近期，歐洲央行發(fā)布了重磅報(bào)告《歐元的國際地位》。

報(bào)告中稱，黃金已經(jīng)超越歐元，成為全球第二大儲備資產(chǎn)，然后得出結(jié)論，全球去美元化的趨勢持續(xù)進(jìn)行中。

雖然噱頭是“黃金超越歐元”，但“歐元”顯然不是主角。

主角還是“黃金”和“美元”，黃金儲備份額的上升，伴隨著“美元資產(chǎn)”儲備份額的下降（所謂的去美元化），下面這張圖可以很好地揭示美元和黃金的在資產(chǎn)儲備當(dāng)中的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

其實(shí)，黃金儲備份額的上升，直接原因很簡單：

1.黃金價(jià)格的飆漲；

2. 增持黃金的主體增加。

我們需要搞清楚的是：

黃金價(jià)格飆漲背后的原因是什么？哪些國家在持續(xù)性地增持黃金？黃金儲備份額上升是因?yàn)椤皟r(jià)格因素”主導(dǎo)還是“增持因素”主導(dǎo)？以及去美元化到底存不存在？

在傳統(tǒng)的黃金定價(jià)模型中，黃金可以被視作“零息債”，而美債實(shí)際利率一定程度上充當(dāng)了持有黃金的機(jī)會成本。

而在本輪黃金飆漲的行情中，黃金價(jià)格與實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)性并未有效地體現(xiàn)。美聯(lián)儲無論是加息還是降息，黃金價(jià)格經(jīng)過短暫的波折之后，都義無反顧地掉頭向上了。

個(gè)中原因，其實(shí)很多人都分析過，美聯(lián)儲暴力加息的時(shí)候，發(fā)生了俄烏沖突，隨后全球地緣局勢迅速惡化，避險(xiǎn)情緒高漲之下，助推了黃金價(jià)格的上漲。

但本質(zhì)上，“美債”一直以來也是良好的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”啊，況且“黃金”由于沒有“利息可拿”，其持有成本是高于美債的。那只能說明一件事，“美債”出問題了。

事實(shí)也確實(shí)是這樣的。

原本，美聯(lián)儲通過買賣美債調(diào)節(jié)美元流動(dòng)性，使美債成為美元發(fā)行的主要抵押資產(chǎn)，形成“債務(wù)貨幣化”循環(huán)機(jī)制。

可惜，在2008年金融危機(jī)和2020年COVID-19期間，美聯(lián)儲配合美國政府，兩度擴(kuò)表大撒幣，美債規(guī)模迅速擴(kuò)大至36萬億。

由于高利率背景下利息支出的攀升，導(dǎo)致債增速斜率進(jìn)一步上斜，而伴隨的美債利息支出也迅速突破1萬億美元/年，占財(cái)政收入的比例也將近30%，“債務(wù)貨幣化”的循環(huán)機(jī)制變得不可持續(xù)。

與此同時(shí)，2024年美國名義GDP為29.2萬億美元，美國未償還公共債務(wù)與GDP占比為123.3%，逼近2020年歷史高點(diǎn)（130%）。

在美國債務(wù)與GDP比率持續(xù)增長的情形下，美元法幣信用遭質(zhì)疑，以“美債”為錨的“信心”自然也開始動(dòng)搖。

然后，才出現(xiàn)了增持黃金的趨勢（這里主要指的是機(jī)構(gòu)和市場增持，并非是全球央行，下文會詳細(xì)分析），推升了黃金的價(jià)格（但增持黃金并不意味著，就會減持美債）。

從上圖也可以看出，美債規(guī)模的上升和黃金價(jià)格的走勢，有某種程度上的正相關(guān)性，當(dāng)美債規(guī)模大幅攀升時(shí)，黃金價(jià)格走勢也比較陡峭。（當(dāng)然，美債規(guī)模大幅攀升的時(shí)期，也意味著貨幣寬松，本來也有利于推動(dòng)黃金價(jià)格）

