作者：蘇杭

出品：全球財(cái)說

5月中旬，市場突然傳出硅料企業(yè)“減產(chǎn)挺價(jià)”的消息，消息指出，業(yè)內(nèi)正計(jì)劃由硅料行業(yè)排名前6的廠商來收購剩余所有硅料產(chǎn)能。

受此影響，5月13日，光伏板塊短暫反彈，但次日仍回落。

自2024年四季度以來，幾乎每隔一段時(shí)間，都會有減產(chǎn)消息傳出，減產(chǎn)也幾乎成為唯一能利好光伏板塊的關(guān)鍵詞，產(chǎn)能過剩是籠罩在全產(chǎn)業(yè)鏈頭上不散的烏云。

相關(guān)企業(yè)2024年也大多不好過，粗略統(tǒng)計(jì)，2024年92家A股光伏全產(chǎn)業(yè)鏈上市公司中，虧損的達(dá)到36家，收入同比下降為61家。

近日，光伏組件龍頭晶澳科技（002459. SZ）向港交所遞交IPO申請，擬于香港主板上市，中信證券、中金公司為聯(lián)席保薦人。

年內(nèi)，A股上市企業(yè)掀起赴港潮，其中寧德時(shí)代、恒瑞醫(yī)藥等發(fā)行速度明顯較快?；蚴强粗羞@一點(diǎn)，晶澳科技選擇赴港上市募資加碼海外產(chǎn)能建設(shè)，并降低資產(chǎn)負(fù)債率等。

然而，在產(chǎn)業(yè)鏈各方尚未達(dá)成減產(chǎn)保價(jià)共識，行業(yè)周期尚未見底，晶澳科技自身業(yè)績和股價(jià)也處于低谷期之時(shí)，究竟是福是禍？

股價(jià)大跌，機(jī)構(gòu)持股比例下降

晶澳科技可算得上最“熱愛”資本市場的光伏公司。

2005年成立，2007年2月即于納斯達(dá)克上市，2018年7月私有化退市后，一周后即披露借殼上市計(jì)劃，并于次年順利登陸深市主板。

在此后數(shù)年時(shí)間里，晶澳科技的股價(jià)由最初不到6元，漲至2022年6月29日最高57.31元/股。

高位徘徊數(shù)月后，自光伏產(chǎn)能過剩開始備受關(guān)注，晶澳科技股價(jià)一路向下，截至5月23日收盤報(bào)9.67元/股，市值約320億元，較巔峰時(shí)期下降超80%。

盡管有不少機(jī)構(gòu)堅(jiān)持不懈地給出晶澳科技“買入”評級，但機(jī)構(gòu)持股尤其基金持股比例不斷下降，則更能說明問題。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年四季度末至2025年一季度末，晶澳科技機(jī)構(gòu)持股比例從81.45%下降至66.62%，其中基金持股比例由19.92%下降至9.67%。2024年四季度末曾出現(xiàn)短暫反彈，然而終究曇花一現(xiàn)。

2025年一季度末，廣發(fā)基金十大重倉股中僅剩1只光伏標(biāo)的，第四大重倉股陽光電源，就在一個(gè)季度以前，晶澳科技、天合光能、晶科能源尚在其列。

甚至曾憑借重倉光伏拿下公募首個(gè)“三冠王”的“廣發(fā)一哥”的劉格菘也不再堅(jiān)守，于一季度密集減持了光伏標(biāo)的。

業(yè)績掉頭向下，組件單價(jià)跌勢未減

根據(jù)弗若斯特沙利文，以2024年的光伏組件出貨量計(jì)，晶澳科技在全球光伏組件供應(yīng)商中排名第三，市場份額為12.3%。

并且，晶澳科技已實(shí)現(xiàn)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合，涵蓋硅棒、硅片、光伏電池及光伏組件制造，各產(chǎn)品線的產(chǎn)能高度同步。近些年亦拓展到光伏材料與設(shè)備，以及光伏電站及儲能系統(tǒng)解決方案。

