E藥資本界

當創(chuàng)新藥進入“BD迷信”期，人人都覺創(chuàng)新高的 市值 唾手可得時，往往危險時刻在逼近。10個月漲了4倍的益方生物，200億，危險嗎？

資深分析師：彡 氜

最美編審：蘇 葉

從一開始不扎堆，安安靜靜做個Biotech，把商業(yè)化交給Pharma，一心搞研發(fā)到底有多爽？

益方生物說，這不是爽不爽的問題，而是一個INTJ小分子創(chuàng)客的現實路徑。在小分子領域殺出來，沒有特色沒有硬實力，早就被卷死了，因為小分子直面更多與Pharma的競爭。

憑借極簡但能打的管線，憑借對商業(yè)化大勢的把握，高命中率讓益方生物活出了一個超級人生：不缺錢，不缺產品，不缺BD預期。在創(chuàng)新藥大潮里，益方生物率先啟動，10個月股價穩(wěn)穩(wěn)上漲了410%，遠超行業(yè)平均漲幅（46%），一步一步從科創(chuàng)板的小透明到在圈內嶄露頭角。

至今，益方的市值仍在持續(xù)沖高，不斷突破機構的預期。海通證券2月中旬最高給到了124億估值，東方證券5月底給估值163億。而到6月12日時，益方生物市值突破了200億元。

在不斷刷新記錄的背后，益方生物的估值究竟高不高？能否持續(xù)打開上漲空間？我們至少需要關注兩件事：一是益方生物能否持續(xù)推進重要管線的臨床及國際BD落地。

二是接下來的益方將進入一個新的階段——自我商業(yè)化的階段，今年初益方在年報中透露出將探索自主銷售模式，加速產品價值釋放的信號。也即接下來的兩三年，益方要面臨商業(yè)化能力的建設和驗證。

過去益方不管商業(yè)化的時候，其研發(fā)產出和臨床效率都是有目共睹的，如今變化之際，益方能否做好資源配置，維持高效產出都是問題。

來源：百度股市通

下一個爆火賽道

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ADC火、雙抗火、GLP-1火，下一個輪到誰？大概率是自免，他被看成腫瘤賽道之后的下一個千億賽道。

在全球，自免創(chuàng)新藥的市場地位正在趕超腫瘤。就銷售情況來看，2024年全球十大暢銷藥里自免藥物占3款，數量超過腫瘤（2款），金額總計約350億美元。

其中包括賽諾菲新晉的自免明星度普利尤單抗、艾伯維的自免接棒者利生奇珠單抗、以及強生的烏司奴單抗，三款都是超百億美元的“重磅炸彈”。

在中國，情況完全不同。自免賽道是一個剛剛打開、亟待被深挖的超級藍海賽道。以IL-17A產品司庫奇尤單抗、以IL-4R產品度普利尤單抗為代表的創(chuàng)新藥進入中國后，市場空間迅速被打開，并顯現出持續(xù)放量的爆發(fā)效應，這為國內一度“冰封”的自免市場，引入“活水”。

2024年，自免賽道迎來拐點之年。國外，自免創(chuàng)新藥從數量上霸占了全球銷售TOP10的第一；國內，恒瑞醫(yī)藥的夫那奇珠單抗和智翔金泰的賽立奇單抗相繼上市，打破自免領域十多年未有國產創(chuàng)新藥上市的歷史。

從市場需求來看，自免疾?。ㄈ珙愶L濕關節(jié)炎、銀屑病、系統性紅斑狼瘡等）覆蓋近10%人群的龐大基數，而行業(yè)估算現有醫(yī)保對自免的早診投入占比不足2%。

這些現實差異給了自免賽道巨大的發(fā)揮空間。據E藥經理人發(fā)文中某跨國藥企的測算數據，中國自免生物制劑市場將以29.6%的年復合增長率（CAGR）擴張，2028年規(guī)模將突破800億元。

核心產品的大BD預期

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銀屑病是最常見的五類自免疾病之一。全球目前約有1.25億患者，其中中重度患者占比高達30%-50%。

