本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

“減肥神藥”的風又吹回來了。前有常山藥業(yè)四個交易日股價暴漲35%，后有信達生物股價單日大漲近20%，這一切皆因投資者對于“中國版司美格魯肽”的期待。

作為這一波“減肥神藥”風潮的引領(lǐng)者，常山藥業(yè)即將上市的長效GLP-1受體激動劑艾本那肽被市場寄予厚望，甚至有機構(gòu)喊出“據(jù)諾和諾德1%市場份額即可支撐400億市值”的豪言。

然而，掀開資本炒作的面紗，常山藥業(yè)這款被市場高度認可的“神藥”，很可能并沒有想象中的那么好。

01

誤入風口的常山藥業(yè)

在成為“減肥神藥”弄潮兒之前，常山藥業(yè)始終扮演“肝素”龍頭的角色。肝素是一種天然存在于哺乳動物肥大細胞與中性粒細胞的黏多糖類物質(zhì)，具備強內(nèi)外抗凝作用，在臨床主要用于抗凝血和抗血栓。

作為國內(nèi)少數(shù)擁有完整肝素產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，常山藥業(yè)憑借肝素原料藥和制劑業(yè)務(wù)，在2016-2022年的七年間累計盈利12.4億元。然而到了2023年，這一“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)卻轟然崩塌。

圖：常山藥業(yè)歸母凈利潤，來源：錦緞研究院

根據(jù)2023年年報顯示，常山藥業(yè)營收同比暴跌39.6%至14.1億元，歸母凈利潤巨虧12.4億元，一年虧光此前七年累計利潤。業(yè)績崩塌核心源于集采對于肝素的沖擊：主力產(chǎn)品低分子量肝素鈣注射液落標后銷售收入斷崖式下滑46.5%，僅剩4.03億元；即便中標集采的那屈肝素鈣注射液，也因價格腰斬致收入下降16.4%。

雪上加霜的是肝素原料藥業(yè)務(wù)，疫情恢復(fù)后全球供應(yīng)鏈下游企業(yè)集體去庫存，導致原料藥價格暴跌，常山藥業(yè)被迫計提存貨跌價準備6.32億元。這一系列變故導致常山藥業(yè)陷入連續(xù)虧損，公司毛利率在2024年降至歷史最低的16.1%，較2019年的73.09%巨幅下降，全年營收10.31億元，同比下降26.92%，歸母凈利潤為-2.49億元。

就在常山藥業(yè)面臨前所未有的危機時，馬斯克卻意外成為了它的救星。2023年，馬斯克在社交媒體上宣稱自己通過使用諾和諾德的Wegovy（司美格魯肽注射液） 一個月內(nèi)成功減重9公斤。這條推文不僅點燃了全球減肥藥市場，也在A股掀起了一場概念狂歡，GLP-1一夜成為醫(yī)藥行業(yè)聚焦。

幸運的是，常山藥業(yè)在研管線中恰好有一款GLP-1受體激動劑——艾本那肽，這自然引發(fā)了市場“中國版司美格魯肽”的聯(lián)想，一夜之間常山藥業(yè)就被歸入減肥藥概念股行列。即使常山藥業(yè)多次澄清：艾本那肽臨床試驗適應(yīng)癥為治療2型糖尿病，不涉及肥胖適應(yīng)癥，直到2025年4月前還未開展針對肥胖或減重的臨床試驗?？煽駳g中的人們卻無暇顧及理性的聲音，隨著市場情緒的升溫，常山藥業(yè)股價持續(xù)飆升。

這場資本狂歡的背后，是GLP-1類藥物在全球市場創(chuàng)造的增長神話。諾和諾德的司美格魯肽在2025年一季度實現(xiàn)全球銷售額84.1 億美元，同比增長32%，超越默沙東的K藥，首次登上全球藥品銷售額榜首，其中僅減重適應(yīng)癥（Wegovy）就貢獻了24.48億美元，同比增長高達83%。

在中國，GLP-1類藥物市場同樣呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。2024年三款司美格魯肽產(chǎn)品在中國的合計銷售額約為9.38億美元，其中減重版司美格魯肽注射液Wegovy于2024年6月獲批，11月商業(yè)化上市，一個月時間銷售額就達到了1.96億丹麥克朗，約合0.28億美元，顯示出巨大的市場潛力。

面對如此誘人的市場前景，投資者在翻遍中國藥企的研發(fā)管線后，發(fā)現(xiàn)了這款常山藥業(yè)布局十年的GLP-1受體激動劑艾本那肽，并迫不及待地將其推入了資本的競技場。

02

艾本那肽的身世

艾本那肽的起源可追溯至2012年。那時常山藥業(yè)的肝素原料藥已在國際市場建立口碑，美國生物技術(shù)公司ConjuChem LLC（ConjuChem）本想與常山藥業(yè)開展肝素業(yè)務(wù)合作，可在一番深入了解后，反倒促成了艾本那肽的合作。

ConjuChem 的母公司為NantWorks，由美籍華裔富豪黃馨祥創(chuàng)立，掌握著 DAC?與 PC-DAC?技術(shù)平臺，在白蛋白修飾長效蛋白藥物領(lǐng)域具有較強實力。2012年12月，常山藥業(yè)與ConjuChem公司合資成立常山凱捷?。ǔＩ剿帢I(yè)控股 51%），開展關(guān)于艾本那肽的聯(lián)合研發(fā)工作。

彼時，正值全球GLP-1賽道初興，諾和諾德的利拉魯肽（每日注射）雖已上市，但長效制劑仍是空白。常山藥業(yè)以980萬元受讓六項核心專利，試圖用這項技術(shù)將成熟的短效降糖藥艾塞那肽改造成“中國首款長效GLP-1藥物”。艾本那肽采用 DAC?技術(shù)，將艾塞那肽化學修飾后與重組人血白蛋白結(jié)合，利用白蛋白的保護與緩釋作用，使藥物半衰期顯著延長至一周一次給藥，理論上解決了多肽類藥物易被酶解和腎臟清除的難題。

