，美國聯(lián)邦政府可能將進(jìn)一步出臺補(bǔ)丁法令，對穩(wěn)定幣的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)做一些硬性規(guī)定。這又陷入上述悖論，可靠資產(chǎn)天然具備稀缺性，硬性規(guī)定將削減儲備資產(chǎn)的可靠性。

所以，100%資產(chǎn)儲備約束，看似是一種最安全的制度安排，實(shí)則將因缺乏配置效率而帶來更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

二是固定價(jià)格約束的問題。

穩(wěn)定幣，顧名思義就是固定價(jià)格，穩(wěn)定幣錨定本幣。但是，如今，極少國家/經(jīng)濟(jì)體實(shí)施固定匯率制度。

1971年布雷頓森林體系解體，宣告美元與黃金固定比價(jià)崩潰，各國不再儲備黃金發(fā)行本幣，同時(shí)廢除與黃金的固定比價(jià)。80年代的拉美主權(quán)債務(wù)危機(jī)終結(jié)了拉美國家貨幣與美元的固定匯率。1997年亞洲金融危機(jī)又終結(jié)了亞洲國家與美元的固定匯率。如今，放眼全球，固定匯率執(zhí)行最成功的經(jīng)濟(jì)體只有我們的香港。

實(shí)際上，現(xiàn)在的穩(wěn)定幣制度與香港的聯(lián)系匯率制度很相似。香港金管局授權(quán)三家銀行發(fā)行港幣，銀行將儲備的美元存入香港金管局，然后依據(jù)香港金融局開具的存款證明，以1美元兌換7.8港元的固定比價(jià)發(fā)行港元。

香港聯(lián)系匯率制度自1983年以來維持至今，是香港成為全球金融中心的重要制度保障。不過，近些年，香港聯(lián)系匯率存續(xù)問題廣受關(guān)注。

為什么固定價(jià)格/匯率難以維持？

固定價(jià)格違背了經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理。固定價(jià)格意味著價(jià)格失去了調(diào)節(jié)供給與需求的能力，無法警示、釋放與調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)。這是布雷頓森林體系崩潰的主要原因之二。

表面上，100%儲備是最有可能維持固定價(jià)格，但如上述分析那樣，全額儲備制度存在悖論而無法支持貨幣需求持續(xù)擴(kuò)大。香港等維持固定匯率的經(jīng)濟(jì)體不得不借助更多的儲備和交易來維持固定匯率，這依賴于本土經(jīng)濟(jì)必須保持持久的繁榮。香港之所以能夠長期維持固定匯率，其原因是香港經(jīng)濟(jì)在過去40年里能夠跑贏美國。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退-蕭條期，固定匯率將遭遇拋壓挑戰(zhàn)。

三是政策主動性約束的問題。

很多人沒有意識到，美國關(guān)于穩(wěn)定幣的監(jiān)管法案，極大地約束了穩(wěn)定幣政策主動性，鎖死了穩(wěn)定幣新金融市場。這是監(jiān)管希望看到的。

注意看兩個(gè)政策：

一個(gè)是固定匯率。根據(jù)蒙代爾不可能三角，穩(wěn)定幣的固定匯率、資本自由流通，意味著穩(wěn)定幣發(fā)行人失去了政策的主動權(quán)。穩(wěn)定幣的發(fā)行量和利率都被迫服務(wù)于固定匯率目標(biāo)，正如聯(lián)系匯率制度下的港幣一樣。在固定匯率體系下，如果穩(wěn)定幣利率遠(yuǎn)低于美元利率，這將引發(fā)資本套利，大量資本賣出穩(wěn)定幣追逐高息美元，進(jìn)而沖擊固定匯率。

另一個(gè)更致命，“不允許對穩(wěn)定幣持有人支付利息”。這意味著，穩(wěn)定幣難以建立一個(gè)合法的銀行體系，流動性將大幅度下降。我們知道，當(dāng)今金融市場中的流動性，大部分是依靠商業(yè)銀行的存款-貸款機(jī)制創(chuàng)造的。這個(gè)規(guī)定斷送了穩(wěn)定幣新金融的想象空間，將穩(wěn)定幣發(fā)行人淪為“乖乖聽話的央行”。

假如“允許對穩(wěn)定幣持有人支付利息”，將會發(fā)生什么？

可以預(yù)測，穩(wěn)定幣新金融市場將興起，穩(wěn)定幣的流動性將成倍增加，同時(shí)穩(wěn)定幣兌換風(fēng)險(xiǎn)也將隨之而來。