目前，海外銀屑病的治療以生物制劑為主。自修美樂2004年上市以來，歷經IL12/23、IL17、IL23多輪生物制劑的迭代更新，如今美國滲透率接近30%。

這帶來了一個繁榮的大市場。海通證券報告顯示，2023年全球銀屑病創(chuàng)新藥市場（包括生物制劑和口服藥物）約340億元，美國貢獻了270億元。

海通證券還預計，全球銀屑病治療的下一個市場是口服，原因有二：一是口服藥物市場份額僅9%，二是口服藥存在巨大提升空間。可以看見，諾華之外，包括BMS、武田、賽諾菲、艾伯維、安進等在內的多個MNC都在相關領域布局加速。

將視野拉回國內，中國銀屑病存量患者約680萬人，沙利文預計2025-2030年中國銀屑病治療市場規(guī)模有望從248億元擴大至555億元，CAGR為17.5%。目前我國正式獲批的生物制劑適應癥均為中重度斑塊狀銀屑病。

在國內，針對中重度斑塊狀銀屑病的治療現狀如下：

• 傳統治療藥物以酸類、激素類藥物為主；

• 白介素生物制劑起效快，具有良好的短期和長期療效，目前處于快速滲透期，有較多生物制劑扎堆獲批；

• 口服靶向藥物此前主要以PDE4抑制劑為主，但療效欠缺。其他則主要針對JAK激酶家族，其中TYK2作為JAK家族成員，成為了唯一一款未被FDA黑框警告的JAK抑制劑，被看作風濕領域的新興治療靶點。

目前TYK2靶點獲批藥物僅BMS的氘可來昔替尼（于2022年9月獲FDA批準，于2023年10月獲NMPA批），2022年武田以60億美元總金額收購Nimbus，獲得了一款潛在BIC的TYK2抑制劑。除BMS、武田之外，Ventyx等也就該靶點布局了廣泛的臨床。

這一現狀，構成了益方生物的稀缺性。其自主研發(fā)的TYK2抑制劑D-2570，用于治療銀屑病等自免疾病，在二期臨床展現出了積極結果：治療12周時，D-2570低中高三個劑量組PASI100應答率達39%-50%，且安全性良好，未出現SAE。

這些數據不僅展現出在整個TYK2抑制劑（PASI100歷史有效率為10%-33%）上的BIC潛力，并且臨床數據可媲美生物制劑（IL17、IL23有效率29%-51%），盡管不是頭對頭數據，但足夠給到益方生物一個良好的BD預期。并且其針對潰瘍性結腸炎的二期臨床試驗也已啟動，市場潛力巨大。

D-2570這顆銀屑病治療領域的新星，也是益方生物股價從2024年7月的6.5元，一路上漲到現在的35.8元的核心預期驅動。

“基本盤+產品矩陣”扛打嗎？

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TYK2的大BD預期之外，在研管線中還有幾款產品貢獻了預期：

D-0502：進度領先的口服小分子乳腺癌藥物

D-0502是一款口服選擇性雌激素受體降解劑（SERD，氟維司群），用于治療雌激素受體陽性的乳腺癌。口服SERD研發(fā)難度高，D-0502處于國內第一梯隊，是中國公司中第一個在美國進入臨床的口服SERD抑制劑，單藥在國內正在進行III期注冊臨床試驗，聯用CDK4/6抑制劑的適應癥在臨床一期。全球來看，目前也僅有一款口服SERD抑制劑艾拉司群Elacestrant于2023年1月被美國FDA批準上市。

D-0120：痛風新藥的BD預期

痛風也是出大藥的領域，一品紅靠一個創(chuàng)新品種（被業(yè)內看成是BIC品種）股價連創(chuàng)新高了，市值超過250億。在痛風治療上，現有治療藥物存在一定的局限性。與一品紅的AR882靶點相同，D-0120是尿酸轉運體1（URAT1）抑制劑，進度上滯后于前者。目前國內臨床IIb期試驗已完成，進度居全國前列，美國聯用別嘌醇的研究也已進入臨床II期。