一年之后，艾本那肽原料藥及注射液注冊申請獲國家藥監(jiān)局受理，不過因早期數(shù)據(jù)不足，直至2015年3月才獲批開展I/II期臨床。2017年啟動II期試驗，2019年宣稱“結(jié)果良好”卻未披露具體數(shù)據(jù)，而同期諾和諾德的司美格魯肽已在歐美上市，2018年全球銷售額突破30億美元。

直至2023年9月，常山藥業(yè)才正式公告艾本那肽糖尿病III期試驗成功：在二甲雙胍控制不佳的2型糖尿病患者中，艾本那肽使糖化血紅蛋白（HbA1c）降低1.6%-1.8%，低血糖風險低，安全性與同類藥物相當。不過，這一數(shù)據(jù)雖已達到國內(nèi)領(lǐng)先水平，但不及司美格魯肽（HbA1c降低1.8%-2.0%）。

基于這項臨床試驗，常山藥業(yè)于2024年4月提交艾本那肽的交糖尿病適應(yīng)癥上市申請，并于2025年4 月新增減重適應(yīng)癥臨床申請，但此時國內(nèi)已有4款國產(chǎn)GLP-1藥物獲批——翰森制藥聚乙二醇洛塞那肽、華東醫(yī)藥利拉魯肽、仁會生物貝那魯肽、銀諾醫(yī)藥依蘇帕格魯肽α，更有信達生物瑪仕度肽（GLP-1R/GCGR 雙靶點）、甘李藥業(yè)博凡格魯肽（雙周制劑）、恒瑞醫(yī)藥 HRS9531（雙靶點）等進入臨床后期。

相比之下，艾本那肽作為第一代GLP-1單靶點激動劑，其作用局限于胰島素分泌調(diào)節(jié)和胃排空延緩，注射劑型與口服制劑相比也存在技術(shù)代差。更為重要的是，艾本那肽的核心專利布局存在明顯短板。常山藥業(yè)強調(diào)艾本那肽擁有20年化合物專利，但核心DAC?技術(shù)源自ConjuChem，專利歸屬合資公司。更關(guān)鍵的是，原專利僅覆蓋“動物源白蛋白結(jié)合技術(shù)”，而新工藝“植物源提取”的專利壁壘尚未在國際主流市場驗證。

當全球 GLP-1 已進入雙靶點、口服制劑的2.0時代，這款十年磨一劍的“中國首款長效GLP-1藥物”，似乎從立項之初就已埋下競爭力斷層的伏筆。

03

概念狂歡下的殘酷現(xiàn)實

十年磨一劍的艾本那肽，尚未在臨床價值與商業(yè)化能力上證明自己，卻已在資本市場被捧上神壇。更有機構(gòu)將其直接對標司美格魯肽，豪言“占諾和諾德1%份額即可支撐400億市值”。

可是，剝開幻想的外殼，里面的現(xiàn)實冰冷刺骨。

作為一家深耕肝素領(lǐng)域二十余年的傳統(tǒng)藥企，常山藥業(yè)的核心競爭力集中在于生物提取工藝與原料藥出口渠道。2024年財報顯示，其肝素業(yè)務(wù)仍貢獻87%的營收，而GLP-1藥物尚未產(chǎn)生任何收入。這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導致其在GLP-1領(lǐng)域的商業(yè)化布局幾近空白：既無覆蓋內(nèi)分泌科與減重門診的專業(yè)銷售團隊，也未搭建連鎖藥店與線上平臺的合作網(wǎng)絡(luò)。

反觀競爭對手們：諾和諾德在中國已組建超千人的GLP-1專屬團隊，并通過數(shù)字化工具實現(xiàn)患者全周期管理；華東醫(yī)藥的利拉魯肽類似藥上市1年即覆蓋超千家醫(yī)院、2萬家藥店，年銷售額突破10億元。

更嚴峻的是，常山藥業(yè)的主力產(chǎn)品受集采影響營收連續(xù)3年下滑，凈利潤更是連續(xù)兩年大幅虧損。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的崩塌，使其難以長期支撐創(chuàng)新藥的市場投入，2024年，公司銷售費用僅9002萬元，同比大幅下降80.96%。

2018 年時，常山藥業(yè)曾因夸大枸櫞酸西地那非市場空間，稱“中國有約1.4億ED患者人數(shù)”，引發(fā)股價暴漲。最終因信披違規(guī)被罰款60萬元，但4名高管在高位大幅減持1008萬股，合計套現(xiàn)超過8760萬元，實控人高樹華通過集中競價交易減持675萬股，套現(xiàn)5872.5萬元。

如今，同樣的劇本換上GLP-1外衣再度開演。2024年2月，實控人高樹華因自身資金需求通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式將其持有的5300萬股轉(zhuǎn)讓給第二大股東楊明煥，套現(xiàn)4.88億元；楊明煥也并未長期持有這些股份，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓僅僅9個月后，便減持了919萬股，高位套現(xiàn)1.82億元。

資本狂歡的尾聲，總伴隨鐮刀的寒光。當艾本那肽的研發(fā)進度、專利隱患與市場競爭逐漸清晰，這場建立在預(yù)期之上的估值泡沫，或終將迎來刺破的時刻。投資者對艾本那肽的期待，本質(zhì)上是對“國產(chǎn)替代”的押注。但從技術(shù)、臨床、商業(yè)化多維度分析，其競爭力遠未達到“中國版司美格魯肽”的水平。

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