2022年至2024年（“報(bào)告期”），晶澳科技營業(yè)收入分別為729.89億元、815.56億元、701.21億元，2024年同比減少14.02%。

同期凈利潤分別為55.40億元、71.92億元、-50.95億元，去除已確認(rèn)物業(yè)、廠房及設(shè)備減值虧損及以權(quán)益結(jié)算的股份支付開支后的經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為66.16億元、87.91億元、-19.57億元。

2023年以來，光伏行業(yè)各環(huán)節(jié)產(chǎn)能瘋漲，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格不斷下行，負(fù)面效應(yīng)于2024年徹底顯現(xiàn)。

報(bào)告期內(nèi)，晶澳科技的毛利率分別為13.9%、16.4%、4.3%。

晶澳科技光伏組件的平均售價(jià)由2023年的1.47元/W，大幅下跌至2024年的0.92元/W，超過同年銷量的增幅。

此外，2024年也是P型向理論和實(shí)際轉(zhuǎn)換效率更高、使用壽命更長、降低運(yùn)營成本更低的N型轉(zhuǎn)換的一年，TOPCon電池片在2024年正式成為最主流的光伏電池技術(shù)路線，在全球整體光伏電池片的出貨量占比由上年的23.2%增至67.9%。

晶澳科技對原PERC生產(chǎn)線等資產(chǎn)計(jì)提減值撥備，導(dǎo)致2024年物業(yè)、廠房及設(shè)備減值虧損29.31億元。

2025年一季度，由于“430”（2025年4月30日前完成備案或并網(wǎng)的分布式光伏項(xiàng)目，可享受原政策框架下的備案流程、消納條件及補(bǔ)貼模式）和“531”（2025年5月31日后并網(wǎng)的項(xiàng)目，需全面執(zhí)行新規(guī)要求，包括更嚴(yán)格的備案管理、自發(fā)自用比例約束，以及并網(wǎng)消納責(zé)任分擔(dān)等），光伏市場迎來了搶裝潮。

然而晶澳科技一季度僅實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入106.72億元，同比減少33.18%，歸屬凈利潤為-16.38億元，虧損同比擴(kuò)大239.35%。

2025年一季度，晶澳科技毛利率下降至-7.47%，同期晶科能源、隆基綠能、天合光能分別為-4.08%、-4.71%、6.6%。

不過，“五一”假期結(jié)束后，下游組件和電池環(huán)節(jié)訂單量明顯大幅減少，各環(huán)節(jié)價(jià)格也重新跌回年初水平，甚至更低。

組件價(jià)格也繼續(xù)著下跌走勢。據(jù)《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》報(bào)道，蛇年春節(jié)前，光伏組件價(jià)格已經(jīng)跌破0.6元/W。2025年3月初，分布式光伏組件的現(xiàn)貨價(jià)格回升至0.7元/W到0.8元/W，部分頭部企業(yè)高效率組件產(chǎn)品報(bào)價(jià)逼近0.9元/W。

然而近期研究機(jī)構(gòu)InfoLink發(fā)布判斷，在當(dāng)前狀態(tài)下，部分廠家商談多有贈送讓價(jià)條款，TOPCon新單實(shí)際價(jià)格走價(jià)已經(jīng)來到0.65元/W-0.66元/W水平，甚至部分中小廠家給出價(jià)格較低廉——處于低價(jià)部分0.63元/W-0.65元/W之間的水平，但前期主流交付價(jià)格仍在0.68元/W-0.70元/W左右。

行業(yè)周期未見底，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上行

2024年，晶澳科技各項(xiàng)產(chǎn)品產(chǎn)能利用率均同比下降。

近年來，光伏組件由晶科能源、隆基綠能、晶澳科技、天合光能四家企業(yè)牢牢占據(jù)頭部位置并把持過半市場份額。

光伏是較為典型的周期性行業(yè)。根據(jù)各方預(yù)測，在減產(chǎn)共識未達(dá)成、價(jià)格未見回復(fù)勢頭的此刻，大概還不算底部。