在布雷頓森林體系中，個(gè)人不能持美元向美聯(lián)儲兌換黃金，但成員國政府具備這樣的權(quán)力。60年代中期開始，隨著美國貿(mào)易持續(xù)逆差，大量美元輸入歐洲，法國政府?dāng)y大量美元向美聯(lián)儲索要黃金。這是剛性兌付的制度問題。

今天的金融體系遠(yuǎn)比60年代更加復(fù)雜，貨幣派生能力更強(qiáng)，如果允許銀行派生穩(wěn)定幣，那么穩(wěn)定幣擠兌危機(jī)將不可避免。

可見，發(fā)幣行的剛性兌付與商業(yè)銀行的派生機(jī)制是一組矛盾，其問題在剛性兌付，而不是金融市場的派生機(jī)制?！安辉试S對穩(wěn)定幣持有人支付利息”意味著否定了金融市場的流動性創(chuàng)造功能，這是錯(cuò)誤的。

如今，沒有哪個(gè)國家/經(jīng)濟(jì)體采取剛性兌付制度，基本采用公開市場操作，今天的香港金管局也是通過公開市場操作來維持港元/美元的固定價(jià)格。

所以，穩(wěn)定幣，其實(shí)是一種強(qiáng)制等額儲備、剛性兌付、固定價(jià)格、政策主動性與流動性創(chuàng)造被嚴(yán)格約束的落后的金融制度。

03

未來貨幣形態(tài)與銀行制度將如何演變？

未來穩(wěn)定幣將如何發(fā)展？

當(dāng)然，以上分析穩(wěn)定幣的制度安排，并非否定穩(wěn)定幣的前景，而是讓我們從制度的角度去推演穩(wěn)定幣的發(fā)展。

其一，值得肯定的是，穩(wěn)定幣監(jiān)管法令的出臺，意味著官方承認(rèn)私人發(fā)行貨幣的合法性。這是這一法令的最大意義，很多人并未意識到這一點(diǎn)。

自《皮爾條例》出現(xiàn)以來，私人發(fā)行貨幣逐步被收歸國有，央行成為一國唯一的貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)，法定貨幣成為境內(nèi)唯一的流通貨幣，具有壟斷性和法償性。如果不是因?yàn)楸忍貛诺某霈F(xiàn)，很多人并不知道貨幣是可以非國家化的。不過，比特幣誕生以來，數(shù)字貨幣領(lǐng)域的偷竊、欺詐與貨幣泛濫極為猖狂，不亞于美國自由貨幣時(shí)代，很多人因此對數(shù)字貨幣和私人貨幣感到失望。

如今，穩(wěn)定幣法令的推出，標(biāo)志著國家主動打破對貨幣發(fā)行權(quán)的壟斷。盡管政府對穩(wěn)定幣施以“五花大綁”，盡管穩(wěn)定幣必須100%儲備法幣資產(chǎn)，但私人貨幣獲得合法性地位依然是一個(gè)歷史性事件。

其二，穩(wěn)定幣監(jiān)管法令的出臺，意味著官方承認(rèn)鏈上支付管道的合法性。

比特幣的真正價(jià)值，是其開創(chuàng)了分布式的跨國支付網(wǎng)絡(luò)。與現(xiàn)存的金融支付與清算網(wǎng)絡(luò)相比，鏈上支付網(wǎng)絡(luò)效率更高、費(fèi)用更低、而且更加隱蔽。

當(dāng)然，法令定然會加大鏈上支付的透明度，對鏈上資產(chǎn)與交易增加監(jiān)管力度，這一定程度上將損失鏈上網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢。但是，這不能否定其優(yōu)勢。實(shí)際上，近兩年，一些政府恰恰擔(dān)心上鏈成為大勢所趨，抓緊搶占管道，推動本幣上鏈。

可以預(yù)測，穩(wěn)定幣正在迎來一個(gè)“加入體制”的制度紅利。

一方面，由于穩(wěn)定幣的合法性獲得確認(rèn)，市場預(yù)期明顯改善，進(jìn)入數(shù)字貨幣市場的管道將更加順暢和寬闊、交易費(fèi)用更低，市場流動性將增加，這將推動穩(wěn)定幣市場規(guī)模擴(kuò)大和數(shù)字資產(chǎn)價(jià)格上漲。

