2015年，某南方城市拍出一塊“地王”，樓面價(jià)超過周邊二手房價(jià)格。

售樓處里，銷售對猶豫的客戶神秘一笑：“別怕，過兩年這里會通地鐵?！?/p>

七年后，地鐵通了，房價(jià)卻跌了三成。

這則黑色幽默的背后，是中國土地財(cái)政的終極悖論：

當(dāng)居民杠桿率瘋狂飆升，當(dāng)六個(gè)錢包被掏空，當(dāng)年輕人開始用不婚不育對抗房貸壓力，土地貨幣化的鏈條終于繃到了極限。

但債務(wù)不會消失，只會轉(zhuǎn)移。

2025年初春，珠海市自然資源局掛出一份公告：

擬用66億元專項(xiàng)債收儲14宗土地，接盤方清一色是城投公司。

幾乎同時(shí)，萬科債券單日暴跌27%，房企全年待償債務(wù)突破5000億。

這兩組看似無關(guān)的數(shù)據(jù)，實(shí)則勾勒出一場靜默的“乾坤大挪移”：

債務(wù)的載體，正從居民資產(chǎn)負(fù)債表，悄然轉(zhuǎn)向“未來三十年的集體信用”。

深夜的城投辦公室里，項(xiàng)目經(jīng)理老張盯著屏幕上的REITs發(fā)行方案，突然笑出了聲。三年前他還在為棚改拆遷焦頭爛額，如今卻要學(xué)習(xí)如何把停車場充電樁打包成金融產(chǎn)品?！斑@哪是轉(zhuǎn)型？分明是給土地財(cái)政續(xù)命。”他喃喃自語。

這一幕恰是當(dāng)下最精妙的制度設(shè)計(jì)：

1.收儲游戲：地方政府用專項(xiàng)債資金從房企/城投手中收購?fù)恋鼗驙€尾樓，本質(zhì)是將開發(fā)商債務(wù)轉(zhuǎn)為政府表內(nèi)債務(wù)。珠海、韶關(guān)等地已批量操作，僅廣東八市收儲規(guī)模就超150億；

2.資產(chǎn)變身：將收儲資產(chǎn)包裝成保障房、充電站、光伏屋頂?shù)取皽?zhǔn)公益項(xiàng)目”，匹配REITs發(fā)行條件。蚌埠城投已啟動(dòng)循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園REITs，上海更提出打造REITs發(fā)行交易首選地；

3.現(xiàn)金流魔術(shù)：通過REITs分紅、經(jīng)營貸等方式，把未來30年租金/電費(fèi)收益提前貼現(xiàn)。

這套組合拳的精髓，在于用時(shí)間維度置換空間維度——當(dāng)橫向擴(kuò)張（賣地）受阻，就縱向挖掘時(shí)間價(jià)值（證券化）。而城投，正是穿梭在時(shí)空夾縫中的“擺渡人”。

細(xì)看這套機(jī)制，會發(fā)現(xiàn)其暗合“中國式現(xiàn)代貨幣理論”邏輯：

1.抵押物置換：土地從開發(fā)商的“存貨”變?yōu)槌峭兜摹敖鹑谫Y產(chǎn)”，商業(yè)銀行接受這類抵押放貸，相當(dāng)于變相承認(rèn)“政府信用無限”；

2.現(xiàn)金流再造：REITs將無法流動(dòng)的鋼筋水泥轉(zhuǎn)化為可交易的證券；

3.責(zé)任轉(zhuǎn)移：當(dāng)居民端加不動(dòng)杠桿，就用“集體未來收益”作擔(dān)保。

這種模式下，赤字不再體現(xiàn)為央行印鈔，而是通過金融工程將“未來集體財(cái)富”折現(xiàn)。就像把全城的充電樁、停車場、保障房收益權(quán)裝進(jìn)“時(shí)間膠囊”，讓30年后的現(xiàn)金流滋養(yǎng)今天的債務(wù)。

在蘇州某REITs路演現(xiàn)場，基金經(jīng)理反復(fù)強(qiáng)調(diào)：“底層資產(chǎn)年租金漲幅保底3%?！迸_下投資人竊竊私語：“要是租不出去怎么辦？”

這恰恰戳中了此模式的隱形問題：

1.收益幻覺：保障房REITs宣稱5%以上分紅率，但實(shí)際存在依賴財(cái)政補(bǔ)貼的情況。深圳某人才公寓REITs，政府補(bǔ)貼占收入比重超40%；

2.期限錯(cuò)配：專項(xiàng)債期限普遍10-15年，但REITs退出周期可能長達(dá)20-30年。一旦中間出現(xiàn)租金下滑、資產(chǎn)貶值，即會出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)性問題；

更深的隱患在于，這套體系正在創(chuàng)造新型“剛兌信仰”——城投債務(wù)通過REITs、專項(xiàng)債層層嵌套，最終與銀行、保險(xiǎn)、理財(cái)資金深度綁定。

一旦某個(gè)環(huán)節(jié)斷裂，可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

站在2025年的十字路口，我們似乎看到歷史的輪回：

2008年，4萬億刺激催生地方融資平臺；

2015年，棚改貨幣化重啟土地財(cái)政；

2025年，REITs+專項(xiàng)債開啟債務(wù)置換新時(shí)代。

每一次危機(jī)都誕生新工具，但工具的盡頭，永遠(yuǎn)是制度與人性的博弈。

但這一次，故事的結(jié)局或許不再有標(biāo)準(zhǔn)答案。

而最深刻的叩問或許藏在歷史褶皺里——
20年前，我們用土地招拍掛將土地變?yōu)榈盅浩罚?br/>10年前，我們用棚改貨幣化將庫存房變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)；
今天，我們用REITs將保障房、停車場、充電樁裝進(jìn)“時(shí)間膠囊”。
每一次債務(wù)轉(zhuǎn)移都在創(chuàng)造新工具，但工具的盡頭，是否永遠(yuǎn)在等待下一個(gè)更大的工具？