然而各方依舊不愿下擴(kuò)產(chǎn)的腳步。2024年底，晶澳科技拋出一份總投資39.57億元的阿曼項(xiàng)目，推進(jìn)阿曼年產(chǎn)6GW高效太陽能電池和3GW高功率太陽能組件項(xiàng)目建設(shè)，按照規(guī)劃在2026年一季度投產(chǎn)。

不少企業(yè)將逆勢擴(kuò)產(chǎn)當(dāng)成穿越周期的法寶。原因或許是，在不能保證所有市場參與者都減產(chǎn)的情況下，減產(chǎn)的企業(yè)要面臨未減產(chǎn)企業(yè)可能對其市場份額的侵占。

在招股書中，晶澳科技表示計(jì)劃通過以下措施改善經(jīng)營業(yè)績并恢復(fù)盈利能力，包括聚焦產(chǎn)品研發(fā)以提升競爭力及實(shí)現(xiàn)溢價(jià)；擴(kuò)大全球市場開發(fā)力度，戰(zhàn)略性地與客戶建立信任與合作；加強(qiáng)成本管理及提高營運(yùn)效率。

研發(fā)方面，2022年-2024年，晶澳科技研發(fā)費(fèi)用分別為10.07億元、11.42億元、9.87億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為1.38%、1.40%、1.41%，保持相對平穩(wěn)。

但從年報(bào)披露情況來看，202年至2024年，晶澳科技的技術(shù)人員人數(shù)從2276增長至2471又大幅減少至2148人。

擴(kuò)大全球市場開發(fā)力度方面，此次IPO應(yīng)該算其中重要一環(huán)。

除增加港股市場作為面向海外投資者的渠道，此次發(fā)行募集的資金，晶澳科技計(jì)劃部分用于擴(kuò)大海外生產(chǎn)能力及強(qiáng)化全球市場推廣。

此外，募投項(xiàng)目還包括支持研發(fā)項(xiàng)目和全球技改；提高數(shù)字化及人工智能能力；償還于2025年5月后到期的利率為3.50%至3.80%的銀行貸款，以優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)并降低長期借貸成本；營運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途，支持日常運(yùn)營和未來業(yè)務(wù)發(fā)展。

財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，數(shù)據(jù)顯示，2024年年末，晶澳科技短期借款增加75.19億元，長期借款增加127.65億元，同比增幅分別為768.35%、864.35%，創(chuàng)上市以來之最。

大筆舉債也致公司資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步上升，報(bào)告期內(nèi)分別為58.3%、64.3%、74.7%，并于2025年一季度繼續(xù)上升至76.33%，在“光伏F4”甚至11家A股上市的光伏設(shè)備行業(yè)中為最高。

2025年一季度，“光伏F4”中，晶澳科技的其他償債能力數(shù)據(jù)也幾乎墊底。

除了直接融資及IPO外，晶澳科技A股上市以來分別于2019年、2020年、2022年定增三次，總募資金額達(dá)187億元，于2023年發(fā)行89.60億元可轉(zhuǎn)債。

5月13日，晶澳科技發(fā)布關(guān)于不向下修正“晶澳轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價(jià)格的公告，2025年以來，晶澳科技已經(jīng)多次觸發(fā)條件但未向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格。

關(guān)于不下修的原因，市場眾說紛紜。一方面，該轉(zhuǎn)債目前處于利息較低時(shí)期，不下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格有利于延長低息債務(wù)期限，另一方面，市場關(guān)于“困境反轉(zhuǎn)”的預(yù)期博弈或也是重要原因之一。

此外，下修轉(zhuǎn)股價(jià)格或多或少會影響公司港股IPO的發(fā)行價(jià)格，綜合來看，下修動(dòng)力不足或許才是關(guān)鍵原因。

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