另一方面，穩(wěn)定幣需求擴(kuò)張將增加美元/美債資產(chǎn)儲備，美債的個(gè)人間接投資者將增加，這有助于增強(qiáng)美債的價(jià)格和信用，降低國際市場減持美債的壓力。

但是，長期來看，穩(wěn)定幣的發(fā)展將受當(dāng)前規(guī)則的約束。有人說，穩(wěn)定幣是落后的制度，是為了讓穩(wěn)定幣和數(shù)字貨幣更加穩(wěn)健地發(fā)展。其實(shí)，我更愿意將其理解為，這是國家壟斷與市場需求之間妥協(xié)的產(chǎn)物。

穩(wěn)定幣，就像一臺擁有先進(jìn)技術(shù)的機(jī)器，但國家組織給它安裝了一個(gè)上一個(gè)時(shí)代的落后系統(tǒng)——類似于金本位時(shí)代/布雷頓森林體系的貨幣制度。

其一，強(qiáng)制等額儲備，說明穩(wěn)定幣是典型的資產(chǎn)屬性，而現(xiàn)在的美元等信用貨幣是債務(wù)屬性。這一點(diǎn)，我認(rèn)為不需要修改。畢竟，當(dāng)前的穩(wěn)定幣只能通過可靠的資產(chǎn)來吸引用戶，還不具備創(chuàng)設(shè)債務(wù)貨幣的能力。但是，未來，可以不要求等額儲備，提供創(chuàng)設(shè)債務(wù)貨幣的空間。

其二，固定價(jià)格，具有吸引力，但容易導(dǎo)致價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制失靈。這一點(diǎn)，我認(rèn)為不需要修改，后期可以調(diào)整為浮動價(jià)格。

其三，剛性兌付，需要廢除，取而代之的是公開市場操作，即穩(wěn)定幣發(fā)行人通過公開市場操作來維持固定價(jià)格或穩(wěn)定價(jià)格。

如果維持剛性兌付，就必須“不允許對持有者支付利息”，那意味著直接扼殺了穩(wěn)定幣新金融的前景。但是現(xiàn)實(shí)中，穩(wěn)定幣銀行定然會出現(xiàn)（實(shí)際上現(xiàn)在也有），而且同樣也會創(chuàng)造一些流動性。如果流動性過大，可能帶來擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

其四，“不允許對持有者支付利息”，這一點(diǎn)應(yīng)該廢除，在監(jiān)管下允許穩(wěn)定幣銀行和新金融市場的發(fā)展。

當(dāng)然，客觀上來說，當(dāng)前的穩(wěn)定幣制度不論如何調(diào)整，其還無法與美元相提并論，美元等信用貨幣依然最先進(jìn)的貨幣制度（數(shù)字貨幣勝在技術(shù)管道）。

信用貨幣是一種債務(wù)屬性貨幣，美元是一種無需支付利息、且永不償付的全球流通的超級債券。

美聯(lián)儲是通過在債券市場上購買美債來發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的，換言之，美元是“憑空創(chuàng)造”的。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表中躺著大量的美債資產(chǎn)，很多人以為，美元也靠儲備美債來發(fā)行的。這是一種常見的誤解，沒有理解信用貨幣的債務(wù)屬性。

交易者拿到美元這種債券，既不能向美聯(lián)儲索要利息，也不能要求美聯(lián)儲償還本金（非剛性兌付），而且價(jià)格還時(shí)時(shí)波動（不固定），但全球交易者依然想得到美元。

所以，信用貨幣，這種債券型貨幣，是一種高維度的貨幣。債券型貨幣，需要強(qiáng)大的信用支撐，而信用貨幣的信用，來自強(qiáng)大的國家主權(quán)。目前穩(wěn)定幣的信用還無法與國家主權(quán)的信用競爭。

未來，在國家市場時(shí)代，私人貨幣與法定貨幣相互競爭，數(shù)字貨幣挑戰(zhàn)法定貨幣的關(guān)鍵在于數(shù)字資產(chǎn)——基于分布式技術(shù)的超越國家主權(quán)與實(shí)物層面的龐大可靠的數(shù)字資產(chǎn)。或許，實(shí)物資產(chǎn)上鏈與元宇宙數(shù)字資產(chǎn)是未來數(shù)字貨幣的信用基石。

總之，這個(gè)世界，不缺貨幣，不缺管道，缺信用。