作者｜薛星星

編輯｜蔣澆

封面｜一步之遙

即便拼多多——這家中國有史以來增長最為迅速的電商公司——過去一年來營收增速不斷放緩、利潤下降持續(xù)打破市場預(yù)期，它最新的業(yè)績表現(xiàn)仍然超出了多數(shù)投資者們的想象。

昨日（5月27日），拼多多發(fā)布 2025 年第一季度財(cái)報(bào)，公司凈利潤同比大降 47%、營收增速僅為 10%，降至三年來最低水平。昨日美股盤前，拼多多股價(jià)一度大跌超 20%，至收盤跌幅縮窄至 13.64%。

財(cái)報(bào)電話會(huì)上，拼多多的管理層們再度誠懇且謙遜地對外表達(dá)了復(fù)雜市場環(huán)境下他們團(tuán)隊(duì)能力的局限和平臺(tái)的不足，強(qiáng)調(diào)他們?nèi)匀皇冀K堅(jiān)持扶持商家、堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展，他們的戰(zhàn)略決策不會(huì)被短期季度業(yè)績影響。

拼多多集團(tuán)董事長、聯(lián)席 CEO 陳磊在電話會(huì)上重復(fù)了他過去幾個(gè)季度以來的說法，隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展和新挑戰(zhàn)的不斷出現(xiàn)，增長速度的放緩已不可避免，而第一季度復(fù)雜的外部環(huán)境變化更是進(jìn)一步加速了這一趨勢。

他在電話會(huì)一開場就開始了對管理層的“自我批評”，稱本季度集團(tuán)利潤的下滑可以歸因于三個(gè)不同因素，包括拼多多作為第三方平臺(tái)在國補(bǔ)期間處于劣勢、關(guān)稅問題導(dǎo)致全球化業(yè)務(wù)面臨壓力以及他們針對商家的扶持舉措等等。

這些說法陳磊在過去一年來都不斷提到，算不上什么新鮮事了。他對投資們警告也一如既往——他們的決心不會(huì)動(dòng)搖，這些動(dòng)作將持續(xù)對公司盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。

拼多多的管理層先后兩次對外強(qiáng)調(diào)，他們不是一個(gè)傳統(tǒng)的公司，他們的戰(zhàn)略決策不會(huì)被單個(gè)季度財(cái)務(wù)影響。陳磊說，他們更看重的是五年、十年乃至更長周期的長期價(jià)值，他相信他們的長期投資者們也會(huì)認(rèn)同這種做法。

去年第二季度財(cái)報(bào)電話會(huì)上，拼多多管理首度對外表態(tài)公司高增長將不可持續(xù)，那時(shí)拼多多股價(jià)維持在 150 美元左右，黃崢一度超越鐘睒睒成為中國首富。昨日收盤，拼多多股價(jià)為 102.98 美元，過去一年來累計(jì)跌去超 30%。

TEMU繼續(xù)承壓

可能再也沒有哪家公司能像拼多多這樣在一年內(nèi)完成業(yè)績大變臉。去年第一季度，拼多多的營收增速尚且維持在 131% 的高位，但今年第一季度的營收增速就僅剩下 10%，是自 2022 年第一季度以來的最差水平，基本上都快和阿里淘天 9%的營收增速處于同一水平線上，更顯著低于京東集團(tuán) 15.8%的營收增速。

和上季度類似，本季度市場對拼多多營收估計(jì)不足更多來自于交易服務(wù)收入的下滑。拼多多將營收分為在線營銷服務(wù)收入及交易服務(wù)收入兩部分。其中在線營銷收入多反映國內(nèi)主站業(yè)務(wù)，交易服務(wù)收入則更多受到海外 TEMU 影響。

當(dāng)季，拼多多在線營銷及其他收入 487.22 億元，同比增長 15%，僅較上季度增速下滑 5 個(gè)百分點(diǎn)。但交易服務(wù)收入下降得更多，本季該部收入 469.5 億元，同比增速僅有 6%，增速從上一季度的 33% 暴跌至個(gè)位數(shù)水平。

過去幾年，交易服務(wù)收入一直是拼多多營收高速增長的主要來源。2024 年，該部收入增速分別為 327%、234%、72% 以及 33%。陳磊在財(cái)報(bào)電話會(huì)上說，在關(guān)稅等外部政策環(huán)境的變化下，他們的全球化業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，他們平臺(tái)上的中小商家也缺乏快速適應(yīng)外部環(huán)境變化的能力。