以上是“黃金價(jià)格”走高的原因。

而價(jià)格上漲，會自然推動(dòng)各個(gè)國家的黃金儲備份額上升，即使有些國家的央行并沒有增持黃金。

然后我們發(fā)現(xiàn)，黃金價(jià)格在過去4年內(nèi)飆漲50%，足以成為支撐【黃金儲備份額占比迅速走擴(kuò)】的主導(dǎo)因素。

進(jìn)一步的，“增持黃金主體的增加”反而成了次要因素。

為了證實(shí)上述結(jié)論，我們再來看看，增持黃金的都是哪些國家？

在這之前，我們先看看美債的持倉情況。

目前，由于數(shù)據(jù)披露的滯后性，美財(cái)政部數(shù)據(jù)只更新到2025年3月份。

但從持倉趨勢上看，大批量拋售美債的國家并“不存在”，我們的持倉額度雖然下降至第三位（被英國超越），但過去一年的整體持倉額度沒有太大的變化（嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼f，我們只是沒有增持）。

而海外持有者的整體持倉從8.1萬億美元攀升至9.05萬億美元，增幅高達(dá)11.7%，與美債規(guī)模增速相當(dāng)；但前三大持有國當(dāng)中，只有英國的持倉規(guī)模是增加的，增幅為5.8%，也顯著落后于整體增幅。除此之外，持倉發(fā)生減少的國家還有印度和巴西。

所以或許可以這么說，“去美元化”的趨勢是存在的，但可能是局部發(fā)生。

然后，我們來看增持黃金的主要國家。

從存量數(shù)據(jù)來看，發(fā)達(dá)國家黃金儲備占外匯資產(chǎn)比例較高。

根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，主要發(fā)達(dá)國家如美國、德國、法國等央行黃金儲備均占其外匯資產(chǎn)的 70%以上，存量黃金儲備相對較高、近十年其黃金儲備變動(dòng)比例較低。

從黃金儲量變化來看，我們會發(fā)現(xiàn)，所謂的“全球央行”增持黃金也是發(fā)生在局部，具體來說，2022年至2024年購買黃金（官方）最多的國家為中國（331.26噸）、波蘭（217.4噸）、土耳其（201.2噸）以及印度。

而這些國家，尤其是中國、印度等新興國家的黃金儲備，占外匯資產(chǎn)的比例太小了，中國只有6%，印度為11%，增持黃金的空間巨大。

所以，結(jié)合以上信息，我們可以推斷出，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的黃金儲備變化不大，主要是因?yàn)檫@些國家的黃金儲備份額已經(jīng)足夠高。

瘋狂增持黃金的主要是中國、印度等“黃金儲備占比”比較低的國家，增持目的則是因?yàn)椤百Y產(chǎn)多元化”（黃金占比太低），“去美元化”很可能只是“附帶效果”，并非其核心目的。

這樣基本上打破了“贏學(xué)家”的邏輯或者說“單一視角”的邏輯。

實(shí)際上，站在我們的立場上看，“資產(chǎn)儲備多元化”是建立在“我們是美國最大的競爭對手”的生態(tài)位上的。

對我們來說，資產(chǎn)儲備過于單一，去美元化和增持黃金，順理成章，天經(jīng)地義，甚至是有些“迫切性”在的。

但放在其他國家的視角，“去美元化”的迫切性就沒有那么強(qiáng)，當(dāng)然，“資產(chǎn)儲備多元化”不是什么壞事，其他國家尤其是資產(chǎn)儲備單一的新興經(jīng)濟(jì)體，進(jìn)行未雨綢繆也無可厚非。

進(jìn)一步的，全球范圍內(nèi)，增持黃金和“拋售美債”之間的關(guān)聯(lián)或許沒有那么大，正在發(fā)生的事實(shí)是：人們一邊在增持黃金，也一邊在增持美債。

即，美債信用受損是真實(shí)的，增持美債是真實(shí)的，以及增持黃金也是真實(shí)的。

這才符合“復(fù)雜博弈”的現(xiàn)實(shí)。

去美元化在未來或許會成為一種趨勢，但并非是如我們所預(yù)期的那么快，目前來看，全球范圍內(nèi)的“去美元化”還停留在“口號”階段，算是某種意義上的“警示”，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有成為現(xiàn)實(shí)。