療效性數據略遜色。其最新的臨床數據顯示，在每日給藥4mg劑量下患者的血尿酸達標率為80%；而AR882每日給藥75mg劑量血尿酸達標率達到86%，安全性均表現良好。如果對比進度靠前的恒瑞和信諾維的兩款產品，D-0120的療效數據上表現更好。當然這些都不是頭對頭數據。值得注意的是，D-0120的治療劑量窗口從5mg到40mg都顯示了較好的安全性，可以期待其后期數據表現。

再看基本盤，益方生物還做出了貝福替尼和格索雷塞兩款商業(yè)化上市的產品，并且分別將其商業(yè)化權益交給了合適的合作方貝達藥業(yè)和正大天晴。

格索雷塞，國產第二家KRAS G12C抑制劑，于2024年11月獲批上市，2023年交給正大天晴商業(yè)化。雖然KRAS是小市場，但格局良好。沙利文預計，2025-2030年，全球KRAS突變陽性藥物市場規(guī)模將從48億美元增長至148億美元，中國KRAS藥物市場規(guī)模將從32億元增長至215億元。

國內市場只有3個國產新藥上市，氟澤雷塞（24年8月上市，由信達生物商業(yè)化）、格索雷塞（由正大天晴商業(yè)化）、格來雷塞（25年5月上市，由艾力斯商業(yè)化）?？梢钥匆?，前兩個產品上市時間相近，商業(yè)化幾乎站在同一起跑線上，受益于正大天晴的商業(yè)化能力市場空間可觀。方正證券測算，2030年格索雷塞以15%的市占率達到銷售額11.58億，分成貢獻的凈利潤每年也有2個億左右。

貝福替尼，三代EGFR-TKI抑制劑市場空間大，但是上市時間晚，且賽道擁擠。國內第三代已有6個產品獲批，除了瑞齊替尼和瑞厄替尼，其他4款的一線適應癥均已進入國家醫(yī)保，競爭激烈程度毋庸置疑。優(yōu)勢是貝達藥業(yè)在肺癌領域和EGFR抑制劑賽道有很強的商業(yè)化能力，貝達藥業(yè)的?？颂婺嵩?023年銷售額仍維持在10億以上。

復盤來看，益方生物在創(chuàng)新藥上的研發(fā)產出相對表現還是很不錯的——成立11年，有4款晚期產品，其中3款進度領先，2款已上市并達成對外合作。雖然管線產品少，但是要么進度靠前，要么療效能打。

這得益于益方的研發(fā)策略相對聚焦，避開紅海賽道，聚焦于更小眾的且有些難度的靶點，求精不求多，比如KRAS、TYK2、URAT1等。同時，加上較快的臨床效率。

對比來看，與之同行的加科思好像就沒那么幸運。從官網上看，其在KRAS通路上擁有KRAS抑制劑（已上市）、SHP2抑制劑、泛KRAS抑制劑、Aurora A抑制劑，LIF單抗，以及KRAS G12D ADC產品；在MYC通路上，擁有BET抑制劑、GUE抑制劑等；在P53通路上，擁有P53 Y220C激動劑等。你何時在一家Biotech同時看到這么多新奇靶點，看到該感慨這才是“小分子創(chuàng)新藥之王”該有的姿態(tài)吧。但是事實上，在資本市場眼中加科思只有不到50億的市值。那么是加科思被低估，還是益方生物被高估呢？

現在全行業(yè)都處于“創(chuàng)新藥BD迷信”時期，今天有兩家上市公司因為一個潛在公告BD預期差點漲停，當然前面有了石藥集團潛在大BD的鋪墊。未來是否這樣的光影會持續(xù)，我想久了之后，人們也會習慣，甚至懷念以前更沉淀的日子。正如Leerrink基金開始給到Summit賣出評級，風不可能總是一個方向。

回過頭來，益方生物今年決定做商業(yè)化，動因也能理解。通過在合作中積累新藥商業(yè)化經驗，不僅能助力已上市產品商業(yè)化，還能為接下來的新產品商業(yè)化做準備。畢竟進度領先且格局十分良好的D-0502已在進行注冊性三期，而隨著D-0120、D-2570等產品陸續(xù)進入收獲期，益方生物也將從Biotech轉向商業(yè)化并重的藥企，仍然任重道遠。

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