受益于此前海外的小額包裹關(guān)稅減免政策，拼多多的海外業(yè)務(wù) TEMU 通過全托管模式快速擴(kuò)張，用低價(jià)席卷美國市場。但自今年來特朗普不斷調(diào)整關(guān)稅政策，一度取消了最低限度的包裹關(guān)稅豁免政策。

本月初特朗普調(diào)整后的最新政策顯示，來自中國大陸或中國香港的價(jià)值低于 800 美元的小額包裹從價(jià)關(guān)稅稅率為 54%，同時(shí)維持每件 100 美元的從量關(guān)稅。

財(cái)報(bào)電話會(huì)上，分析師提問的第一個(gè)問題就是關(guān)稅政策的影響。陳磊稱他們將會(huì)在遵守法律法規(guī)、合規(guī)經(jīng)營的基礎(chǔ)上，積極地應(yīng)對變化。除了老生常談的肩負(fù)起平臺(tái)責(zé)任、持續(xù)賦能商家降低經(jīng)營成本外，他們還將持續(xù)加強(qiáng)本地化運(yùn)營，幫助更多當(dāng)?shù)厣碳覍?shí)現(xiàn)訂單本地發(fā)貨。

野村證券發(fā)布研究報(bào)告稱，Temu 前景充滿不確定性，海外市場的策略正受到美國取消最低免稅額的考驗(yàn)，若缺乏最低免稅額的利好效應(yīng)，過往的低價(jià)策略恐難以為繼。

國補(bǔ)最大受害者

當(dāng)季拼多多收入表現(xiàn)遜于市場預(yù)期，利潤表現(xiàn)更是稱得上是跳水。今年第一季度，拼多多凈利潤僅有 147 億元，同比驟降 47%。調(diào)整后凈利潤 169 億元，同比大降 45%。

上季度拼多多雖然營收同樣不佳，但利潤表現(xiàn)仍超出市場預(yù)期，本季度經(jīng)調(diào)整凈利潤則與市場預(yù)期差出 110 億元之多。

拼多多財(cái)務(wù)副總裁劉珺在財(cái)報(bào)電話會(huì)上解釋說，收入增長放緩加上他們持續(xù)在生態(tài)系統(tǒng)中進(jìn)行投資，導(dǎo)致本季度利潤大幅下降，“主要原因其實(shí)就是業(yè)務(wù)投資和回報(bào)周期的錯(cuò)配。”她稱，他們的盈利能力在短期內(nèi)面臨挑戰(zhàn)，而且將可能持續(xù)更長時(shí)間。

市場將拼多多利潤不及預(yù)期更多歸因于當(dāng)季營銷支出大漲。當(dāng)季，拼多多總運(yùn)營費(fèi)用達(dá)到 386 億元，同比增長 37%，遠(yuǎn)高于收入增速。

其中，銷售和營銷費(fèi)用是運(yùn)營成本增長的大頭，當(dāng)季拼多多銷售和營銷費(fèi)用同比大漲 43% 至 334 億元，大幅高出市場預(yù)期。拼多多稱，主要由于促銷和廣告活動(dòng)增加。

一季度往往是電商淡季，但拼多多該季度的營銷支出比四季度旺季的 314 億元還要高。部分原因來自于拼多多在國補(bǔ)市場上的失利，由于拼多多平臺(tái)上的商家多為第三方商家，無法像京東或天貓享受到國補(bǔ)紅利，拼多多不得不自掏腰包維持與國補(bǔ)同等低價(jià)。

陳磊在財(cái)報(bào)電話會(huì)上說，拼多多作為第三方平臺(tái)在向消費(fèi)者傳達(dá)政策優(yōu)惠方面存在天然限制，他們的商家和擁有自營業(yè)務(wù)的競爭對手們相比處于明顯劣勢。他說，雖然這個(gè)問題去年就已經(jīng)討論過，但“由于我們團(tuán)隊(duì)能力方面存在局限，挑戰(zhàn)仍然存在?！?/p>

拼多多執(zhí)行董事及聯(lián)席總裁趙佳臻說，他們進(jìn)一步升級了平臺(tái)直補(bǔ)的模式，多類目補(bǔ)貼對標(biāo)國補(bǔ)價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)。除此之外，他們還將進(jìn)一步加大補(bǔ)貼力度，將補(bǔ)貼范圍從帶電品類擴(kuò)大至日用百貨等類目。這意味著下一季度拼多多的營銷費(fèi)用或仍將維持在較高水平，繼續(xù)對平臺(tái)利潤產(chǎn)生不利影響。

當(dāng)季，拼多多經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為 155.17 億元，較去年同期下降 55.5 億元。截至 2025 年 3 月31 日，拼多多現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及短期投資 3645 億元，較上季末增加 329 億元。